Freddie et Fannie peuvent-ils essaimer en Europe ?

En dépit des amendements apportés par le Conseil au texte proposé par la Commission (lire aussi la rétrospective « Titrisation : l’Europe trouvera-t-elle la bonne recette  ? »), le règlement visant à relancer la titrisation en Europe déçoit toujours l’industrie française. Une des pistes, régulièrement évoquée mais jamais creusée dans les négociations, est le recours à des agences du type Fannie Mae et Freddie Mac pour titriser les crédits immobiliers. « Nous considérons que le seul moyen de redévelopper la titrisation en Europe serait d’avoir recours à des agences sur le modèle américain, estime Stéphane Giordano, président de l’Amafi. Ces agences ont permis pendant 70 ans le fonctionnement du marché outre-Atlantique et leurs difficultés au moment de la crise de 2008 sont venues, non pas d’elles-mêmes mais de la modification – et, pour tout dire, de la perversion – de leur rôle par les administrations Clinton et Bush. » Au 2e trimestre 2015, selon l’AFME, les RMBS [1] des agences américaines représentaient un encours de 5 450 milliards d’euros, soit 80 % de l’encours total des titrisations de créances immobilières. Par comparaison, l’encours de ces mêmes titrisations immobilières n’atteint que 870 milliards en Europe. Ce sont autant de milliards d’euros de crédits immobiliers que les banques européennes conservent donc sur leur bilan et qui pèseront lourd dans le futur ratio de levier.

Peut-on dès lors s’atteler à la création d’un Freddie et d’un Fannie européens ? « Aux États-Unis, les agences acquièrent des créances dites “prime” cédées par les banques et les titrisent, sans tranchage, avec une garantie publique sur le risque de crédit, explique un banquier français proche des négociations européennes. L’investisseur final est donc uniquement exposé au risque de taux, et plus spécifiquement à l’incertitude liée aux remboursements anticipés. Les agences maîtrisent la définition des prêts “prime” qu’elles acceptent et les banques doivent entrer dans leurs conditions. Cela revient d’une certaine façon à une étatisation du marché du crédit immobilier qui me paraît très compliquée à mettre en place en Europe où l’offre n’est pas du tout standardisée. La création d’une telle agence aurait certes l’avantage de créer un vaste marché de titres européens, basés non sur la dette des États mais sur celle des particuliers. Mais les clés de répartition du capital de cette agence seraient délicates à trouver sachant la différence de poids des marchés immobiliers nationaux. » Bâtir un Freddie Mac à l’échelle française ne résoudrait par ailleurs pas la problématique des faibles marges dégagées sur les produits d’appel que sont les crédits immobiliers dans l’Hexagone. Et quand bien même on jugerait cette création souhaitable, l’État français aurait-il les moyens d’offrir une telle garantie ?

À défaut d’agence, la titrisation peut tout de même jouer un rôle comme instrument de diminution du levier. « Il serait intéressant d’accepter que les tranches senior cédées au marché ne soient pas consolidées dans le cadre du calcul du ratio de levier, quand bien même l’établissement conserve les tranches junior et donc le risque, suggère ainsi le même banquier. Pour les émetteurs, ce serait une vraie motivation à réaliser de telles titrisations et ce serait autant de titres simples et sécurisés à la disposition des investisseurs. » Une idée qui pourrait se greffer aux débats sur le second texte proposé par la Commission portant sur le traitement prudentiel de la titrisation pour les banques, dont le Parlement européen vient de se saisir.

1 Residential Mortgage-backed Security.