La dernière crise financière a démontré qu’il existe des cas où l’application des règles de bonne conduite dans le cadre de la fourniture de services d’investissement à des clients individuels peut ne pas être suffisante pour garantir que les entreprises s’acquittent de leur obligation d’agir au mieux des intérêts de leurs clients. De là sont nées les obligations liées à la Gouvernance produits (GP) insérées dans la Directive 2014/65/UE dite MiFID21 et dans sa directive d’application2.
L’objectif de la GP est donc de protéger les investisseurs en identifiant les typologies d’investisseurs dont les besoins et caractéristiques sont compatibles avec un produit donné.
Par principe, du fait de sa nature même, la GP s’applique alors à tous les types de clients, indépendamment de leur classification, et à tous les produits quel que soit leur niveau de complexité ou leur lieu de négociation.
Néanmoins toutes ces obligations nées de la consécration de la GP dans la règlementation financière ne sont applicables que dans le cas où un client investit dans un produit. En effet, dans le cas inverse, le client a d’autant plus intérêt à désinvestir d’un produit avec lequel son profil n’est plus compatible.
L’encadrement des possibilités de choix de l’investisseur, du fait de son insertion ou pas dans un marché cible dédié, le réduit à certaines options qui en fonction des résultats des tests d’adéquation ou même de caractère approprié, n’ouvriront de facto que des choix fort limités, voire un seul choix en fonction de l’amplitude de l’offre de son distributeur. C’est le déterminisme généré par l’élaboration d’un marché cible (I.). Cependant la durabilité distillée dans la finance va offrir à l’investisseur la possibilité de faire des choix, réels et personnels. C’est l’existentialisme induit par les critères de développement durable dans le marché cible (II.).
Les règles qui encadrent la confection des instruments financiers depuis 2018 ont été édictées pour protéger tous les investisseurs, considérant que tous les produits financiers devaient passer sous les fourches caudines de la détermination du marché cible.
À la lumière des exigences énoncées dans la MiFID 2 et dans les articles 9 et 10 de sa directive d’application2, nous savons depuis 2018 que les règles de gouvernance des produits s’appliquent donc à tous les produits négociés sur les marchés primaire et secondaire, quel que soit le type de produit ou de service fourni. Ces dispositions ont été transposées dans le Règlement général de l’Autorité des marchés financiers aux articles 313-1 à 313-27.
Sur le marché primaire, le producteur est le prestataire de services d’investissement (le PSI) qui conçoit l’instrument financier, ce qui englobe la création, le développement, l’émission ou la conception de l’instrument financier. Et les distributeurs sont les entités qui proposent, commercialisent ou recommandent le produit financier émis par elles-mêmes ou par un tiers.
Sur le marché secondaire, compte tenu du caractère fongible des titres précédemment émis et sachant que les obligations du producteur sur le marché primaire cessent à la fin de la période d’offre, il n’est plus possible d’identifier, pour le marché secondaire, un producteur au titre de la GP.
En tout état de cause, la protection des investisseurs est l’objectif de ce cadre. C’est également l’objectif des Orientations de l’Autorité européenne des marchés financiers (l’ESMA) sur la GP qui sont toujours en cours de révision3.
Pour savoir si un PSI tombe dans le champ d’application de la GP, les éléments clés à retenir sont :
– le champ d’application territorial car ces règles ne s’appliquent qu’aux producteurs et distributeurs situés au sein de l’Union européenne ;
– le champ d’application sectoriel car les règles ne s’appliquent qu’aux producteurs et distributeurs assujettis à la MiFID2 ; et
– le champ d’application ratione materiae.
Il s’agit essentiellement de la réduction du risque de vente abusive et de ses conséquences financières associées. En effet, la GP représente un avantage non seulement pour les investisseurs, mais aussi pour les PSI, en raison de la réduction des plaintes, des coûts des appels et des procès, du préjudice de mauvaise réputation, des amendes, etc.
Ceci étant, cela implique qu’en raison des dispositions applicables, la simple divulgation de quelques informations ne respecte pas le cadre légal applicable. En effet, comme le prévoient les dispositions, le cadre légal de la GP déclenche l’obligation d’identification d’un marché cible.
Pour les produits plus simples et les plus courants, le marché cible peut être identifié avec moins de détails. Pour les produits plus complexes tels que, les instruments susceptibles d’être soumis à une procédure de renflouement interne ou les produits moins courants, le marché cible devra être identifié avec plus de détails afin de donner un processus de commercialisation précis.
Ainsi, en raison de la complexité du produit et de la mesure dans laquelle des informations accessibles au public peuvent être obtenues, ces règles peuvent être appliquées de manière proportionnée.
Cela signifie que le PSI peut tenir compte de la nature de l’instrument, du service d’investissement et du marché cible.
En ce qui concerne les adaptations possibles de la GP, les questions-réponses fournies par l’ESMA4 permettent d’avoir l’appréciation des régulateurs européens vis-à-vis de la composition des exigences en matière de GP.
En résumé, tout établissement, qui en qualité de PSI conçoit des instruments financiers destinés à être vendus à des clients, doit maintenir, exploiter et réviser un processus d’approbation de chaque instrument financier avant qu’il ne soit commercialisé auprès de ses clients. Il doit aussi vérifier régulièrement que les instruments financiers qu’il propose sont toujours conformes aux règles. Il doit ainsi tenir compte de tout événement susceptible d’affecter le risque potentiel pour le marché cible identifié, d’un point de vue matériel. Et par conséquent, tout PSI doit évaluer, a minima, si l’instrument financier reste cohérent avec les besoins du marché cible identifié et si la stratégie de distribution envisagée reste appropriée.
À cet égard, pour ce qui concerne les exigences du marché cible, nous avons noté que, selon l’ESMA, les produits liés à des obligations contingentes dites CoCo ne sont généralement pas compatibles avec le marché de détail. Par conséquent, l’ESMA attend des producteurs et des distributeurs de ce type de produits qu’ils examinent attentivement leurs produits dans le cadre du processus d’approbation des produits respectifs. Les distributeurs doivent donc également évaluer le marché cible proportionnellement aux caractéristiques et aux risques de ce type de produits. À ce titre, ils devraient même envisager d’exclure les investisseurs de détail du marché cible positif ou mieux, d’inclure les clients de détail dans le marché cible négatif. Dès lors le déterminisme s’abat sur le client de détail : c’est parce qu’il est client de détail que certains marchés lui sont fermés. Pour sa protection certes, mais néanmoins fermés.
Toutefois, pour certains produits, l’espoir de l’investisseur de détail de sortir d’un marché cible négatif naît de l’obligation périodique de compte-rendu des distributeurs aux producteurs pour assurer le bon fonctionnement des obligations de GP, via le retour d’expérience sur tous les produits dudit producteur.
En effet, parmi les données transmises, nécessaires pour revoir chaque produit et vérifier qu’il reste cohérent avec les besoins, les caractéristiques et les objectifs du marché cible préalablement défini, certaines peuvent provoquer une modification plus ou moins substantielle du marché cible. L’objectif étant de permettre aux clients cibles de pouvoir accéder et choisir les produits qui répondent le mieux leurs besoins et à leurs objectifs, en évaluant tous les coûts et avantages pertinents de ces produits. Par conséquent, lors de la phase de conception du produit, le producteur doit toujours s’assurer que la structure de tarification du produit n’est ni opaque, ni difficile à évaluer ou n’a pas été conçue pour tromper les clients ou pour exploiter des biais de comportement. Ces dernières obligations sont les seules qui viennent contrecarrer le déterminisme du marché cible. Le choix entre au moins deux produits similaires, est juridiquement, économiquement et intellectuellement possible.
Cependant, le distributeur doit à son tour définir son marché cible pour chaque produit5, mais sans qu’il soit la réplique exacte de celui du producteur... A fortiori lorsque le producteur est hors champ d’application de ces règles. C’est alors que le déterminisme ressurgit !
De plus, chaque distributeur doit gérer le contrôle de l’interaction des exigences de GP avec les pouvoirs d’intervention des autorités financières sur les produits. Cela a notamment été le cas pour les options binaires et les contracts for difference en 2019. Une strate de gagnée pour le déterminisme !
Depuis le 28 février 2022, les exigences de GP ont connu deux premiers cas d’exonération, l’un pour certains produits, et l’autre pour certains investisseurs.
En effet, selon le nouvel article 16 bis de MiFID2, un PSI est désormais exempté des exigences de GP pour les émissions obligataires qui n’incorporent pas d’instrument dérivé autre qu’une clause de remboursement avec indemnité de remboursement anticipé (make-whole clause6), cette exemption étant intégrée dans le Code monétaire financier à l’article L. 533-24-1-1.
Cette exemption ciblée permet désormais aux émetteurs d’exploiter une base plus large d’investisseurs, permet aussi et surtout aux investisseurs de détail avertis d’accéder à un plus grand choix d’instruments, tout en maintenant la protection de toutes les catégories d’investisseurs, quelle que soit leur catégorie, lorsqu’ils accèdent à des produits complexes.
Concernant cette nouvelle disposition, l’ESMA a confirmé que la simple présence d’une make-whole clause n’est pas suffisante pour exempter un instrument financier des dispositions GP. Par contre, les obligations avec une make-whole clause, et aucun autre dérivé intégré, ne sont plus soumises aux exigences de GP, même si elles sont proposées à des investisseurs de détail.
Par ailleurs, producteurs et distributeurs ne sont plus soumis aux obligations de GP lorsque les instruments financiers sont commercialisés exclusivement pour des contreparties éligibles ou distribués exclusivement auprès de contreparties éligibles, lorsque ces contreparties sont les clients finaux.
C’était la première modification règlementaire des règles sur la GP. Une brèche était ouverte. Mais c’est la révolution portée par la durabilité qui a mis fin au caractère impérial de la GP.
Le Green Deal européen présenté par la Commission européenne en décembre 2019 a encouragé la demande des investisseurs pour des investissements durables. Il a conduit à clarifier la manière dont les facteurs de durabilité et les objectifs liés à la durabilité doivent être pris en compte dans les exigences de gouvernance des produits compte tenu de la transition vers une économie à faibles émissions de carbone, plus durable, économe en ressources et circulaire.
Dans l’attente des lignes directrices modifiées que l’ESMA prépare sur les questions de GP afin de prendre en compte les nouvelles exigences déclenchées par la gestion et la surveillance des risques ESG pour les entités financières, la mise en place des nouvelles obligations doit être anticipée7.
La réelle difficulté à laquelle les PSI sont confrontés depuis le 2 août 2022, est que cette chronologie ne correspond pas à la chronologie concernant la commercialisation des produits ESG. En effet, les exigences en matière de commercialisation s’appliquent avant les exigences en matière de GP, alors qu’elles conditionnent tant juridiquement que commercialement la distribution de produits financiers. On retrouve ici la même incohérence que lorsque le règlement (UE) 2019/2088 du Parlement européen et du Conseil du 27 novembre 2019 sur la publication d’informations en matière de durabilité dans le secteur des services financiers (le SFDR) a été publié avant que ne soit publié le Règlement (UE) 2020/852 du 18 juin 2020 sur l’établissement d’un cadre visant à favoriser les investissements durables (le Règlement Taxonomie)... auquel il faisait référence ! Les mystères de la règlementation européenne !
Il est patent que les besoins de la communauté des investisseurs augmentent très sensiblement et très rapidement concernant les développements et les enjeux ESG. La demande d’une meilleure information est principalement motivée par les investisseurs ayant le désir de chercher activement à résoudre les problèmes environnementaux et sociaux.
Comme annoncé dans la communication de la Commission sur le Pacte vert pour l’Europe en décembre 2019, il est important que les producteurs améliorent leur divulgation d’informations non financières, afin que les investisseurs soient mieux informés sur la durabilité de leurs investissements.
A partir du 22 novembre 2022, les PSI concevant des instruments financiers devront tenir compte des facteurs de durabilité (i) tout d’abord dans le processus d’approbation du produit de chaque instrument financier, mais également (ii) dans le dispositif de gouvernance et de surveillance des produits.
En effet, pour chaque client à la recherche d’instruments financiers ayant un profil lié à la durabilité, tout PSI devra réfléchir et mentionner tous les facteurs de durabilité, pour chaque instrument financier qu’il entend proposer.
La conséquence de cette nouvelle exigence est qu’une déclaration générale mentionnant qu’un instrument financier a un profil lié à la durabilité ne devrait pas suffire.
Pour donner une approche plus concrète à cette nouvelle obligation (mais aussi l’encadrer), un lien a été fait avec la définition des facteurs de durabilité, telle qu’elle est mentionnée dans le SFDR, pour utiliser cette définition lorsque l’on parle de facteurs de durabilité.
Le fait que le marché cible doive être fixé à un niveau de granularité suffisant, oblige le producteur à préciser à quel groupe de clients, avec quels objectifs liés à la durabilité, l’instrument financier devra être proposé. Par conséquent, les facteurs de durabilité de chaque instrument financier proposé par chaque producteur devront être présentés de manière transparente.
Agir ainsi permettra à chacun des distributeurs de fournir les informations pertinentes à leurs clients ou clients potentiels.
Mais qu’en est-il de ce marché cible ESG ? Implique-t-il qu’un investisseur qui ne se prononcerait pas en faveur de facteurs ESG n’aurait pas accès à ces produits qui eux seraient étiquetés ESG ?
Même s’il existe et existera toujours des investisseurs qui n’ont pas de préférences en matière de durabilité, les PSI, tant producteurs que distributeurs, ne sont pas tenus d’identifier les groupes de clients dont les besoins, les caractéristiques et les objectifs ne seraient pas compatibles avec les facteurs de durabilité de l’instrument financier pour les exclure de cette commercialisation. Les instruments financiers présentant des facteurs de durabilité doivent en effet rester facilement disponibles.
En pratique, cela implique que :
– producteurs et distributeurs devront évaluer si un instrument financier répond aux besoins, caractéristiques et objectifs identifiés du marché cible, notamment en examinant si les facteurs de durabilité de l’instrument financier sont cohérents avec le marché cible ;
– producteurs et distributeurs n’auront pas à mettre en place un marché cible négatif dédié aux préférences non durables ;
– producteurs et distributeurs devront repenser leurs stratégies de distribution ; et
– producteurs et distributeurs devront vérifier si, dans le temps, chaque instrument financier reste conforme aux objectifs de durabilité de son marché cible.
La nouvelle difficulté, qui résulte de l’entrée en application prochaine des règles modifiées sur la GP, réside dans le fait qu’en matière de critères extra-financiers, contrairement aux critères de nature financière, une approche standard n’a pas de sens car chaque producteur est susceptible de proposer des caractéristiques ESG différentes. Et tant que des normes extra-financières ne seront pas en vigueur, acceptées et utilisées par les acteurs de marché, l’approche devra être spécifique.
De surcroît, pour le moment, seule la Taxonomie environnementale est définie, et pour seulement deux objectifs sur les six existants. Le champ des perspectives est donc bien ouvert avec notamment les objectifs de biodiversité, d’économie circulaire et de protection des fonds marins, et la future taxonomie sociale. Cette ouverture liée à l’absence de normes règlementaires va permettre en parallèle à l’investisseur d’exercer son libre arbitre, d’aller à la recherche d’informations et de produits d’investissement qui lui ressemblent, de déterminer avant tout quelle sera la part durable de son investissement financier, et dans quel domaine. En un mot il pourra venir à bout du déterminisme du marché cible.
Longtemps peu considérées, les conditions climatiques et sociales ont pourtant toujours eu une place importante dans les réussites ou les échecs des guerres d’extension. Néanmoins, on trouve le mot « soutenable » employé dans une optique environnementale dès 1346, dans une ordonnance prise par Philippe VI de Valois sur l’administration des forêts8. Le « sustainable » n’a donc rien de nouveau en réalité.
Par contre, ce qui est nouveau, c’est son détournement. Cette fois, on ne blanchit pas l’argent, on le verdit. Il appartient désormais aux producteurs et distributeurs non seulement de déterminer leur marché cible avec la possibilité d’y insérer une coloration ESG, mais aussi de prendre en considération que, face à la GP et aux tentatives d’écoblanchiment, les investisseurs peuvent désormais sortir de leur circuit de commercialisation en souhaitant favoriser des produits qui leur ressemblent plus, sachant que sur le plan des préférences ESG, chaque investisseur a son histoire. À nous de la raconter aux producteurs et distributeurs lors des remontées d’informations.
La durabilité a déjà bouleversé les exigences liées à la relation client, en instillant volontairement la possibilité d’un comportement alliant éthique et investissement. Les émetteurs de produits financiers ne peuvent se contenter de promouvoir leurs engagements ESG ou de satisfaire leurs investisseurs « éclairés ». Ils doivent assurer la souscription de leurs produits en proposant à leurs investisseurs, au-delà de la diversification d’investissement, un vrai travail de réflexion et de responsabilisation, afin de permettre à ces derniers d’exercer leur libre arbitre sur le choix réel d’un investissement durable. n
