« La dette restera chère, voire très chère »

En raison de leurs contraintes réglementaires, les banques hésitent-elles à céder à la BCE les titres que celle-ci prévoit d'acheter dans le cadre de son quantitative easing ?

Les pressions réglementaires sont effectivement importantes. Pas seulement pour les banques d'ailleurs, mais aussi pour les assureurs. Solvabilité 2 impose par exemple un ratio de capital de 39 % pour les assurances qui investissent dans les actions, c'est quasiment prohibitif et d'ailleurs, les données disponibles (auprès de la BCE) montrent une très faible allocation en actions de la part des assureurs. À l’inverse, ils sont incités, tout comme les banquiers, à détenir de la dette souveraine.

De manière plus générale, il y a en Europe un problème important de manque « d'actif sans risque ». Les banques, les assurances, mais aussi les entreprises ainsi que les ménages, ont des liquidités qu'ils souhaitent investir à court ou à moyen terme. Ceci est lié à des dispositions réglementaires comme dans le cas de banques ou assurances, mais aussi plus simplement à des comportements prudentiels: des entreprises peuvent par exemple préférer conserver des liquidités au cas où elles auraient à financer leur fonds de roulement. Il faut donc avoir recours à un actif sans risque qui permet de placer ces liquidités, rôle qui était tenu jusqu'à la crise par les emprunts d'État. La crise a non seulement accentué la demande d'actifs sans risques, mais elle a aussi diminué le volume d'actifs sans risque disponible pour les investisseurs ; un certain nombre de pays européens sont maintenant considérés comme risqués. Il y a donc un déséquilibre croissant entre l'offre et la demande. Ceci crée des tensions fortes sur le marché de la dette souveraine.

Votre question, on le voit, soulève un problème bien plus profond que le seul problème réglementaire, qui ne fait que valider ou exacerber une tendance de fond. Le QE décidé par la BCE ne fera qu'augmenter la demande pour les titres souverains. Il me semble important de donner quelques chiffres car les ordres de grandeur sont impressionnants: la BCE a décidé d'acheter 60 milliards par mois, ce qui en rythme annualisé nous porte à 720 milliards. Ceci doit être comparé au déficit public cette année qui devrait être de 200 milliards dans la zone euro d'après Eurostat. On voit donc que la BCE va acheter l'équivalent de toute l'émission nette d'obligation souveraine, mais aussi une partie de la dette existante à hauteur de 500 milliards d'euros.

La conclusion immédiate c'est que la dette restera chère, voire très chère, c'est-à-dire que les taux resteront bas, voire très bas. La seconde conclusion c'est qu'il est tout à fait possible que la BCE n'arrive pas à acheter autant qu'elle l'a annoncé. Il y a d'ailleurs quelques phrases dans la déclaration de presse initiale, qui laissent la porte ouverte à la BCE pour réduire le montant des achats. En un sens, ce serait une bonne nouvelle, cela voudrait dire que la BCE a tellement eu d'impact sur les marchés qu'elle peut diminuer son intervention. La troisième conclusion, peut-être la plus importante, c'est tout simplement que le marché de la dette souveraine va, par définition, diminuer car la BCE va prélever énormément de titres. Les investisseurs n'auront donc d'autre choix que d'aller sur d'autres classes d'actif: crédit tout d'abord, mais le marché du crédit est trop petit en Europe pour absorber ces liquidités. Le marché actions devrait donc en bénéficier, au moins en partie.

La réglementation bancaire ne va-t-elle pas évoluer et mieux tenir compte du risque lié aux titres souverains ?

C'est possible. On parle par exemple de rendre plus sévères les règles prudentielles sur la détention de titres souverains. Il est peu probable toutefois qu'il y ait un changement suffisamment important dans ce domaine. La logique de la régulation post-crise est de diminuer les risques de crises systémiques. Le premier volet de la régulation vise à prévenir les risques de défaut bancaires en augmentant les ratios de capital et en renforçant les règles prudentielles sur les investissements des banques. Le second volet vise à réduire les risques de liquidité et donc impose aux banques de détenir des actifs ou titres qui puissent être échangés rapidement en cas de besoin. Des ajustements à ces législations sont possibles, mais il serait surprenant que l'on revienne sur la logique utilisée et il serait donc également surprenant que les amendements changent beaucoup la demande de dette souveraine par les banques.

Dans le domaine de l'assurance, l'une des critiques majeures faites à Solvabilité 2 est que les ratios de risque ne prennent pas suffisamment en compte le risque de liquidité. En prenant en compte quasi uniquement le risque de marche défini à partir de la volatilité des prix, la régulation « oublie » le risque de liquidité sur les actifs financiers. Si ce risque était réinclus, il pousserait les assureurs à augmenter encore leur allocation vers les dettes souveraines.

Comment investir aujourd'hui sur les titres souverains ? Les bonnes signatures offrent un rendement ridicule, de nombreux pays européens perdent leur triple A…

Le problème n'est pas uniquement la zone euro. Les taux suisses sont négatifs jusqu'à une maturité de 10 ans... Les taux américains long sont moins spectaculairement bas, mais ils restent très en decà de ce que suggèrent les fondamentaux: les économistes parlent de la « règle d'or », c'est l'idée que les taux longs doivent être proches de la croissance économique. Aux États Unis, si nous prenons la « règle d'or » comme référence, les taux sont 2 % trop bas. Une telle divergence par rapport aux fondamentaux ressemble à une bulle. Certes les différentes politiques non conventionnelles des banques centrales (Fed, Banque d'Angleterre, Banque du Japon et maintenant BCE) se justifient, mais elles créent un environnement de marché qui peut produire des effets indésirables. Un exemple : les fonds de pensions investissent essentiellement en dette longue, qui propose des rendements effectivement « ridicules ». Cela veut dire que les jeunes générations doivent épargner plus pour leur retraite, donc dépenser moins, ce qui est mauvais pour la croissance.

Est-ce à dire pour autant qu'il faut éviter d'investir en dette souveraine ? Les rendements sont donc très faibles, de même les primes de risque sur les produits de taux (à la fois souverains et crédit) sont extrêmement faibles, et nous pensons que l'investisseur n'est pas assez rémunéré pour le risque qu'il encourt. Toutefois, ce n'est pas aussi simple. Dans la mesure où les banques centrales continuent à peser sur les marchés, les valorisations devraient rester élevées. Si « bulle » il y a, ce qui est fort possible, il est peu probable qu'elle éclate dans un avenir proche.

La zone euro demeure-t-elle en danger à cause de la Grèce ? Les banques craignent-elles une nouvelle restructuration ou ont-elles supprimé les titres grecs de leurs bilans ?

L'impact direct d'un default de la Grèce ou d'une sortie de l'euro serait limité sur le secteur privé. Il faut se souvenir que presque 80% de la dette grecque est maintenant détenue par le secteur public: prêts du FMI, des institutions européennes, etc. Un default n'aurait donc qu'un impact relativement limité sur le secteur privé (banques comprises) qui détient peu de dette grecque. D'ailleurs, pour la Grèce, restructurer la partie privée de la dette, soit 20 % de sa dette, ne résoudra pas le problème ; ce sont les créanciers publics qui devront restructurer, d'une manière ou d'une autre, et dans ce cas les créanciers privés ne seront pas forcément impactés.

Une sortie de la Grèce resterait, je pense, extrêmement déstabilisante. La nouvelle monnaie grecque perdrait certainement un ou deux tiers de sa valeur. C'est l'ordre de grandeur que l'on retrouve lorsqu'une devise casse son peg (son ancrage), ce fut le cas par exemple de l'Argentine lorsque le peso a flotté contre dollar ou du bath thaïlandais lors de la crise de 1997. C'est un signal fort pour les épargnants des autres pays qui seraient donc poussés à retirer leur épargne : on risque un bank run. Autre problème, les mécanismes de support européens (EFSF, par exemple) devraient enregistrer une perte ce qui remettrait en cause leur légitimité dans plusieurs pays. Si ces mécanismes venaient à disparaître, ou si les marchés venaient à douter de leur efficacité, c'est un filet de sécurité pour le Portugal, l'Irlande ou l'Espagne qui disparaîtrait. On peut citer nombre d'autres effets induits qui peuvent impacter la confiance en Europe.

Ceci est d'autant plus inquiétant que les marchés restent extraordinairement complaisants. La bourse a progressé le lendemain des élections grecques, la volatilité reste très faible et les actifs grecs ont totalement décorrélés avec le reste de l'Europe : en résumé les marchés réagissent comme si la Grèce était un problème sans importance et comme si les effets de contaminations étaient totalement négligeables. Le réveil pourrait être difficile.

La dette émergente, par exemple africaine, est-elle intéressante ?

Si les primes de risques sur les dettes souveraines européennes ne reflètent pas le risque sous-jacent, les primes de risque sur la dette émergente sont, elles, intéressantes.

Nous restons néanmoins prudents sur cette dette. Les conditions macroéconomiques sont très défavorables pour un certain nombre de pays. Il y a plusieurs raisons à cela :

• la probable hausse des taux de la Fed est un élément négatif : non seulement la dette des pays émergents est normalement affectée par les mouvements de la Fed, mais de plus un cycle de hausse des taux devrait faire progresser la volatilité ce qui est un autre effet négatif pour les actifs de ces pays ;
• la baisse du pétrole, et plus généralement des matières premières, réduit les revenus d'un certain nombre de ces pays ;
• ces mouvements doivent être compris dans un contexte de déséquilibres internationaux où les balances des paiements d'un certain nombre de pays sont très déficitaires. Le niveau de progression du crédit est aussi inquiétant.

Le bilan de la vaste majorité des pays émergents reste solide et nous pensons qu'une crise systémique comme l'Asie en a connu une en 1997 est peu probable. Un certain nombre de pays émergents ont néanmoins besoin d'un ajustement qui pourrait s'avérer douloureux. Les taux de change doivent se déprécier pour ramener les déficits extérieurs à des niveaux plus soutenables. La faiblesse du commerce international depuis la crise financière ne permettra pas par exemple au Brésil d'équilibrer ses comptes extérieurs, une dépréciation du real semble inévitable. D'autre part, les taux doivent monter pour limiter le crédit. Les taux à 10 ans turcs, par exemple, sont aux alentours de 8,5 %, alors que l'inflation turque est à 7,5 %, ceci donne des taux réels proches de zéro alors que la balance des paiements affiche un déficit de presque 6 %. Cette situation n'est pas tenable à terme, et les taux turcs devront augmenter.

En conclusion, la prime de risque est intéressante sur les pays émergents. Nous ne pensons pas qu'il y ait un risque de crédit important (la probabilité de défaut reste faible), mais qu'un ajustement est inévitable à terme, il y a donc un risque de duration important (les taux peuvent monter) et de devise (pour la dette en monnaie locale).