Titrisation STS : rassurer sans brider

STS : trois lettres pour relancer le marché de la titrisation. Trois lettres pour faire oublier les déboires d’un outil ayant joué un rôle clé dans la crise des subprime. C’est ce que proposent les régulateurs européens avec le concept de titrisation « simple, transparente et standardisée ». Après une phase de consultation [1] et la publication d’une proposition de l’EBA [2] , la Commission européenne rend sa copie début octobre à travers un projet de règlement [3] visant à définir ce cadre spécifique.

Le projet n’est pas neuf. Dès 2010, régulateurs et professionnels s’interrogeaient sur l’opportunité de définir une forme de label de qualité pour rassurer le marché [4] . À l’initiative de l’industrie, le label pan-européen PCS [5] a ainsi vu le jour en juin 2012. Côté régulateurs aussi, on s’est astreint à définir des règles pour assainir le marché : règles sur la transparence à travers l’information prêt par prêt, règle sur la rétention d’au moins 5 % du risque au bilan de l’émetteur pour limiter les conflits d’intérêts, augmentation de la charge en capital à mettre en regard des titrisations les plus risquées, obligation de mener une due diligence poussée pour les investisseurs… Ces exigences sont disséminées à travers une multitude de textes réglementaires européens, de la CRD 2 à Solvabilité 2, en passant par AIFM et les règles de prise en pension de la BCE. L’idée de la Commission est donc d’aboutir à un cadre uniforme, donnant droit à divers traitements favorables dans les différentes législations sectorielles.

Des principes de base partagés

Le qualificatif STS s’appliquera à l’ensemble de l’opération de titrisation et non pas seulement à ses tranches senior. Par le passé, certains textes [6] avaient en effet appliqué leur traitement prudentiel privilégié aux titres les moins exposés aux pertes, excluant de principe les tranches mezzanines et junior. « Beaucoup de capital politique a été investi dans ce travail sur la titrisation et le nouveau cadre doit être suffisamment large dans son périmètre pour avoir des effets positifs visibles. La décision de couvrir l’ensemble de la transaction et pas seulement les tranches senior est une illustration de cette volonté », note ainsi Richard Hopkin, en charge des questions de titrisation à l’AFME [7] . De quoi aussi satisfaire ceux qui redoutaient que ce cadre STS incorpore des notions de risque de crédit et se traduise dans l’esprit des investisseurs par une sorte de blanc-seing donné à certaines opérations, rappelant les pratiques d’avant-crise où les AAA généreusement distribués par les agences de notation étaient aveuglément suivis par les acheteurs. Ce qui explique aussi que les régulateurs ne parlent plus de « titrisation de haute qualité ». « Le cadre STS est une forme de label de conformité, explique Thierry Dufour, directeur financier du Crédit Foncier. Il permet d’être raisonnablement sûr que la structure a été montée par des gens sérieux, compétents et indépendants, et qu’elle est assez simple. Le fait de ne pas être STS ne veut d’ailleurs pas dire que la titrisation est mauvaise ni même qu’elle doit être plus chère mais seulement qu’elle nécessite un supplément d’attention chez l’investisseur. »

Simples, transparentes et standardisées, mais encore ?

Les critères STS portent à la fois sur le montage et sur les actifs sous-jacents. La cession des créances doit notamment être réelle, c’est-à-dire faire l’objet d’une « true sale » au véhicule de titrisation (SPV), de sorte que ce dernier soit le véritable propriétaire des actifs utilisés comme collatéral. Le pool de ces actifs sous-jacents doit être homogène – on ne mélange pas des prêts à la consommation avec des crédits immobiliers – et l’originateur de ces créances doit avoir de l’expérience en la matière. Les créances ne doivent pas être douteuses et les risques de taux d’intérêt ou de change doivent être atténués et documentés. Les retritisations, comme les tristement fameuses CDO², sont explicitement interdites. À quoi s’ajoute la réaffirmation d’obligations préexistantes comme la rétention d’une partie des risques par l’originateur – principe du « skin in the game » –, la due diligence des investisseurs et l’information prêt par prêt [8] .

« Conceptuellement, ces critères nous semblent quasiment tous sains et bons, souligne Ian Bell, directeur du secrétariat du label PCS. Mais ils sont nombreux – nous en avons compté plus de 50 – et beaucoup d’entre eux restent très vagues et qualitatifs. Il n’y a par exemple pas de liste des actifs autorisés pour chaque catégorie de titrisation, permettant de jauger l’homogénéité d’un pool. La question de l’interprétation de ces critères va se poser. » D’autant que les autorités compétentes pour superviser ces titrisations STS seront nommées à l’échelle des États membres. De quoi multiplier les divergences d’interprétation. Il est toutefois prévu que l’EBA élabore, en coopération avec l’ESMA et l’EIOPA, des standards techniques pour harmoniser les pratiques.

La certification en débat

Les régulateurs ont choisi de confier à l’émetteur de la titrisation [9] la responsabilité de déclarer leur opération comme STS au marché et au superviseur, en l’occurrence l’ESMA. Cette désignation, perçue par certains acteurs de l’industrie comme une « auto-certification », fait toutefois débat. « Lorsque vous vendez quelque chose à quelqu’un, vous avez la responsabilité de lui dire de quoi il s’agit. Et l’acheteur doit en vérifier les éléments de base. Quant au superviseur, il doit s’assurer que chacun fait ce qu’il a à faire. C’est une manière de procéder tout à fait normale », justifie un régulateur. « Évaluer si une opération est STS nécessite d’avoir accès à toute l’information et l’originateur est le mieux placé pour cela », souligne par ailleurs un investisseur.

« Comment attester qu’une opération est STS sachant que cela implique la conformité à plus de 50 critères, parfois sujets à interprétation ? Qui va prendre le risque d’une sanction si l’attestation est invalidée ? », s’interroge au contraire Ian Bell. « Le système proposé fait peser une charge de responsabilité significative sur les arrangeurs, regrette aussi Fabrice Susini, responsable mondial de la titrisation chez BNP Paribas. L’Europe a pourtant déjà confié ce type de mandat à des structures tierces, encadrées et contrôlées. Pourquoi n’y a-t-elle pas recours cette fois-ci ? » La proposition alternative d’une partie de l’industrie est en effet de confier cette « certification » à un organisme indépendant, sur le modèle, très régulé, des agences de notation, ou sous le statut, plus léger, de « notified body ». Un tel tiers certificateur soulèverait des questions de conflits d’intérêts car il faudrait qu’il soit financé par une des parties, argumente-t-on côté régulateur.

L’enjeu n’est pas seulement de savoir à qui incombe la responsabilité mais surtout de voir si un tel système est capable d’apporter la confiance nécessaire au décollage de la titrisation STS. « Pour que les investisseurs puissent savoir que la titrisation qu’ils s’apprêtent à acheter est bien STS et qu’elle sera considérée comme telle par d’autres investisseurs susceptibles de la racheter plus tard sur le marché secondaire, il faut un langage commun », relève Ian Bell. Le travail de précision et d’harmonisation des critères que mènera l’EBA sera-t-il suffisant pour permettre aux intervenants de marché de s’accorder sans l’intervention d’un arbitre homologué ? De la réponse à cette question dépendra une grande partie du succès du cadre STS. « Si les régulateurs décident de ne pas créer ce type de structures, nous, en tant qu’industrie, devrons trouver un autre moyen d’atteindre notre but : disposer d’un process limpide, cohérent et rapide pour établir si une opération est STS ou non », tranche Richard Hopkin.

Charges en capital : une piètre motivation ?

L’idée sous-jacente de ce nouveau régime est que les titrisations STS puissent bénéficier d’un cadre réglementaire et prudentiel plus favorable. Et en particulier, que les investisseurs aient moins de capitaux propres à mettre en regard des titres STS qu’ils achètent. La Commission prépare ainsi simultanément un projet de règlement pour amender la CRR [10] . Elle s’est pour cela appuyée sur les propositions techniques de l’EBA, qui découlent elles-mêmes des pondérations recommandées par le Comité de Bâle en décembre 2014 [11] . Le principe de base est qu’une titrisation coûte plus cher en capital que la détention en direct des actifs sous-jacents, afin de tenir compte de la complexité apportée par le recours à un tel montage, fût-il simple, transparent et standardisé. Mais pour une partie de l’industrie, cette surcharge est disproportionnée. « Par ses pondérations, le comité de Bâle dit que l’acte de titriser rend 2 à 6 fois plus dangereux un pool d’actifs. Et si la titrisation est STS, c’est-à-dire qu’elle satisfait plus de 50 critères, l’EBA estime que cela atténue le risque de seulement 25 %. Ce n’est pas raisonnable », dénonce Ian Bell.

Derrière la question de la pondération en ratio de solvabilité bancaire, se cachent des considérations à la fois techniques et stratégiques. En effet, le traitement prudentiel est bien plus défavorable aux titrisations évaluées via des modèles reposant sur des notations externes [12] . « Les banques américaines n’ont pas le droit d’utiliser le rating externe pour déduire leurs exigences en capital et le régulateur leur autorise l’utilisation de proxy basés sur leurs propres modèles. C’est très rarement le cas des banques européennes qui doivent s’en remettre aux notations externes », explique Fabrice Susini. Et la proposition de l’EBA ne gommerait pas suffisamment cette différence de traitement. « Une solution pourrait être d’élargir le choix de méthodes de calcul du capital réglementaire des banques européennes, par exemple en disant que, pour une titrisation STS, il est possible de se reposer sur des systèmes internes, suggère Fabrice Susini. Cela présenterait aussi l’avantage de créer un level playing field avec les États-Unis. »

Reste que l’objectif de la Commission n’est pas tant de favoriser l’achat de titrisations par les investisseurs bancaires – aujourd’hui la moitié de la base d’investisseurs en Europe – mais plutôt d’inciter d’autres secteurs de la finance à acquérir les risques cédés par les banques. C’est tout particulièrement le cas des assureurs mais il faudra attendre encore quelques mois avant de connaître les propositions d’amendements de Solvabilité 2 [13] .

Les trois lettres feront-elles des miracles pour relancer un marché qui ne représente plus que le quart de son niveau d’émissions de 2008 ? « Le projet de la Commission remplit 80 % de ce que l’on pouvait désirer. Mais les 20 % restant peuvent être fatals au renouveau du marché », prédit Ian Bell. Les débats vont en tout cas pouvoir continuer : une fois la proposition de la Commission publiée, c’est le Conseil et le Parlement qui s’empareront du sujet.