La multiplication dans le domaine financier des réglementations depuis le milieu des années 2000 et l’accélération du phénomène après la crise de 2008 ont rendu centrale la question de l’impact de la norme sur le quotidien des praticiens. Il ne se passe plus un trimestre, voire un mois, sans que le cadre de fonctionnement des marchés financiers soit revu au moins à la marge. Nous pensons ici non seulement à Bâle III, mais aussi aux normes IFRS de comptabilité des produits dérivés, à la réglementation européenne des marchés financiers (MIF), à la réglementation sur les infrastructures de marché (EMIR) ou encore aux évolutions fiscales (FATCA par exemple)…
Dans un article récemment
Afin de rester en conformité avec Bâle III, les banques doivent conserver en réserve un coussin de liquidité qui correspond à trois fois le montant qu’elles pourraient perdre en cas de retournement défavorable des marchés. Cette éventualité de perte est mesurée par la Value at Risk (VaR) de leur portefeuille d’activités. En cas de mauvais temps, cette VaR augmente, conduisant la banque à alimenter ses réserves de liquidité. Face à un mouvement durablement défavorable, la décision peut même être prise de « couper certaines positions ». Par exemple, la banque peut choisir d’arrêter de financer les engagements spéculatifs de certains de ses clients afin de limiter son exposition – sa VaR – à ce type de stratégie. C’est par ce canal que la réglementation altère le comportement des investisseurs sur le marché des devises.
Le biais dans les stratégies de carry trade
La stratégie la plus courante sur ce marché est celle dite du portage, en anglais « carry trade », qui consiste à emprunter en devises à taux d’intérêt faible pour prêter en devises à taux d’intérêt élevé. On le comprend, cette stratégie dépend fondamentalement de la capacité des investisseurs à emprunter auprès des banques notamment les devises à taux d’intérêt faibles. Lorsque les institutions réduisent ou coupent complètement leurs financements, elles ont un impact immédiat et souvent profond sur la valorisation de ces devises. Sans financement, les investisseurs sont contraints de vendre en catastrophe les devises de prêt afin de rembourser les banques en devises d’emprunt créant ainsi des « trous noirs » de liquidité.
En retenant une mesure de risque extrême comme unique indicateur du besoin de liquidité, le régulateur invite les investisseurs à se focaliser, à craindre en quelque sorte ce risque plutôt qu’un autre. C’est exactement ce que montrent les résultats de mes recherches : bien plus que le risque de fluctuation du prix des actifs, la volatilité, les acteurs du carry trade sont averses au risque de toucher leurs limites de financement. La nuance peut paraître mince, mais elle a pourtant des implications en termes de construction des portefeuilles investis. En effet, il semblerait que les investisseurs ne cherchent plus à se protéger prioritairement contre les pertes en capital, mais plutôt contre la probabilité de consommer leur budget de VaR.
Là où le premier type de risque peut être atténué par la diversification, le second passe essentiellement par la concentration des engagements sur quelques paris majeurs dont on pourra sortir au plus vite en liquidant les positions en cas de crise. Or, étant soumis à la même contrainte réglementaire, il est probable que les investisseurs chercheront à sortir de ces paris concentrés sur quelques devises au même moment, déclenchant par là même ces spirales de liquidité que le régulateur souhaite éviter.
« La carte n’est pas le territoire »
Ce n’est pas la première fois que la recherche académique montre que la norme peut avoir un impact sur le terrain auquel elle s’applique. Certains pensent même voir là, la réalisation de l’aphorisme de Korzybski (1933) : « la carte n’est pas le territoire » selon lequel la représentation, la mesure d’un phénomène peut avoir un impact sur le phénomène lui-même. Si l’effet de la norme à travers les contraintes de VaR est bien connu des acteurs de marché, c’est la première fois qu’il est mis en évidence de manière empirique sur le marché des changes. Nul doute que ce résultat constituera bientôt un argument supplémentaire pour ceux qui dénoncent le caractère souvent procyclique de bon nombre de normes en finance.
