De mars 2012 à novembre 2013, des débats très controversés ont eu lieu entre le Parlement européen, le Conseil européen et la Commission européenne (le fameux trilogue) à propos de l’approbation de la directive Omnibus 2, qui a pour objectif d’amender la directive de Solvabilité 2 et de définir des dispositions transitoires pour la mise en application de ces règles prudentielles. Les amendements concernent notamment l’introduction de mécanismes de gestion actif-passif, qui jusqu'à présent n’ont pas été intégrés par Solvabilité 2, ce qui engendrait une volatilité artificielle accrue des bilans prudentiels et parfois une surestimation des exigences de capital réglementaire.
Les principaux points de discorde au sein du Trilogue concernaient la méthode d’extrapolation des taux longs, la mise en œuvre d’une mesure contracyclique, d’une prime d’adossement et des mesures de transition. Face à l’absence de consensus, le Trilogue a sollicité le régulateur prudentiel européen (EIOPA) pour réaliser au cours du premier semestre 2013 une étude d’impact sur les mesures des garanties de long terme (Long-Term Guarantees Assessment – LTGA) et sur de nouvelles calibrations de risque, notamment le
Aussi, nos derniers
Une nouvelle dimension : la duration
L’étude d’impact LTGA définit le capital prudentiel requis SCR spread à partir de la valeur de marché de l’instrument financier et d’un facteur de risque FUp, fonction non seulement de la notation, comme c’était le cas dans l’étude d’impact QIS 5, mais aussi désormais de la
L’application de la calibration du risque de spread selon l’étude LTGA par notation et par maturité se traduit en théorie selon la comparaison des tableaux fournis par l’EIOPA, par une réduction du SCR spread (SCR calculé pour le risque de spread) pour la majorité des couples notation-maturité. Nous constatons que :
- les obligations dont la duration est inférieure à 1 et ce, quelle que soit la notation, ont une exigence de capital moins importante sous LTGA que sous QIS 5 ;
- les obligations notées investment grade ont une exigence de capital moins importante sous LTGA que sous QIS 5, en particulier celles notées A (jusqu’à 48 % d’économie de coût de capital pour une duration de 23) ;
- les obligations non-investment grade de duration moyenne (de 6 à 16 pour les obligations BB, de 6 à 12 pour les obligations notées B et inférieur) et les non notées (duration de 0 à 20) ont une exigence de capital moins importante sous LTGA que sous QIS 5 ;
- les obligations non-investment grade de longue duration (supérieure à 15) et les BBB dont la duration est supérieure à 25 ont une exigence de capital plus importante sous LTGA que sous QIS 5.
- la faible présence d’obligations pour lesquelles la réduction du SCR est importante (notation élevée et duration supérieure à 10) par rapport à QIS 5 et d’obligations dont les exigences de capital augmentent avec LTGA (notation faible et duration longue) ;
- la forte présence d’obligations dont la réduction de SCR est faible (notation élevée et duration inférieure à 9),
- les effets de dilution liés au poids du SCR spread dans le SCR obligataire (réduction sensible du SCR spread pour les obligations qui ont un faible poids de SCR spread dans le SCR obligataire) et à l’
agrégation des charges de capital [6]
Il est probable que l'application de cette calibration à l'ensemble des portefeuilles des sociétés d'assurance conduirait à un résultat similaire étant donné qu'ils constituent un sous-ensemble de notre échantillon.
Une mesure similaire du risque de spread
La série de tests réalisés avec la nouvelle calibration du risque de spread LTGA conduit à des conclusions et résultats similaires à ceux formulés dans le cadre de la calibration de QIS 5. L’analyse des
Nous avons par ailleurs observé que, durant les périodes de crise, les taux de dépassement sont les plus élevés, ce qui traduit une sous-estimation des exigences de capital réglementaire. Au contraire, durant les périodes sans crise, les taux de dépassement sont faibles, inférieurs à 0,5 %, ce qui signifie que la mesure de risque est surestimée.
De plus, l’analyse des taux de dépassement selon les variables notation et période corrobore les résultats précédemment énoncés. En période de crise (2007-2009), quelle que soit la notation considérée l’exigence de capital réglementaire est sous-estimée et ce, généralement d’autant plus, que la note se dégrade. On retrouve également cette situation sur la période 2009-2011 pour les notations BBB, B et CCC. En revanche, à l’exception des obligations notées AAA et AA, la calibration du risque obligataire proposée par l’étude d’impact LTGA conduit en l’absence de crise à une surestimation du capital réglementaire exigé et ce, d’autant plus que la notation est faible.
Dans l’étude LTGA comme dans QIS 5, le régulateur a adopté une approche commune à toutes les catégories d’obligations, sans considérer leurs spécificités. Aussi, la formule standard de Solvabilité II conduit à une estimation erronée des risques obligataires du high yield et des obligations investment grade de longue maturité dédiées à la gestion actif-passif. Pour mieux calibrer le risque de ces obligations spécifiques, une solution serait d’adopter un modèle où le risque de défaut est prépondérant pour les high yield et une approche similaire à celle utilisée pour les actions adossées à des passifs de retraite cantonnés pour les obligations investment grade de longue maturité.
Enfin, comme avec la calibration de QIS 5, l’analyse de la relation entre le SCR obligataire et la volatilité historique des rendements montre que la formule standard de Solvabilité 2 intègre correctement la volatilité des rendements obligataires, même si au-delà d’un SCR obligataire de 40 % la qualité du modèle se dégrade.
L‘affinement de la mesure du risque de spread introduit dans l’étude d’impact LTGA n’engendre donc guère de modifications dans la relation du SCR obligataire avec la VaR 99,5 %. Les tendances observées selon la calibration retenue dans QIS 5 se retrouvent dans celles de LTGA avec toutefois des taux de dépassement légèrement supérieurs, du fait de la réduction de la charge de capital apportée par la calibration LTGA. Notre analyse de la nouvelle calibration du risque obligataire définie par l’étude d’impact LTGA ne permet pas de conclure à une amélioration de la calibration LTGA par rapport à QIS 5.
Impact sur l’allocation des instruments obligataires
Nous avons étudié si la nouvelle calibration du risque de spread proposée dans l’étude d’impact LTGA engendrait des changements dans la hiérarchie des choix obligataires et offrait des opportunités d’arbitrage en termes de rentabilité prudentielle (rendement par rapport à l’exigence de capital prudentielle SCR).
L’analyse des couples rendement-SCR obligataire montre que les courbes de rendement en fonction du SCR obligataire conservent leur forme quasi concave identifiée avec QIS 5. Les rendements sont croissants lorsque le SCR est compris entre 0 et 10 % puis au-delà stagnent, voire diminuent. La prise de risque n’est donc rémunérée que jusqu’à un certain niveau de SCR, fonction de la notation de crédit.
En outre, une analyse de l’efficacité de la prise de risque selon le ratio rendement/SCR obligataire a été menée. Les résultats montrent que l’efficacité maximale est atteinte pour des durations faibles (entre 1 et 3), correspondant à des niveaux de risque compris
En conclusion, le SCR obligataire selon l’étude d’impact LTGA (comme pour QIS 5) est une mesure de risque globalement pertinente pour les obligations à taux d’intérêt fixe. Elle présente une forte corrélation de l’exigence de capital réglementaire au titre du risque obligataire avec la VaR et la volatilité, ce qui montre que Solvabilité 2 devrait ne pas ajouter une quatrième dimension à la gestion obligataire qui repose aujourd’hui sur le triplet rendement-volatilité-VaR. Cependant, elle peut toutefois être améliorée en considérant :
- la mise en œuvre d’un Dampener obligataire, afin d’intégrer les effets des cycles économiques et éventuellement un ajustement en fonction du profil de la zone géographique où les obligations ont été émises ;
- une refonte de la mesure des obligations investment grade de longue maturité dédiées à la gestion actif-passif compte tenu de leur forte pénalisation sous Solvabilité 2. Elles pourraient être traitées selon une approche similaire à celle utilisée pour les actions adossées à des passifs de retraite cantonnés ;
- une reformulation de l’approche du risque des obligations à haut rendement (high yield). En effet, ces obligations, choisies par les assureurs dans le but d’obtenir un supplément de performance, présentent des sensibilités aux facteurs de risque différents de celles des autres obligations. Leur valorisation étant très sensible à l’estimation de la perte en cas de défaut, un modèle où le risque de défaut est prépondérant devrait être retenu par le régulateur européen.
