Entre 2020 et 2023, la société Kerdiz, alors enregistrée comme CIF, a recommandé à plusieurs de ses clients de souscrire des titres présentés comme des obligations à rendement fixe, émis par quatre entités ad hoc présentées comme appartenant au groupe Vivat Multitalent (Multitalent AG, Multitalent II AG et Multitalent III AG, de droit liechtensteinois, ainsi que Multitalent Investment GmbH, de droit allemand), destinés à financer des investissements immobiliers et en métaux précieux. Parmi les griefs qui lui étaient notifiés, deux étaient subordonnés à la même qualification préalable : ne pas avoir vérifié qu’une société de gestion et un dépositaire avaient été désignés pour ces véhicules (grief n° 4) et avoir recommandé la souscription de titres dont la commercialisation n’était pas autorisée en France (grief n° 5)1. Dans les deux cas, tout dépendait de la qualification de FIA des sociétés émettrices, que Kerdiz contestait notamment en faisant valoir la nature obligataire, et non « part » ou « action », des titres en cause.
La question n’était pas inédite : elle avait déjà été soumise, à propos du même groupe Vivat Multitalent, à la Commission des sanctions puis au Conseil d’État. Le 24 octobre 2022, la Commission avait jugé, à propos d’un grief relatif à la qualité de l’information transmise par un autre CIF, que « Multitalent AG n’est pas un FIA »2. Le 12 juin 2024, statuant cette fois sur un grief de commercialisation irrégulière, elle avait retenu une lecture littérale des articles L. 214-24-1, III, du Code monétaire et financier et 421-13 du règlement général de l’AMF, jugeant que les clients avaient souscrit des obligations et non des « parts ou actions » de FIA, seuls titres visés par ces textes3. Saisi par la présidente de l’AMF, le Conseil d’État a censuré cette analyse le 16 décembre 2025 : il a jugé que les véhicules Multitalent AG, Multitalent II AG et Multitalent III AG réunissaient les caractéristiques du FIA et que les titres litigieux, « créés aux seules fins de collecter des fonds destinés à être ensuite placés par les véhicules [...] dans lesquels ils étaient investis », plaçaient leurs souscripteurs « dans la position de porteurs de parts d’un fonds d’investissement alternatif »4, peu important qu’ils aient été présentés comme des obligations à rendement fixe5. La décision Kerdiz, rendue trois mois et demi plus tard, en confirme et en prolonge la portée à plusieurs égards.
1. D’une part, cette décision développe, sur la qualification de FIA, une motivation plus détaillée que celle de l’arrêt du Conseil d’État. La Commission des sanctions examine les trois éléments suivants : (i) la qualité d’organisme de placement collectif, (ii) la levée de capitaux auprès d’un certain nombre d’investisseurs et (iii) leur investissement, dans l’intérêt de ces investisseurs, conformément à une politique d’investissement définie. Cette grille s’inscrit dans la définition posée par l’article 4, paragraphe 1, a), de la directive 2011/61/UE et l’article L. 214-24, I, du Code monétaire et financier (CMF). L’analyse des prospectus et des documents commerciaux permet de vérifier ces éléments pour les trois sociétés liechtensteinoises comme pour Multitalent Investment GmbH, de droit allemand6.
(i) La qualité d’organisme de placement collectif est elle-même établie à partir de trois éléments qui sont précisés dans la position AMF DOC-2013-16, qui reprend les orientations de l’ESMA « relatives aux notions essentielles contenues dans la directive sur les gestionnaires de fonds d’investissement alternatifs »7.
En premier lieu, l’activité des émetteurs relève de la gestion de placements susceptibles de produire des rendements financiers et non de la poursuite d’un objet commercial ou industriel général. Les opérations immobilières, les participations, les prêts à des sociétés de projets et la détention d’or décrits dans les prospectus sont ainsi appréciés au regard de leur finalité de placement ; la référence de l’objet statutaire de l’entité allemande à des entreprises commerciales ou industrielles ne suffit pas à modifier cette analyse8.
En deuxième lieu, les capitaux recueillis par voie d’endettement sont mutualisés pour financer une politique d’investissement commune. Certes, les obligataires ne participent pas au partage du rendement des actifs, leur rémunération étant fixée contractuellement. Mais ce rendement doit permettre le paiement des intérêts et le remboursement du capital à l’échéance de cinq ans : le caractère fixe de la rémunération n’exclut donc pas la dimension collective du placement. Le rendement collectif s’apprécie à partir du risque global résultant de l’acquisition, de la détention ou de la cession des actifs, indépendamment des modalités de distribution aux investisseurs9.
En troisième lieu, les souscripteurs n’exercent aucun pouvoir discrétionnaire sur la gestion : les créanciers des sociétés liechtensteinoises sont dépourvus de droits de participation, d’intervention et de vote, tandis que ceux de la société allemande ne participent pas au choix des investissements concrets. La gestion demeure entre les mains de l’actionnaire et dirigeant unique10.
(ii) La levée de capitaux auprès d’un certain nombre d’investisseurs est ensuite caractérisée par la fonction même des émissions obligataires : recueillir des fonds destinés à des placements immobiliers et en métaux précieux. Le nombre de souscriptions effectuées sur les seules recommandations de Kerdiz et le volume des sommes collectées suffisent à établir cette pluralité ; l’établissement de prospectus approuvés par les autorités liechtensteinoise et autrichienne, attestant l’existence d’une offre publique, vient conforter le constat. La voie de l’endettement n’empêche donc pas la qualification de levée de capitaux11.
(iii) Enfin, les prospectus précisent les catégories d’actifs et la zone géographique des investissements, notamment les projets et biens immobiliers en Allemagne ainsi que l’or physique. Ces indications, cohérentes d’un document à l’autre, caractérisent une politique d’investissement définie, à laquelle sont affectées les sommes recueillies dans l’intérêt des investisseurs. La réunion de ces conditions permet de qualifier les quatre émetteurs de FIA12.
La qualification du véhicule résulte ainsi de son activité et de son organisation ; l’application aux titres du régime de commercialisation d’un FIA en France tient à la position dans laquelle leurs caractéristiques placent les souscripteurs.
2. La Commission des sanctions ne requalifie pas les obligations émises par ces véhicules en parts sociales. Elle considère que les caractéristiques de ces titres, créés aux seules fins de collecter des fonds destinés à être placés par les véhicules Multitalent, mettent leurs créanciers dans la position de porteurs de parts d’un FIA au sens des articles L. 214-24 et L. 214-24-1 du CMF. La décision confirme d’ailleurs que les titres en cause sont des titres de créance13. Elle en déduit que les émetteurs avaient l’obligation de désigner une société de gestion et un dépositaire, conformément au III de l’article L. 214-24 du CMF. Cette exigence est distincte de celle de l’autorisation de commercialisation examinée par le Conseil d’État dans l’affaire Activ Finance Conseils. La dispense prévue au 3° du III de l’article L. 214-24 suppose notamment que la valeur totale des actifs gérés soit inférieure aux seuils applicables et que les porteurs soient exclusivement des investisseurs professionnels. Ces seuils sont de 100 millions d’euros, actifs acquis par effet de levier compris, ou de 500 millions d’euros en l’absence d’effet de levier et de droits au rachat exerçables pendant cinq ans à compter de l’investissement initial. En l’espèce, sans pouvoir situer la valeur des actifs par rapport à ces seuils, la Commission retient que la qualité d’investisseurs non professionnels des créanciers obligataires suffit à imposer la désignation d’une société de gestion et d’un dépositaire14. Les échanges entre l’AMF et son homologue liechtensteinois établissaient l’absence de ces désignations ; Kerdiz aurait pu s’en informer auprès de l’autorité étrangère ou, à tout le moins, auprès de l’AMF. Le manquement du CIF réside ainsi dans l’absence de vérification préalable, contraire à l’obligation de compétence, de soin et de diligence prévue au 2° de l’article L. 541-8-1 du CMF. L’intérêt de la décision est donc de préciser les diligences du distributeur : une fois la qualification de FIA établie, celui-ci doit vérifier tant la présence de la société de gestion et du dépositaire requis que l’autorisation de commercialisation du produit auprès de la clientèle concernée. L’approbation d’un prospectus ne remplace pas cette autorisation : les exigences issues de la directive AIFM et du règlement Prospectus se cumulent15.
3. La Commission des sanctions prend soin de justifier cette interprétation au regard de l’exigence de prévisibilité des sanctions. Elle relève que sa décision du 24 octobre 2022 s’était bornée à répondre, dans les limites de sa saisine, à une question portant sur la seule qualité de l’information transmise par le CIF, sans statuer sur les obligations d’organisation et de commercialisation ici en cause, et que l’AMF n’avait pas retenu, pendant la période de commercialisation en cause, l’interprétation littérale invoquée en défense16. Ce raisonnement fait écho à celui du Conseil d’État, qui avait lui-même jugé que l’interprétation retenue résultait des termes mêmes des textes applicables et de leur finalité protectrice, de sorte qu’elle était raisonnablement prévisible pour les professionnels concernés17. Il en ressort que la présentation obligataire des titres ne suffit pas à exclure l’application du régime des FIA18.
4. La décision Kerdiz prolonge ainsi l’approche fonctionnelle retenue par le Conseil d’État : la présentation obligataire du placement ne permet pas d’éluder le régime des FIA lorsque les caractéristiques du véhicule et des titres en justifient l’application. Une clarification des textes de commercialisation demeure souhaitable. Les articles L. 214-24-1, III, du Code monétaire et financier et 421-13 du règlement général de l’AMF gagneraient à viser expressément les titres de créance19. Dans l’attente, l’actualité publiée par l’AMF le 24 juillet 2026 sur les véhicules d’investissement émettant des obligations20 donne à cette jurisprudence un prolongement pratique. Elle appelle à la vigilance face à un rendement fixe supérieur aux taux du marché obligataire pour un risque comparable, à l’exposition aux pertes des actifs sans participation à leur appréciation et à l’absence de société de gestion ou de dépositaire identifiés. Pour le CIF, l’enjeu est de vérifier la qualification du véhicule et les conditions auxquelles le produit peut être proposé. La promesse d’un intérêt fixe ne saurait tenir lieu de garantie quant au risque du placement ni à la régularité de sa distribution : l’investisseur a intérêt à demander à l’intermédiaire de justifier que le produit est autorisé à la commercialisation en France auprès de la clientèle concernée. Cette précaution ne décharge pas le CIF de sa propre obligation de vérification préalable.
