Les inconvénients d’une politique monétaire trop accommodante pendant trop longtemps

Trois problèmes majeurs peuvent résulter de la poursuite du Quantitative Easing (QE) et s’aggraver.

Le partage épargne-consommation

Les taux – très proches de zéro – que rapportent les instruments sans risques devraient, en principe, dissuader les agents économiques d’épargner et les inciter à la consommation, ce qui serait un élément de soutien de la croissance. Mais, contrairement aux espoirs de certains, la « répression financière » ne se traduit pas nécessairement par un surcroît de consommation. L’épargne des ménages dans des pays comme la France, l’Allemagne, l’Italie, est structurellement élevée (15 à 17 % des revenus) et stable. Elle assure plus de 80 % du financement de l’économie.

Cette épargne financière est une épargne de précaution (pour faire face aux aléas de la vie, du chômage, de la vieillesse…) et de transmission patrimoniale, majoritairement placée dans des livrets ou des portefeuilles d’assurance vie, investis eux-mêmes en titres « sûrs ».

Lorsque cette épargne voit ses taux de rémunération s’abaisser, ou même parfois s’évanouir, du fait de la politique monétaire, il serait logique qu’elle s’oriente vers la consommation ou vers les actions dont le rendement est, sur longue période, plus satisfaisant, et cela d’autant plus si les épargnants croient à une reprise de l’économie.

C’est, du reste, ce schéma qui a fonctionné assez bien avec le QE de la Fed. Avec la baisse des taux longs, la bourse Actions a connu une reprise vigoureuse (dont l’historique épouse exactement la création de liquidités par la Banque Centrale, comme on le voit sur le Graphique 1). Cette reprise a, à son tour, créé un « effet richesse » chez les ménages américains, qui a contribué à la relance de la consommation.

Mais dans la zone euro, ces mécanismes ne jouent pas de la même façon : pas de transferts notables sur les actions [1] , pas d’effet richesse. Il ne s’agit pas, en effet, des mêmes épargnants : ceux d’Europe ont une forte aversion au risque et sont peu enclins à des placements en actions, lesquels sont souvent découragés par la fiscalité. Plus grave, le transfert de l’épargne « réprimée » vers la consommation ne semble pas se faire ; on s’aperçoit, tout au contraire, que nombre d’épargnants cherchent à « compenser » l’absence de rendements par davantage d’épargne.

Le problème des taux négatifs

Poussé à sa logique extrême, le QE – dont l’efficacité, dit-on, buterait sur la limite 0 de la courbe des taux – pourrait, parmi une variété de techniques envisageables [2] , aller jusqu’à généraliser et accentuer l’usage des taux négatifs (les taux de la détention par les banques de réserves à la BCE sont déjà négatifs à -0,40 %). L’idée sous-jacente semble être d’encourager l’endettement (par disparition de la charge de la dette) et de pousser les agents économiques à emprunter pour investir ou consommer.

Mais les choses ne sont pas si simples. Dans une économie comme celle de la zone euro où les banques assurent (pour les trois quarts) le financement de l’économie (à l’inverse de ce qui se passe aux États-Unis où les marchés financiers financent l’essentiel des besoins), il est impératif de préserver leur santé, si l’on veut voir se développer le crédit et la croissance. Or les banques sont très sensibles à l’écart des taux entre leurs ressources (dépôts et emprunts) et leurs actifs. Si la Banque Centrale entrait dans le territoire des taux négatifs, il serait en fait très difficile, voire impossible, pour les banques européennes – étant donné l’environnement des taux et la concurrence des institutions mutualistes – de relever le coût de leurs prêts aux clients afin de maintenir une marge suffisante entre charges de financement et retours sur actifs. Il leur serait également extrêmement difficile – voire, dans certains cas, juridiquement impossible – d’imposer à leurs clients des taux négatifs sur leurs dépôts (au risque d’encourager une fuite vers le cash ou l’extérieur).

Des simulations de ce dilemme ont été réalisées. Plusieurs banques de la périphérie de l’Europe seraient particulièrement frappées par un tel resserrement de l’étau, au point qu’une crise bancaire serait sans doute difficile à éviter dans un certain nombre de ces pays. Tenter de faire baisser les taux d’intérêt de quelques points de base supplémentaires et se fixer comme objectif une remontée rapide de l’inflation au prix d’une grande instabilité du système financier serait un pari à haut risque. Il est juste de reconnaître que la BCE n’a pas pris ce chemin.

L’incompatibilité d’une politique monétaire superactive et de la réglementation bancaire

Si l’objectif de la BCE est de relancer le crédit aux entreprises (dont l’encours a baissé de 2,5 % par an depuis 2012 et commence seulement à remonter très timidement, comme le montre le Graphique 2), il faut éviter, pendant que l’on fait baisser les taux, de contrarier la capacité des banques à prêter.

Or l’addition envisagée de fonds propres renforcés au titre de l’application des règles de Bâle III en matière de pondération des risques (voir Tableau 1), de contraintes accrues en matière de liquidités, de ratios de levier et du TLAC, etc. risque d’augmenter encore considérablement le coût du métier bancaire tout en réduisant sa rentabilité. La rapidité attendue de la mise en application de ces mesures a déjà contraint un nombre croissant de banques européennes à réduire le dénominateur de leurs ratios de capital, c’est-à-dire la taille de leur bilan et donc leurs encours de prêts (voir Graphique 3).

Le Tableau 1 montre que la majoration des risques soumis aux ratios de capital pourrait être de plus de 20 % d’ici fin 2016.

Il convient ici de dissiper une erreur fréquente. Avec la baisse des taux de refinancement auprès de la Banque Centrale (ceux-ci sont aujourd’hui à 0 % dans la zone euro, voire à -0,40 % pour les banques qui utilisent leurs réserves excédentaires), on pourrait penser qu’en reprêtant à leurs clients ces liquidités obtenues gratuitement, les banques vont voir s’accroître leurs marges bénéficiaires et donc leur capacité à prêter davantage. En fait, ce processus ne peut s’enclencher que si le socle général des taux d’intérêt reste suffisamment élevé pour assurer aux établissements un spread adéquat.

Or, comme le montre le Graphique 4, les banques de la zone euro enregistrent, depuis 2007, des spreads (écarts entre taux de refinancement banque centrale et taux demandés aux meilleurs clients emprunteurs dits « prime ») substantiellement inférieurs à ceux des banques américaines (le spread européen représente aujourd’hui seulement 55 % de celui dont bénéficient les établissements US).

Cet écart considérable s’explique de plusieurs manières :

• le niveau des taux d’intérêt auxquels font face les meilleures entreprises emprunteuses américaines (prime rate) est près de deux fois plus élevé aux États-Unis qu’en Europe (3,3 % contre 1,7 %), alors que, dans les deux cas, le taux de financement des banques auprès de la Banque Centrale est autour de zéro ;
• la concurrence observée dans la zone euro, du fait notamment des établissements mutualistes – qui n’ont pas les mêmes contraintes que les banques en matière de retour sur capital (en anglais, Return on Equity – ROE), en raison des caractéristiques de leur actionnariat – pèse à la baisse sur les taux offerts aux emprunteurs, ce qui ne semble pas le cas aux États-Unis ;
• l’existence, aux États-Unis, d’entités publiques qui rachètent systématiquement aux banques les encours de prêts hypothécaires facilite le respect des ratios de solvabilité, puisque, de la sorte, une part substantielle des risques pondérés du secteur bancaire américain échappe aux ratios de Bâle [3] .

Il en résulte que la rentabilité des banques européennes (mesurée par le ROE) est, depuis la crise, nettement plus faible qu’outre Atlantique, ainsi que le montre le Graphique 5 (4 % contre 9 % de ROE en 2015).

Au total, il faut comprendre que ce sont les banques qui sont l’indispensable courroie de transmission de la politique monétaire : si les banques ne sont plus profitables, elles ne pourront guère prêter davantage et toute l’instrumentation du QE se délitera.

Or plusieurs facteurs sont à l’œuvre :

• la rapidité et l’ampleur de la recapitalisation des banques européennes (plus du doublement du capital depuis la crise comme le montre le Graphique 6) ;
• la montée des prêts non performants dans certains pays périphériques ;
• le phénomène de compression des marges des banques européennes, tel qu’illustré par le Graphique 3.

Si les mesures envisagées par Bâle, notamment pour durcir la pondération des risques, étaient toutes mises en œuvre d’ici fin 2016, les banques européennes verraient leur ratio de capital passer, en moyenne, de 12 % à 15-16 % de leurs risques. Le ROE observé en 2015 passerait alors mécaniquement de 4 à 3 %, ce qui ne permettrait pas à un grand nombre de ces banques de couvrir leurs frais et d’assurer leur fonction d’intermédiation. Il paraît donc indispensable que l’autorité monétaire donne la priorité à ce problème de rentabilité et veille à ce que les mesures réglementaires envisagées soient calibrées et séquencées de telle sorte que le système bancaire européen puisse être en mesure de répondre à l’objectif de relance du crédit de la BCE.

Cela pose la nécessité d’une méticuleuse articulation entre la politique monétaire et la régulation. Cette dernière, tout en poursuivant ses objectifs sur le moyen terme, ne saurait opérer sans tenir compte des préoccupations des banques centrales.

À propos de la stabilité des marchés financiers

On peut ajouter à cette analyse les quelques éléments suivants concernant la stabilité des marchés financiers.

L’équilibre des compagnies d’assurance, des caisses de retraite et des fonds de pension est en question. Ces organismes doivent faire face à des engagements à long terme en faveur des retraités grâce à des actifs (titres d’État en particulier) désormais sans rendement. Comment dénouer cette contradiction [4] ?

Les marchés financiers sont de plus en plus volatils, avec des investisseurs cherchant à la fois rendement et sécurité.

La liquidité des marchés financiers – lesquels devront, espère-t-on, amorcer le relais du système bancaire – est amoindrie par un certain nombre de règles qui découragent les banques et les compagnies d’assurance d’investir sur des instruments à long terme ou d’animer les marchés (market-making).

La menace d’une hausse des taux pourrait avoir des effets considérables pour les portefeuilles comptabilisés en « valeur de marché ». Et si cette crainte, dans un environnement incertain, entraînait elle-même l’obligation de poursuivre – à très long terme – le QE ? C’est là, sans doute, un des dangers de cette politique : la difficulté d’en changer.

Le fonctionnement des marchés de titres souverains commence à poser problème. L’ampleur de l’achat des titres par la BCE (63 % du total des émissions brutes en moyenne [5] ), alors même que les déficits budgétaires se réduisent dans certains États (ou même ont disparu, comme en Allemagne), crée un déséquilibre de marché entre les investisseurs qui souhaitent, ou doivent pour des motifs réglementaires, détenir des tels titres et la BCE, qui a décidé de les acheter. On constate, du reste, qu’une part notable des ventes de titres vient de non-résidents, ce qui affaiblit la partie euro de l’opération et réduit l’incitation offerte aux investisseurs européens de se porter sur des avoirs plus risqués.

Conclusion

Les analyses qui précèdent invitent à répondre prudemment à la question du bien-fondé de l’application en Europe d’une politique monétaire de QE.

1. Les conditions du – relatif – succès du QE aux États-Unis ne semblent pas transposables en Europe. Le financement de l’économie de notre continent reste dépendant de l’intervention des banques. Il en découle que la baisse des taux de marché sur l’ensemble de la courbe des échéances a mécaniquement moins d’incidence économique en Europe qu’aux États-Unis.

Il en découle aussi que la profitabilité des banques reste un élément essentiel de la reprise du crédit en Europe. Or les banques européennes voient leurs marges se réduire du fait même de la baisse des taux tandis que, dans le même temps, elles doivent augmenter leur capital pour respecter la réglementation, alors que le coût de ce capital est supérieur au retour obtenu sur investissement.

Dans ces conditions, la courroie de transmission – par les banques – de la politique monétaire de la BCE est significativement fragilisée.

2. Les éléments, essentiellement structurels, qui expliquent la croissance modérée de l’économie dans la zone euro ne paraissent pas de nature à être corrigés systématiquement par la création de nouvelles liquidités. Un exemple : les banques périphériques, dont certaines ont plus de 15 % de prêts non performants dans leurs portefeuilles, ne sont guère incitées à prêter davantage, même si elles peuvent désormais accéder à de la liquidité Banque Centrale à des taux plus faibles. De ce point de vue, on peut dire que la politique de QE a atteint le point où son rendement commence à décroître. De manière plus générale, la croissance de la productivité continue à décélérer dans les pays avancés. Or c’est dans les pays les plus en retard de ce point de vue que les réformes de structure ont marqué le pas depuis quelques années.

3. Comme en toutes choses, il faut toujours prendre garde à préserver les repères fondamentaux, parce que ce sont eux qui limitent les incertitudes et sont à la base de la confiance. Or le fait de pousser à l’extrême une politique d’aisance monétaire dans l’espoir – irréaliste aux yeux des certains – de « forcer » l’inflation à remonter rapidement à près de 2 %, alors que l’évolution sous-jacente des prix en Europe (autour de 1 %) n’apparaît pas anormale compte tenu de l’environnement économique, le fait aussi, pour certains, d’être tentés par les « taux négatifs », conduisent à s’interroger sur les conséquences profondes de telles politiques sur l’épargne, sur la qualité des actifs, sur la pérennité de l’investissement et sur la stabilité des marchés. Les risques encourus pourraient être considérables pour l’avenir, non seulement de nos économies, mais de nos sociétés. Même s’il est évident que le taux d’intérêt naturel d’équilibre a tendance à baisser dans un environnement de faible croissance, cela ne veut pas dire pour autant qu’il doive devenir négatif.

Le taux d’intérêt restera toujours le prix que l’épargnant est en droit d’attendre du fait qu’il se prive, pendant un temps donné, de jouir immédiatement de sa liquidité. Dire que ce prix doit être négatif va à l’encontre du sens commun (le temps serait aboli !) et pourrait avoir de lourdes conséquences.

Comment pourrait-on calculer avec des taux négatifs les rendements escomptés d’un projet d’investissement ?

Quel serait l’avenir, dans une économie de marché, des projets d’investissement à long-terme incorporant des coûts fixes et des risques élevés ? Qui les financerait sans être rémunéré en conséquence [6] ?

L’allocation des ressources tend à perdre de son efficacité quand les taux d’intérêt deviennent très faibles. En effet, seuls peuvent être retenus les projets qui sont viables avec des taux très bas ; les projets moins rentables et plus risqués, mais peut-être socialement bénéfiques, sont écartés. Au surplus, la durée des investissements tend pour sa part à se raccourcir dans un environnement de taux bas.

4. La volatilité actuelle des marchés n’est évidemment pas sans lien avec les politiques de QE pratiquées dans le monde depuis quelques années. La création massive de liquidités qu’impliquent ces politiques a favorisé la montée de l’endettement et la recherche de rendements plus élevés. Il en est résulté des mouvements de capitaux massifs et une accumulation considérable de la dette en dollars des pays émergents [7] .

Avec le ralentissement de l’économie chinoise, la baisse du prix des matières premières, la hausse du dollar et les premiers signes d’une normalisation de la politique monétaire américaine, cette masse d’endettement commence à se désagréger. Nombre de détenteurs de titres de dettes libellés en dollars cherchent à les rembourser et, pour cela, sont obligés de vendre les actifs qu’ils possèdent. D’où l’extrême volatilité des Bourses et de l’ensemble des marchés (y compris des changes).

À cet égard, il serait futile d’espérer bénéficier de la « guerre des monnaies » (ou plus exactement de la compétition des QEs) pour en retirer un avantage commercial.

La vérité est malheureusement plus simple : ce n’est pas par la création de liquidités ou des « dévaluations par politiques monétaires interposées » que l’on résoudra les problèmes de la croissance. Trop de dette mène toujours à la formation de bulles, à des risques plus élevés et donc aux crises.

Cette analyse ne cherche pas à bouleverser la donne de façon radicale. L’auteur, trop conscient des effets possibles que pourrait avoir sur les marchés un changement brutal d’objectif, plaide plutôt pour un retour à la patience et à la modération. Si l’on acceptait de considérer que l’environnement économique sous-jacent en Europe ne semble guère compatible avec le retour rapide à une inflation à 2 %, la Banque Centrale pourrait accueillir les statistiques mensuelles de prix avec plus d’équanimité. La pression qui s’exerce aujourd’hui sur la BCE pour « réagir » aussitôt à chaque épisode de « mollesse » de l’inflation nominale (CPI) est, en effet, exagérée.

J’ajoute que, pour éviter trop de remous interrégionaux, notamment sur les changes, que pourrait générer un changement de mentalité tel que suggéré, il serait temps que les grandes puissances s’entendent et se concertent sur une politique monétaire globalement plus « modérée » (c’est-à-dire moins systématiquement « hyperactive »). Cette coordination internationale réduirait les effets négatifs externes de stratégies exclusivement nationales.

Le danger de la situation présente est, d’un certain point de vue, paradoxal : plus la politique monétaire croit bien faire en accentuant son aisance, moins les investisseurs semblent vouloir « en profiter » pour investir. Si les taux d’actualisation projetés par les investisseurs privés restent élevés et s’avèrent, de fait, de plus en plus conservateurs en dépit de la baisse des taux ambiants, c’est peut-être que les conséquences extrêmes de la facilité monétaire et leurs perspectives ajoutent encore à l’incertitude et au manque de confiance des marchés sur la croissance future. Dans un tel contexte, il est d’autant plus vital que les banques centrales inspirent confiance aux acteurs économiques et aux investisseurs en renforçant les repères de stabilisation de long terme.