Le combat contre la déflation ne fait que commencer

Le moins qu’on puisse dire est que la BCE n’a pas réellement convaincu lorsqu’elle a annoncé son programme de « Quantitative Easing » lors de sa réunion de début octobre. Les swaps d’inflation continuent ainsi de reculer. Certes, la BCE n’a pas annoncé de montants précis d’achats ; certes, elle n’a pas annoncé non plus d’achats sur les titres de dette souveraine. Bref, elle n’a pas fait comme la Fed.

Mais il faut reconnaître à la BCE de sensibles avancées depuis sa réunion du 8 mai dernier (baisse du taux de refinancement, passage du taux de dépôt en territoire négatif, fin de la stérilisation du programme SMP, mise en place des TLTRO, puis annonce de la mise en place d’un Quantitative Easing). Elle ne peut pas innover et annoncer ainsi des surprises positives à chaque réunion. Bref, il ne faut pas trop lui en demander à chaque fois. Quant à l’absence d’annonce de montants précis d’achats, elle doit s’entendre comme une démarche d’ambiguïté constructive chère aux banques centrales.

Cela d’autant que la réaffirmation de l’objectif de M. Draghi d’augmenter le bilan de la BCE de 50 % est crédibilisée par ses annonces techniques concernant les rachats d’actifs (potentiel de rachat maximal de 1 trillion d’euros, programme durant au moins 2 ans, possibilité de rachat jusqu’à 70 % des souches…).

Le montant de 1 trillion d’euros est dans la fourchette haute de ce que l’on peut estimer être nécessaire pour un retour aux cibles selon certaines règles (fermeture de l’output gap, règle de Taylor, retour à la cible d’inflation) et sur la base d’une transmission identique à celle du QE de la Fed. L’objectif final est bien de diminuer encore les taux nominaux, faire progresser les anticipations d’inflation (et donc de réduire encore plus les taux réels), baisser le change et, d’une manière générale, améliorer les conditions macrofinancières. Et que l’on ne nous dise pas, par ailleurs, que les banques ne transmettront pas cette impulsion monétaire à l’économie du fait que la demande de crédit est de toute façon atone. D’une part, l’économie de la zone euro s’est, pour une grande part, désintermédiée dans la période récente, avec le développement du marché obligataire privé. Les marchés de capitaux constituent donc un support d’intervention essentiel de la BCE. D’autre part, les dernières données disponibles montrent que les crédits bancaires au secteur privé non financier se stabilisent depuis juin (lire ci-contre). Cela traduit à la fois l’amélioration de l’offre et la stabilisation de la demande de crédits.

Au total, il est indéniable que la BCE a tardé à agir judicieusement au cours de ces dernières années. Mais il est aussi indéniable que la BCE a fini par entreprendre une démarche plus adaptée à la situation actuelle de la zone, en prenant – enfin – la mesure du risque déflationniste.