Le 5 août 2011, trois jours après que démocrates et républicains se sont entendus sur l’autorisation de dépasser le plafond d’endettement public autorisé par le Congrès, les États-Unis étaient dégradés, perdant alors leur AAA historique. Cette décision prise par Standard & Poor’s pour la première puissance économique mondiale déclenchait, en plein été, 11 séances boursières de baisse à Paris et sur l’ensemble des places financières mondiales – du jamais vu, même pendant la crise financière de 2008.
Aujourd’hui, la crise de la dette des pays occidentaux, qui n’est autre que la prolongation de la crise de 2008, suspend le monde entier – États, entreprises privées et publiques, investisseurs et surtout spéculateurs – aux annonces de dégradation ou de mise sous surveillance des agences de rating. Le 10 novembre, un communiqué de Standard & Poor’s envoyé a priori par mégarde à ses clients, annonçait la perte du fameux AAA de la France ; le spread entre les OAT et les Bunds atteignait alors 170 points de base. Alors, info ou intox ? Qu’en est-il de la fiabilité, des problèmes de procyclicité et des soucis de gouvernance de ces agences ? Dès 2008, des griefs graves étaient lancés envers les agences de notation. Elles ont été critiquées pour leur effet procyclique dans la crise des subprime et d’autres écueils ont été évoqués, lesquels surgissent à nouveau depuis la crise des dettes souveraines.
Une procyclicité déjà dénoncée en 2007
Le 2 avril 2007, la première faillite d’une banque hypothécaire américaine spécialisée dans les crédits immobiliers à risque (New Century Financial) enclenchait la crise dite des subprime outre-Atlantique. Ce fut sans doute là l’élément annonciateur de la crise qui est devenue mondiale et qui se poursuit aujourd’hui sous une autre forme. Mais les agences de notation n’ont pas anticipé les difficultés et n’ont dégradé les titres adossés aux subprime que quatre mois plus tard. La dégradation de ces titres n’a en effet eu lieu qu’en juillet 2007, alors qu’ils étaient dotés de la meilleure note grâce à l’intervention des rehausseurs de crédit (monoliners). Dès lors, les banques centrales sont intervenues de façon massive à l'été 2007 et l’on a accusé ces agences de procyclicité. Au-delà de cette erreur de jugement, leur capacité à savoir noter les titres adossés à des créances hypothécaires a été remise en cause. S’il est incontestable que les agences savent évaluer le risque émetteur – c’est là leur métier historique –, leur savoir-faire en matière de produits structurés est plus incertain. Disposent-elles des modèles ad hoc ? À tout le moins, elles sont censées les avoir, puisqu’elles ont été associées aux montages. Dès lors, n’y a-t-il pas conflit d’intérêt, en ce sens qu’elles ont été arrangeuses et noteuses ?
La menace sur les dettes souveraines
Trois ans plus tard, la crise financière s’est mutée en une crise des dettes souveraines. La note de la Grèce est passée de A- à BBB+ fin 2009 lorsque le gouvernement découvrait l’ampleur des déficits cachés quelques années auparavant, alors que le pays, à l’aide de Goldman Sachs, avait maquillé ses comptes par des swaps de devises en vue de son éligibilité à la zone euro. Au fur et à mesure des difficultés structurelles à résorber les déficits, la Grèce s’enfonce dans une crise de la dette qui nécessite des dégradations successives : elle est notée aujourd’hui CC, la plus mauvaise note souveraine à ce jour.
Depuis août 2011, mois mémorable de la perte du triple A des États-Unis, pas un jour ne se passe sans une annonce de mise sous surveillance négative ou de dégradation de rating d’un pays, d’une banque ou d’une entreprise privée ou publique. Les économies les plus solides, telle l’autrichienne ou l'allemande, restent tout autant menacées que les économies fragilisées par leur endettement.
- le 5 décembre 2011, Standard & Poor’s annonçait-elle la mise sous surveillance de 15 pays de la zone euro ;
- deux jours plus tard, la même agence menaçait le AAA de l’Union européenne ;
- le 8 décembre, BNP Paribas, Société Générale et Crédit Agricole étaient dégradées par Moody’s ;
- le même jour, l’agence chinoise Dagong Global Credit Rating, créée en 1994, dégradait la France.
Mieux encore, Standard & Poor’s plaçait le FESF (Fonds européen de stabilité financière) sous surveillance négative le 6 décembre et déclarait : « Si nous devions abaisser la note d’un ou plusieurs pays de la zone euro, nous attribuerions au FESF la note la plus basse d’un pays de l’Union européenne anciennement noté triple A. »
Nonobstant, si l’on considère le nombre de pays notés AAA par les trois agences, 11 pays sur 13 au total sont européens. Alors, l’Europe est-elle surnotée, eu égard à ses problèmes d’endettement en premier lieu, et à ses problèmes de division politique et de divergence d’objectifs budgétaires en second lieu ?
Un problème de gouvernance générale
Outre la question de conflit d’intérêt suscitée – les agences ont été arrangeuses et noteuses –, il en est d’autres tout aussi problématiques : quid de la situation de quasi-monopole desdites agences, de leur structure actionnariale et de leur mode de rémunération ?
Trois agences de notation – Moody’s, Standard & Poor’s et Fitch – se partagent plus de 90 % du marché et les deux premières sont à capitaux américains. Fitch est détenue par Fimalac, holding française spécialisée dans les services financiers et immobiliers ; Standard & Poor’s est filiale du groupe d’information financière McGraw Hill et les actionnaires de Moody’s ne sont autres que des établissements financiers, comme Berkshire Hathaway. Les clients sont donc les actionnaires…
Par ailleurs, le rating peut s’assimiler à un bien public puisque la note, aussitôt attribuée, est publiée et utilisée par les investisseurs. En effet, l’économiste Paul
Des prophéties autoréalisatrices
Selon Daniel Cohen, « le pouvoir prédictif des agences de notation étant faible, le rôle de ces agences tiendrait surtout à leur pouvoir institutionnel. Un pays dégradé s’expose à perdre sa base d’investisseurs institutionnels. Un effet d’hystérèse est en œuvre : une base institutionnelle est facile à perdre, mais difficile à retrouver ». La notion d'hystérèse appliquée à l’économie signifie qu’un phénomène peut continuer à exister alors que la cause principale a disparu. On peut évoquer ce que les économistes nomment
Pour une réforme des agences de notation
Dès les premiers G20, de Pittsburg à Cannes, en passant par Séoul, les communiqués abordent le besoin de réformer le rating : amélioration de la technique de notation, réduction de la dépendance des marchés et des émetteurs aux agences, contrôle par les autorités de tutelle, code de bonne conduite… À ce jour, qu’en est-il ?
Globalement, les agences de notation sont mieux encadrées : en vue de renforcer leur transparence, elles sont tenues de s’enregistrer auprès des régulateurs (
En novembre dernier, le commissaire européen M. Barnier a proposé un projet de réglementation relatif aux agences de notation. Le projet fait état des propositions suivantes :
- les agences devront respecter des normes communes pour l’établissement des échelles de notation et rendre publiques les informations et données utilisées pour l’établissement du rating ; en cas de modification des méthodes de notation, une consultation préalable des émetteurs et investisseurs sera obligatoire et tout changement devra être transmis à l’ESMA ;
- les agences devront communiquer les notes à l’ESMA qui les mettra ensuite à disposition des investisseurs via un indice nommé « Eurix » ;
- en matière de notation souveraine, la périodicité minimale devra passer au semestre (et non plus à l’année) ; la publication du rating devra être effectuée systématiquement après la clôture des marchés boursiers européens ; les États concernés par la modification de la note devront être avertis 24 heures au moins avant que ladite note ne soit publiée ; les États seront tenus à une rotation des agences tous les trois ans ;
- s’il s’agit de produits structurés, deux notations seront obligatoires ;
- un cadre européen de responsabilité civile permettra aux investisseurs de poursuivre les agences en justice s’ils s’estiment avoir été lésés.
Sur la voie de la révision
Pour entrer en vigueur, ce projet de réglementation doit faire l’objet d’un examen et être conjointement adopté par le Parlement européen et le Conseil des ministres de l’Union européenne. Si certaines mesures apparaissent difficiles à appliquer (telle la rotation triennale, alors qu’il n’y a que trois agences !), l’Europe semble être sur la voie de la révision de la gouvernance des agences de notation. Remarquons que, depuis décembre 2009, elle semblait déjà s’y engager, puisqu’elle a interdit aux agences de proposer des activités de conseil aux entreprises qu’elles notent. La gouvernance de la finance mondiale se réinscrit progressivement dans la volonté politique, l’Europe le démontre avec ses projets de directive. Reste qu'il n’y aura de résultats probants que si tous les pays convergent en ce sens.
