Dans le contexte actuel de crise sanitaire et de forte volatilité des marchés, l’AMF a précisé en mai 2020, sous forme de FAQ régulièrement mis à jour, que les sociétés de gestion de portefeuille sont tenues d’assurer la continuité de la gestion de leurs portefeuilles et de respecter leurs obligations réglementaires. Dans ce document, l’AMF a rappelé quels sont les différents outils de gestion du risque de liquidité des OPCVM et FIA, en introduisant une certaine flexibilité dans leur application pendant la période d’état d’urgence sanitaire (a.). C’est par application de ces mécanismes de gestion du risque de liquidité que l’AMF a demandé la suspension des souscriptions et des rachats des parts de trois OPCVM de droit français gérés par la société de gestion britannique H2O Asset Management LLP ; l’AMF a également pris acte de la décision du gestionnaire de suspendre ces trois fonds et d’étendre cette suspension à cinq autres fonds de sa gamme, et de son intention de transférer une partie des actifs des fonds concernés dans de nouveaux OPCVM qui devront faire l’objet d’un agrément. Il s’agit de la première demande de suspension d’un fonds de droit français adressée par l’AMF à un gestionnaire en 2020. Cette suspension provisoire (b.) est suivie d’un cantonnement des actifs illiquides (c.) qui devrait permettre au gestionnaire de céder les titres dans le meilleur intérêt des investisseurs.
a. Gestion de la liquidité des OPC
La gestion de la liquidité des fonds d’investissement est essentielle à la protection des investisseurs, afin que le rachat de leurs parts ou actions puisse être réalisé dans des conditions permettant tant de protéger leur intérêt en préservant leur traitement équitable, que d’assurer la stabilité financière et de garantir l’intégrité des marchés. Les sociétés de gestion de portefeuille, tenues de se doter d’un système de gestion du risque de liquidité, ont accès à un large éventail d’outils qui peuvent se juxtaposer[1]. La mise en œuvre de ces outils et mesures dépend du degré de dégradation de la liquidité que subit l’OPC. Ainsi, les suspensions de rachat sont des outils à mettre en œuvre en situation de crise ; le cantonnement des actifs correspond à des situations de dégradation moyenne. Ces mesures doivent être mises en œuvre conformément à la procédure de gestion des risques, dans le respect de l’intérêt et du traitement équitable des investisseurs, mais aussi en considération de la stabilité financière et de l’intégrité des marchés.
Par ailleurs, depuis le 30 septembre 2020, les sociétés de gestion de portefeuille doivent appliquer les stress tests de liquidité à tous leurs OPCVM et FIA (hors FIA fermés sans levier), tels qu’ils ont été précisés par l’ESMA dans ses orientations publiées le 2 septembre 2019[2]. L’AFG a publié en septembre 2020 un Guide pratique de mise en conformité du dispositif d’encadrement du risque de liquidité destiné à accompagner les sociétés de gestion dans la mise en place ou la mise à jour de leur dispositif global de contrôle du risque de liquidité en conformité aux nouvelles orientations de l’ESMA. Les stress tests de liquidité doivent comprendre une simulation de rachat au passif : la connaissance et l’analyse du passif des fonds sont une composante essentielle de l’identification des risques par la société de gestion de portefeuille ; ils doivent aussi prendre en compte la liquidité des actifs en portefeuille[3].
b. Suspension à titre provisoire du rachat de parts ou actions de l’OPC
L’effondrement des marchés en raison de la crise sanitaire et pétrolière a provoqué en mars 2020 des pertes très importantes dans certains des fonds du gestionnaire H2O AM, ce qui a déclenché une vague massive de retraits par des investisseurs, entraînant une perte de plus de la moitié de la valeur des fonds en mars 2020 et pour les trois fonds visés par la demande de suspension de l’AMF une augmentation de la proportion d’actifs illiquides à environ 15 %, alors que la limite réglementaire imposée aux fonds UCITS est fixée à 10 %.
La suspension du rachat de parts ou d’actions d’OPC peut être décidée par l’AMF[4] ou par le gestionnaire[5] lorsque des circonstances exceptionnelles l’exigent et si l’intérêt des porteurs de parts, des actionnaires ou du public le commande. Ce mécanisme permet de préserver l’équité de traitement des porteurs dans des situations très difficiles de marché, notamment, lorsque le type d’actifs détenus, leur échéance ou la situation du marché ne permettent pas leur vente immédiate ou à des conditions non désavantageuses. C’est ce dispositif qui a été appliqué pour 8 OPC gérés par H2O AM
La SGP qui met en place ce mécanisme doit faire connaître sans délai les raisons et les modalités de la suspension des rachats au plus tard au moment de sa mise en œuvre à l’AMF. Les effets de la suspension ont été fixés au jour de la publication du communiqué par le gestionnaire, le 28 août 2020, à 12 h 30. La suspension ne produit d’effet que pour l’avenir. Le gestionnaire a précisé que ces suspensions sont effectuées à titre provisoire pour une période estimée à environ quatre semaines, ce qui devrait lui permettre d’organiser le cantonnement des actifs.
c. Cantonnement des actifs des OPC (side pockets)
Depuis 2008, dans des circonstances exceptionnelles, lorsque la cession de certains actifs ne serait pas conforme à l’intérêt des porteurs, la SGP peut isoler ces actifs dans un OPC « side pocket ». Cette disposition permet à la SGP de continuer à gérer et à établir une valeur liquidative sur les actifs « sains » et ainsi continuer à honorer les demandes de souscription/rachat sur ces actifs. Les conditions de mise en œuvre du cantonnement ont été modifiées par la loi PACTE et complétées par le décret n° 2020-286 du 21 mars 2020, et par le règlement général de l’AMF tel que modifié par l’arrêté du 10 avril 2020[6]. Depuis cette réforme, ce sont désormais les actifs dont la cession serait conforme à l’intérêt des investisseurs qui sont transférés dans un nouvel OPC issu de la scission, tandis que les actifs dont la cession ne serait pas conforme à l’intérêt des investisseurs demeurent dans l’ancien OPC.
Pour chacun des 8 OPC soumis à une suspension provisoire des rachats, les titres « privés » ou non cotés seront cantonnés par H2O AM dans un side-pocket et un nouvel OPC, sans ces titres, sera créé.
L’AMF précise que ces nouveaux OPCVM devront faire l’objet d’un agrément. Cette procédure d’agrément est toutefois allégée : la procédure d’agrément par analogie s’applique lorsque la SICAV ou le FCP analogue résulte d’un cantonnement par scission d’une SICAV ou d’un FCP déjà agréé par l’AMF[7]. Le caractère analogue est apprécié par l’AMF, notamment au regard du fait que la stratégie d’investissement, le profil de risque, les règles de fonctionnement et les statuts de la SICAV ou du FCP analogue sont similaires à ceux de l’OPC de référence.
La société de gestion de portefeuille informe immédiatement les actionnaires ou porteurs de parts du transfert des actifs et leur transmet notamment un rapport justifiant cette décision et qui en détaille les modalités. Les documents destinés à l’information des actionnaires ou porteurs de parts de l’ancien et du nouvel OPC sont également mis à leur disposition par la société de gestion de portefeuille.
Les porteurs actuels de parts ou d’actions des OPC scindés détiendront des parts ou actions dans le fonds cantonné et dans le fonds identique au fonds initial mais sans les titres illiquides. Pour les SICAV, chaque actionnaire reçoit un nombre d’actions de la nouvelle SICAV égal à celui qu’il détient dans l’ancienne ; l’ancienne SICAV est mise en liquidation dès que le transfert des actifs a été effectué[8]. Pour les fonds, chaque porteur reçoit un nombre de parts du nouveau fonds égal à celui qu’il détient dans l’ancien ; l’ancien fonds est mis en liquidation dès que le transfert des actifs a été effectué[9].
Après réalisation du cantonnement, le gestionnaire H2O AM pourrait mettre en place un autre outil de gestion de la liquidité, sous forme de mécanisme de swing pricing et de droits ajustables, qu’il avait déjà appliqué à ses fonds en 2017. Ces mécanismes permettent de faire supporter aux porteurs souhaitant sortir plutôt qu’aux investisseurs demeurant dans le fonds les coûts de transaction liés à l’ajustement des positions du fonds, ce qui devrait décourager les sorties massives et assurer une égalité de traitement entre porteurs. Dans le cadre du swing pricing c’est la valeur liquidative qui est ajustée à la hausse ou à la baisse, alors que pour les droits d’entrée et de sortie ajustables acquis aux fonds, il s’agit d’un ajustement de leurs montants. L’ajustement sera fait à la baisse ou à la hausse en fonction du solde net des mouvements de souscription et de rachat de manière à ce que les coûts soient supportés par les investisseurs à l’origine des mouvements ayant déclenché ces coûts de transaction. L’AMF a précisé dans son document de FAQ de mai 2020 qu’elle est favorable à l’utilisation de ces mécanismes dans la période actuelle, compte tenu de la faible liquidité de certains sous-jacents et des coûts parfois élevés de réajustement des portefeuilles. Les SGP ayant recours à ces mécanismes doivent formaliser une politique de swing pricing et de droits ajustables. Pour les fonds qui n’auraient pas encore prévu ces mécanismes dans leurs prospectus, l’AMF a rappelé que ces opérations de modification du prospectus relèvent de la catégorie de changements ne nécessitant pas un agrément de l’AMF. Les modifications portant sur le mécanisme de swing pricing doivent faire l’objet d’une information des porteurs par tout moyen, alors que pour l’introduction du mécanisme de droits ajustables, qui implique une augmentation des frais de rachat, une information particulière devrait être adressée aux porteurs, assortie d’une possibilité de sortie sans frais pour les porteurs.
Gestion de la liquidité des OPC – Suspension des souscriptions et rachats – Cantonnement des actifs.
[1] . V. AFG, Les outils de gestion du risque de liquidité dans les fonds ouverts, mars 2020.
[2] . Orientations sur les simulations de crise de liquidité dans les OPCVM et les FIA, 16 juill. 2020 | ESMA34-39-897FR.
[3] . V. aussi AMF, Guide pédagogique relatif à l’utilisation des stress tests dans le cadre de la gestion des risques au sein des sociétés de gestion de portefeuille, févr. 2017.
[4] . C. mon. fin., art. L. 621-13-2.
[5] . C. mon. fin., art. L. 214-7-4, L. 214-8-7, L. 214-24-33 et L. 214-24-41.
[6] . Cf I. Riassetto, « Fonds de gestion de type extinctive », Banque et Droit n° 190, mars-avr. 2020, p. 52.
[7] . Règ. gén. AMF art. 411-6, 411-10 pour les OPCVM : SICAV et FCP ; art. 422-7, 422-11 pour les FIA : SICAV et FCP.
[8] . C. mon. fin., art. L. 214-7-4 et art. L. 214-24-33, al. 2.
[9] . C. mon. fin., art. L. 214-8-7 et art. L. 214-24-41, al. 2.
