Restructuration des dettes souveraines : la menace plane sur la zone euro

Les années 2012 et 2013 ont été marquées par le défaut de paiement de deux pays de la zone euro. En mars 2012, la Grèce restructurait près de 260 milliards de dollars de dette et imposait un haircut de plus de 70 % à ses créanciers privés à travers le fameux «  private-sector involvement [1] » (PSI). En juin 2013, Chypre rééchelonnait certaines de ses émissions obligataires arrivant à maturité entre 2013 et 2016. Ces deux défauts [2] , qui étaient pourtant considérés comme hautement improbables au début de la crise financière en 2007 – les deux États étaient alors notés dans la catégorie A par Fitch, Moody's et Standard & Poor's et les écarts de taux à 10 ans vis-à-vis de l'Allemagne ne dépassaient pas 30 points de base –, auront finalement démontré que même une zone économique développée pouvait être sérieusement impactée par une forte récession.

L'assouplissement de la politique monétaire de la Banque Centrale Européenne (BCE) décidé à l'été 2012 par son président Mario Draghi, conjugué à des efforts budgétaires draconiens, a permis aux autres pays périphériques de la zone euro (Italie, Espagne et Portugal) de rassurer les investisseurs et d'emprunter à des taux d'intérêt de plus en plus bas. Les taux à 10 ans de ces trois États se sont ainsi comprimés de 255, 265 et 779 points de base [3] en moyenne entre les sommets atteints fin 2011, mi-2012 et octobre 2013. De nombreux observateurs et dirigeants politiques ont du coup estimé que la crise de la dette en zone euro était derrière nous. Ces conclusions sont trop hâtives, car plusieurs États risquent de restructurer leur dette publique dans les prochains mois ou années.

La Grèce, le Portugal, la Slovénie et Chypre inquiètent

Examinons donc la situation financière des États périphériques les plus vulnérables. Actuellement, le ratio de dette publique sur PIB de la Grèce est supérieur de 34 % à son niveau de 2009 (année de la découverte des comptes publics truqués) et il ne devrait pas diminuer avant 2015. Pour 2014, le pays sera confronté à une croissance nulle et à un taux de chômage à peine stabilisé à 26 %. À l’évidence, la restructuration de 2012 n'a absolument pas permis de rendre la dette grecque soutenable à moyen terme, même si le pays est en train de regagner en compétitivité. Au Portugal, le ratio de dette publique sur PIB a augmenté de 50 % entre 2009 et 2013. Sans le plan d'aide accordé en 2011, le pays serait tombé en défaut. Bien qu'il soit sur le point de renouer avec la croissance en 2014, un nouveau plan d'aide pourrait s'avérer nécessaire et être accompagné d'une restructuration.

Avec un ratio de dette publique sur PIB en hausse de 66 % depuis 2009, une prévision de croissance économique négative pour 2014 et un besoin de recapitalisation du secteur bancaire supérieur à 10 % du PIB, la Slovénie est de plus en plus fragilisée et pourrait être en défaut de paiement dans les douze prochains mois. Mais c'est la situation chypriote qui est la plus alarmante. Le ratio de dette publique sur PIB a explosé de plus de 100 % au cours des quatre dernières années ; le rééchelonnement de juin 2013 n'a rien réglé et il faut s'attendre à une restructuration de dette à court terme, d'autant plus que les dernières prévisions du FMI [4] tablent sur une forte récession et une poursuite de la hausse du chômage en 2014.

Espagne et Italie : too big to fail ?

Les cas espagnol et italien sont bien spécifiques. Les ratios de dette publique sur PIB record pour 2013 (respectivement 94 % et 132 %) pourraient laisser penser que des restructurations sont inéluctables, mais la réalité économique et politique est plus complexe. Ces deux pays sont les troisième et quatrième économies de la zone euro et envisager une réduction de leur dette entraînerait une défiance sans précédent à l'égard de l'ensemble des pays de la zone euro. Rappelons-nous des spéculations sur la disparition de la monnaie unique lors des atermoiements sur les modalités du plan de soutien à la Grèce en février-mai 2010, puis pendant la tempête boursière d'août-septembre 2011 qui devait conduire à des changements politiques majeurs, aussi bien en Italie qu'en Espagne. Pour ces deux pays, une restructuration ne peut être exclue, mais elle aurait des conséquences incommensurables en termes de risque systémique.

La jurisprudence du fonds vautour Elliott

Que la prochaine restructuration en zone euro soit organisée ou subie, elle ébranlerait la gouvernance au sein de l'Union économique et monétaire. Tout d'abord, elle prouverait que le défaut grec n'était pas un cas unique et exceptionnel, comme l'ont martelé les dirigeants politiques européens. Ensuite, elle serait susceptible d'attiser la rancœur des investisseurs qui auraient plusieurs moyens de rétorsion : prêter à des taux d'intérêt supérieurs, réduire les montants accordés et/ou exiger l'insertion de clauses [5] beaucoup plus coercitives dans les futurs contrats de dette souveraine – par exemple, des clauses imposant que la loi applicable et les tribunaux compétents soient systématiquement ceux du pays où est localisé le créancier. Ils pourraient en outre chercher systématiquement à obtenir l'intégralité des montants dus par les États tombés en défaut, à l'instar des actions intentées par le fonds vautour Elliott contre l'Argentine au cours de ces dernières années. Enfin, un défaut de paiement incontrôlé dans les prochains mois fournirait un argument de poids aux partisans d'une procédure de mise en faillite des États.

Instaurer un régime de faillite des États

En 2002 déjà, dans la foulée du défaut argentin, la numéro 2 du FMI Anne Krueger [6] avait cherché à faciliter la restructuration de la dette des États. Cette initiative avait échoué, faute de réel soutien parmi les milieux financiers. La laborieuse et douloureuse restructuration de la dette grecque a redonné de la vigueur à un tel projet. En octobre 2013, le CIEPR (Committee on International Economic Policy and Reform) a ainsi fait deux séries de propositions [7] en vue d'instaurer un régime de faillite des États : l'une en pose les principes généraux, l'autre s'attache spécifiquement aux éventuelles restructurations de dettes souveraines en zone euro.

Le MES à l'étude

Quelles sont les propositions avancées ? En fait, les auteurs du rapport du CIEPR préconisent d'amender le statut du Mécanisme européen de stabilité (MES) afin d'y introduire un processus juridique de restructuration des dettes publiques jugées insoutenables. Ils fixent ce seuil de soutenabilité à 90 % de dette publique sur PIB. Les États dépassant ce seuil seraient habilités à réclamer une restructuration, à condition qu'un jugement ait préalablement indiqué que leur dette ne pouvait être réduite en deçà de 90 % dans un délai raisonnable.

Le rapport du CIEPR a le mérite de proposer une nouvelle architecture financière qui permettrait d'éviter à l'avenir des restructurations désorganisées et coûteuses, tant pour les investisseurs que pour les contribuables. Cependant, un tel projet présente encore un certain nombre de limites. D'une part, le seuil de soutenabilité de dette ne saurait être le même pour l'ensemble des États de la zone euro. Il est fonction de la richesse du pays, de l'efficacité de son système fiscal, de son degré d'industrialisation et de la capacité de ses habitants à accepter des mesures d'austérité. Par exemple, l'Italie est aujourd'hui solvable avec un ratio de dette publique sur PIB supérieur à celui de Chypre au moment de son défaut en juin 2013. D'autre part, ce régime de faillite des États est susceptible d'engendrer un problème d'aléa moral du côté des émetteurs souverains : ceux-ci pourraient être tentés de restructurer leur dette régulièrement. Il faudrait alors craindre que les investisseurs ne réagissent en durcissant les conditions d'accès au crédit. Un tel effet pervers pénaliserait l'ensemble des pays ayant un ratio de dette publique sur PIB proche ou supérieur à 90 %.

Même si les propositions du CIEPR sont perfectibles, l'objectif fondamental est légitime au regard des restructurations improvisées des dettes argentines et grecques qui auront durablement sapé la crédibilité de ces deux pays sur les marchés financiers, paupérisé leur population et abouti à de lourdes pertes financières pour leurs créanciers.

 

1 Moody's investors Service, « Sovereign Default and Recovery Rates, 1983-2012H1 », 30 juillet 2012. 2 Voir Norbert Gaillard, A Century of Sovereign Ratings, Springer, 2011. 3 Calculs de l’auteur basés sur les données mensuelles de Bloomberg et de la Bourse du Luxembourg. 4 Fonds Monétaire International, « World Economic Outlook », octobre 2013. 5 Au cours de la décennie 2000, les créanciers des États de la zone euro avaient imprudemment négligé d’insérer des clauses draconiennes dans les contrats de dette. Se reporter à Stephen J. Choi, Mitu Gulati, and Eric A. Posner, « The Evolution of Contractual Terms in Sovereign Bonds », Journal of Legal Analysis, vol. 4, n° 1, printemps 2012. 6 Anne Krueger, A New Approach to Sovereign Debt Restructuring, International Monetary Fund, 16 avril 2002. 7 CIEPR, « Revisiting Sovereign Bankruptcy », Brookings Institution, 3 octobre 2013.