Les Credit Default Swaps souverains et la crise

Les marchés de dérivés de crédit ont affiché un dynamisme exceptionnel au cours des dernières années. Ainsi, l’encours des transactions relatives à tous les contrats est passé de 296 670 milliards de dollars en décembre 2005 à 706 884 milliards en juin 2011 – soit une progression de près de 240 % en moins de six ans et demi –, avant de retomber à 647 762 milliards, soit le même niveau que celui du premier semestre 2008 [1] (voir Graphique 1). Sur la période allant de juin 2005 à décembre 2011, le taux de croissance semestriel des encours varie entre -11 % (décembre 2008) et +25 % (juin 2006), mais il reste en général, positif ou légèrement négatif, excepté à la fin 2011 – suite, sans doute, à une correction survenue après la forte accélération du premier semestre 2011. Cette progression des encours n’a donc pas été régulière, mais la tendance globale est significativement orientée à la hausse.

Comme attendu, la composante la plus importante de ces marchés dérivés, les contrats sur taux d’intérêt, lesquels représentent plus de 70 % des encours des transactions réalisées, affiche le même profil que l’ensemble des transactions.

Les contrats sur taux d’intérêt, principale composante des marchés dérivés

Analysons maintenant la composition de l’encours total des contrats sur taux d’intérêt selon les instruments, les devises dans lesquelles les transactions sont réalisées et les maturités.

Les instruments. On note que les marchés de dérivés de crédit sont adossés principalement aux contrats sur swaps qui représentent près de 80 % du total de l’encours. En effet, hormis la fin des années 1990 durant laquelle les contrats sur swaps représentaient moins de 75 % du total de l’encours, on a noté une montée en puissance de ces produits, dont la part dans le total fluctue aujourd’hui autour de 78 % (voir Graphique 2). De ce fait, les contrats sur taux forward et les contrats sur options, bien que dynamiques, ne représentent que 20 % environ des encours des transactions réalisées sur ces marchés.

Les devises dans lesquelles les transactions sont réalisées. On note que l’euro fait jeu égal avec le dollar, avec même une légère prépondérance de la devise européenne depuis quasiment 2004. En effet, la part des encours en euros se situe depuis cette date entre 40 et 36 % – près de 40 % en juin 2011 et 36 % en décembre de la même année –, tandis que le poids des encours en dollars fluctue autour de 33 %. Il est à noter que ces deux devises représentent environ 70 % des contrats sur taux d’intérêt. Loin derrière, on retrouve les contrats en yens dont l’influence s’est étiolée au cours du temps :  20 % du total en décembre 1999, contre 13 % en décembre 2011. Les autres devises, y compris la livre anglaise, ont des parts relativement modestes. Le poids des transactions en livre, par exemple, est resté inférieur à 10 % depuis 1998 (voir Graphique 3) ;

Les maturités. On observe que ce sont les maturités les plus courtes qui sont les plus prisées. En effet, les encours de contrats sur les taux d’intérêt de moins d’un an sont très importants en début de période, où ils représentaient environ 40 % du total ; leur part s’est légèrement tassée au profit des contrats de 1 à 5 ans entre 2000 et 2007 – ces derniers étaient devenus le contrat phare, avec un poids de 40 % –, avant de retrouver un regain de forme avec la banqueroute de Lehman Brothers. À la fin de la période étudiée, le rapport s’est établi à 40 % environ pour les contrats de moins d’un an, 35 % pour les contrats de 1 à 5 ans (soit 75 % pour les contrats de court et moyen termes) et 25 % pour les contrats de plus de 5 ans (voir Graphique 4).

Le niveau atteint par les dérivés à contrats sur taux d’intérêt ne peut laisser indifférent ni les marchés, ni les décideurs, ni le monde de la recherche. Toutefois, la dynamique déduite de ces chiffres globaux ne correspond pas forcément à celle d’autres compartiments de ces marchés. En effet, les autres composantes des marchés des crédits dérivés (les contrats sur les changes et les actions, les contrats sur les matières premières, les CDS) affichent également des variations heurtées mais leur profil ne cadre pas parfaitement avec celui de l’encours agrégé ou de l’encours des crédits sur taux d’intérêt. On peut noter que les contrats sur taux de change (Foreign Exchange contracts) qui représentaient 25 % de l’encours des crédits dérivés en 1998, ont connu une contraction régulière et continue de leur part dans l’encours des dérivés de crédit. Cette part n’est que d’environ 10 % en 2011 (soit à peu près le double de celle des CDS, comme on le voit dans le graphique 5).

Cette dynamique contrastée entre les différentes composantes des crédits dérivés incite à s’intéresser à ces composantes dont les montants demeurent non négligeables. C’est l’une des raisons pour laquelle on s’intéresse plus particulièrement aux contrats sur les CDS. Que peut-on tirer d’une première analyse globale des encours de CDS ?

Le marché des CDS, une dynamique particulière

Concernant les CDS, sur la période allant de 2005 à 2011, plusieurs remarques peuvent être faites.

Les CDS représentent une proportion relativement modeste des contrats. L’évolution de leur part dans le total des contrats a un profil en cloche, avec une augmentation soutenue entre juin 2005 (3,6 %) et décembre 2007 (9,9 %, ce maximum ayant été atteint dans le semestre correspondant à l’éclatement de la crise des subprime) et une décélération continue et nette de juin 2008 (8,4 %) jusqu’en décembre 2011 (4,4 %). L’avènement de la crise de la dette souveraine dans la zone euro à l’automne 2009 correspond à une phase de moindre tassement de la part des CDS, qui se situe proche de 5 %.

Entre juin 2005 et juin 2011, les encours sur les contrats CDS ont presque triplé, passant de 10 211 à 32 409 milliards de dollars (28 633 en décembre 2011). Plus précisément, l’évolution de ces transactions s’inscrit dans deux tendances très distinctes. On observe ainsi :

• une phase de croissance explosive, correspondant en rythme semestriel à des taux de croissance compris entre 36 et 49 %. On est alors passé de 10 211 milliards de dollars en juin 2005 à 58 000 milliards au second semestre 2007, soit le point le plus haut observé sur la période sous-revue. Là aussi, la forte poussée de 2007 pourrait trouver une justification dans la crise de cette année.
• une phase de décélération plus ou moins heurtée de juin 2008 à décembre 2010 ayant fait passer l’encours des CDS de 58 à 32 trillions de dollars en trois ans environ. En effet, au cours de cette phase, outre la quasi-stabilité observée à la fin du premier semestre 2008, on note de très vives décélérations (2^e trimestre 2008 et 1^er semestre 2009) suivies de baisses plus modérées (2^e semestre 2009 à fin 2010). L’apparition de ces dernières coïncide avec celle des problèmes de dette souveraine des pays européens. Enfin, le premier semestre 2011 a été marqué par un retour à la croissance des transactions sur les CDS qui ont retrouvé à cette occasion leur niveau de fin 2009. Ce rebond est suivi au semestre suivant d’une chute prononcée (-11,6 %) correspondant globalement au mouvement de décélération générale observée sur les marchés de crédit dérivé à la fin de l’année dernière.

Enfin, outre le fait que l’encours des CDS a atteint aujourd’hui des montants élevés par rapport à leurs niveaux de 2005, il est intéressant de noter que sa dynamique n’est pas complètement en phase avec celle des encours agrégés au niveau des marchés de crédits dérivés (voir Graphique 6). En effet, l’extraordinaire croissance du début de période des CDS peut être imputée à la nouveauté de ce produit dont on attendait monts et merveilles. Il y a eu ensuite un mouvement de correction plus ou moins amplifié par les événements de crédit survenus sur la période. Comme les autres compartiments des marchés de crédits dérivés, les CDS ont été sensibles à l’occurrence des diverses crises qui ont frappé le système financier ces dernières années.

Clairement, le marché des CDS est l’un des segments les plus dynamiques du système financier international même si son encours reste relativement modeste comparé à ceux d’autres compartiments de ce système. Par ailleurs, le marché des CDS est largement dominé par des acteurs institutionnels qui y réalisent des transactions avisées au sens où ils connaissent très bien ce marché [2] . En outre, il semble en plus évoluer selon une dynamique interne mais aussi sous l’impulsion d’événements externes (crises, etc.). Ceci incite à analyser les déterminants de ces contrats, à identifier les signaux émis ou contenus dans cet actif dans des phases « normales » et dans des périodes de crise. Que peuvent en tirer les autres marchés, les décideurs de politique économique et financière ou le monde académique (en termes de modélisation ou de pricing des actifs financiers par exemple) ?

Avant de tenter d’apporter un éclairage sur ces points, il peut être utile de définir les CDS de manière plus précise, avant de s’intéresser plus particulièrement aux CDS souverains.

Un contrat d’assurance

Pour simplifier, on peut dire qu’un CSD est un contrat d’assurance qui permet au contractant (acheteur) de se protéger contre des risques dus aux « événements de crédit » (credit events) associés à l’entité de référence sous-jacente. En échange de la protection, l’acheteur du CDS paie une prime régulière (chaque trimestre) au vendeur sur la durée (maturité) du contrat [3] . À titre d'exemples de risques couverts, on peut citer la banqueroute, le défaut de paiement, la répudiation, la restructuration de la dette, etc. On peut mesurer la perception du risque souverain de défaut par les spreads de CDS à différentes maturités. Ces spreads représentent les paiements effectués par les acheteurs aux vendeurs en cas de credit events. C’est pour cela que, comme on le verra plus loin, ce n’est pas le montant des encours qui est forcément le facteur le plus important. Les CDS sont échangés uniquement sur des marchés gré à gré (over-the-counter, OTC).

On peut distinguer les CDS par type d’instruments sous-jacents, les single-name instruments ou les multi-name instruments [4] . Les CDS du premier type sont les plus répandus. Ils représentent toujours environ 60 % du total (75 % en décembre 2005 et 59 % en décembre 2011). Dès 2006, les CDS sur les multi-name instruments ont commencé à grignoter petit à petit la position dominante des single-name instruments, pour stabiliser leur poids autour de 40 % depuis quasiment 2007. Ainsi, la part des CDS du second type valait 33 % en décembre 2009 et 41 % en décembre 2011, après avoir atteint 44 % en juin 2011. Cette nouvelle orientation de ces CDS s’est opérée au moment du déclenchement des crises de la dette souveraine en Europe. Cette évolution peut également être examinée à travers les taux de croissance de ces deux composantes des CDS. Globalement, leurs taux de croissance ont épousé une forme similaire à celle des encours agrégés de CDS, soit une première moitié marquée par des taux de croissance exponentielle et une deuxième plus heurtée, avec des variations parfois très prononcées. Ce sont cependant les CDS de type multi-name instruments qui affichent, en général, les variations les plus violentes. À la fin de l’année dernière par exemple, le taux de croissance des single-name était de -6,8 %, contre -17,8 % pour les multi-name (voir Graphique 7).

Des corporate CDS…

Les CDS de type single-name instruments se composent des CDS souverains (Sovereign CDS ayant comme actifs de référence des obligations publiques) et des CDS privés ou des entreprises ou secteurs privés (corporate CDS associés aux actifs des entreprises privées financières ou non financières). Les corporate CDS constituent la plus grosse partie des CDS de type single-name. Ainsi, entre 2005 et 2010, leur poids dans la catégorie des single-name instruments a fluctué autour de 92 %, le maximum ayant été atteint au premier semestre 2008 : 96 % soit 31,2 trillions de dollars, ce qui correspond à 54 % de l’encours total des CDS. Toutefois, depuis le second semestre 2008, on observe une contraction de l’encours des corporate CDS dans celui des single-name instruments : la part des corporate CDS a atteint son point bas en 2010, 86,5 % (15,7 trillions de dollars), soit un niveau proche (mais inférieur) à celui de décembre 2005 (87,9 %).

…en passant par des CDS par secteurs ou par ratings…

La BRI a proposé dans ses dernières publications une décomposition un peu plus fine des CDS par secteurs. On s’aperçoit avec cette dernière que les CDS des entreprises non financières représentaient en 2011 environ 40 % des CDS, contre 25 % pour les CDS des institutions financières, 10 %  environ pour les CDS souverains et 25 % pour les autres secteurs (voir Graphique 8). Enfin, pour la seule année 2011, on dispose aussi également de la répartition des CDS par rating : les CDS sur investissements de rang AAA-BBB représentaient près de 60 % des CDS (soit 20,5 trillions de dollars) en décembre 2011, contre 21 % environ pour les investissements de rang inférieur à BB et un peu moins de 20 % pour les investissements non notés (voir Graphique 9). Dans leur majorité, les CDS portent donc sur des investissements ou des institutions de qualité.

…aux CDS souverains

Après une baisse spectaculaire en début de période (-49 % au premier semestre 2006), l’encours des CDS souverains s’est envolé pour atteindre un premier maximum de 2,2 trillions de dollars en juin 2008. Une deuxième chute est survenue au second semestre de cette année (-24 %) suivie par la série de hausses qui s’est poursuivie jusqu’au maximum absolu observé à la fin 2011, soit 3 trillions de dollars (10 % de l’encours de l’ensemble des CDS). Depuis le déclenchement de la crise des dettes souveraines en Europe en 2009, on note une nette accélération de l’encours des CDS souverains : il a progressé de 26 et 24 % respectivement en 2010 et 2011. Cette composante des CDS est apparue très dynamique durant la crise. Il faut cependant garder deux éléments à l'esprit.

Des encours relativement modestes

Les chiffres des CDS souverains évoqués ici concernent tous les pays et restent relativement modestes. Ils représentent moins de 10 % des encours des CDS, qui sont eux-mêmes des composantes de moindre importance des dérivés de crédit ; comparés à d’autres instruments financiers utilisés par les États, les CDS souverains paraissent relativement faibles en montant. En 2010, la dette émise en titres internationaux par les seuls États-Unis s’élève à 2 196 milliards de dollars, contre 2 447 milliards de dollars pour les CDS couvrant tous les pays.

Selon les données du Depository Trust & Clearing Corporation, en août 2011, l’Italie affiche l’encours le plus élevé de CDS (environ 300 milliards de dollars), suivie par le Brésil, l’Espagne et la Turquie (respectivement 182, 160 et 142 milliards de dollars [5] ). Les encours en CDS souverains des grandes économies européennes, Allemagne, France et Royaume-Uni, se situent très largement en dessous de ceux des précédents pays : respectivement 102, 115, et 68 milliards de dollars. Les encours de CDS souverains des États-Unis et du Japon n’atteignent que 30 et 53 milliards de dollars. Sous l’angle des montants en jeu, les CDS souverains semblent un actif relativement mineur. Comme on l’a mentionné plus haut, leur intérêt principal ne réside donc pas dans le montant de leurs encours.

Une mesure alternative du risque

Pourquoi s’intéresser alors au marché des CDS, plutôt qu'à celui du cash par exemple ? Plusieurs raisons sont souvent avancées pour exprimer l’intérêt porté à ce marché.

Tout d'abord, les CDS sont censés fournir une bonne vision de la dynamique des crédits. Ceci est confirmé par le fait que des investisseurs, en proportion non négligeable, l’utilisent dans leurs opérations de crédit.

Ensuite, le marché des CDS est assez liquide, car la plupart de leurs contrats sont standardisés, au sens où les risques encourus par les acheteurs sont clairement définis et répertoriés. C’est pour cela que les spreads de CDS sont considérés comme un bon indicateur du risque de défaut et de couverture (lorsqu’on les compare aux spreads sur les obligations privées, par exemple) ; les swaps et les titres fondés sur les CDS sont échangés sur le marché [6] .

Par ailleurs, les CDS souverains fournissent une mesure alternative du risque souverain d’un pays. Ils peuvent remplacer avantageusement la mesure usuelle définit comme la différence entre les taux d’intérêt sur les obligations souveraines, de maturité identique, émises par un pays donné (un pays de la zone euro par exemple) et un autre pays choisi comme référence (l’Allemagne, par exemple). Dans ce sens, l’analyse des CDS souverains prend un relief important. En s’appuyant sur l’exemple récent de la crise de la dette en Europe, on peut signaler que les risques souverains (mesurés à l’aide des CDS souverains, voir Encadré 1) n’affectent pas seulement les coûts des emprunts publics et la capacité de refinancement de l’État, mais aussi les coûts de refinancement et les emprunts des autres agents économiques du pays, voire des régions. Certaines études portant sur les pays européens ont ainsi montré que, depuis l’occurrence de la crise financière suivie par la crise des dettes souveraines, la prime de risque souverain a sensiblement, augmenté notamment en Europe, y compris dans les pays dont les notes n’étaient pas dégradées [7] . Il convient de rappeler que les CDS proposent une mesure directe du risque de défaut, mais qu'ils ne fournissent pas une mesure de la probabilité de défaut.

Que dit la littérature sur les CDS ?

Il existe relativement peu d’études consacrées aux CDS. Ceci s’explique en partie par le manque de profondeur des séries disponibles qui a longtemps rendu impossible la mise en œuvre d’études empiriques. On peut cependant citer les travaux réalisés en 2005 par Amato [8] sur lesquels nous reviendrons plus tard, et par Berndt et al., la même année. Ces derniers ont proposé une estimation de la prime de risque en utilisant des données de 67 entreprises américaines réparties dans trois industries [9] . D’une manière générale, les études les plus abouties ont porté sur les corporate CDS. L’une des études les plus récentes a été réalisée en 2007 par Jorion et Zang, qui ont montré comment les événements de crédit sur une entreprise donnée pourraient influencer d’autres entreprises à travers le marché des CDS aux États-Unis [10] . Une autre étude intéressante a été effectuée par Das, Kalimipalli et Nayak (2011) [11] .

Ces derniers ont cherché à montrer si l’introduction des CDS a été bénéfique ou nuisible pour les marchés des obligations privées en termes d’efficience, de qualité ou d’abondance de liquidité. Tout en tenant compte des difficultés liées à la mesure de ces notions, les auteurs montrent que l’avènement des CDS n’a pas renforcé l’efficience des marchés des obligations privées ; en outre, il n’a ni renforcé la qualité de ces marchés ni amélioré leur liquidité. Selon ces auteurs, la mise en place des CDS a été globalement néfaste pour les marchés des obligations privées. Ces résultats sont assez peu nuancés, mais ils posent de manière directe l’un des problèmes cruciaux des nouveaux instruments financiers, celui de l’amélioration de certains critères des marchés existants. De ce point de vue, il peut être intéressant de poursuivre ce type d’analyses.

Pour les CDS souverains, on observe aujourd’hui un certain engouement, en termes de publication de travaux empiriques. Celui-ci est sans doute lié à la récente crise financière, notamment aux difficultés actuelles de la zone euro (dette souveraine, panne de croissance, etc.). On peut faire référence ici à des travaux réalisés dans les banques centrales ou dans des institutions internationales (BRI, FMI, etc.) sur ce thème. On peut citer, par exemple, le document de travail de la BCE de Fontana et Scheicher, dans lequel les auteurs proposent une analyse des CDS souverains et des obligations d’État sous-jacentes dans dix pays de la zone euro [12] . Leur objectif consiste à identifier les déterminants fondamentaux des CDS souverains ainsi que ceux des obligations d’État. Ils ont montré, entre autres, que le pricing récent (après la banqueroute de Lehman Brothers en septembre 2008) des CDS dépend essentiellement de facteurs communs [13] (et non de facteurs spécifiques propres à un pays par exemple). En outre, depuis septembre 2008 (au moins jusqu'à la fin de la période de leur étude, fin 2010), en moyenne, les spreads sur CDS sont supérieurs aux spreads sur obligations. Une explication possible de ce phénomène pourrait se trouver dans un effet « flight to liquidity ». Pour montrer le dynamisme suscité par les CDS dans le monde des études, on peut faire un zoom sur une partie infime de la production de 2011.

Calice et al. ont analysé les relations entre les contrats CDS souverains et les rendements des obligations dans la zone euro. Leur principal résultat est que pour plusieurs pays de la zone (y compris la Grèce, le Portugal et l’Irlande), la liquidité du marché des CDS souverains a une influence significative sur les spreads de dette souveraine.

De leur côté, Alter et Schüler ont étudié l’interdépendance entre les risques de défaut (tirés des CDS souverains) de plusieurs pays européens (Allemagne, Espagne, France, Irlande, Italie, Pays-Bas, Portugal) et ceux de leurs banques. Ils ont montré une série intéressante de résultats. Selon ces auteurs, le programme de renflouement des banques mis en place par les pouvoirs publics dans les différents pays, aurait affecté notamment les relations entre le risque de défaut des banques et celui de banques. Avant le renflouement, les variations des spreads de CDS des banques affectaient fortement le risque des crédits souverains. En revanche, les changements des spreads souverains avaient de faibles effets notamment sur le risque de défaut des banques. Ces résultats ont été validés pour tous les pays étudiés, sauf pour l’Italie et le Portugal, pays dans lesquels le risque de défaut souverain semble jouer un rôle important sur le risque de défaut des banques. Après le renflouement, ce sont les variations des CDS souverains qui semblent piloter de manière permanente (et homogène dans la zone euro) les spreads ou risques de défaut des banques dans les divers pays. En outre, les variations des risques de défaut des banques n’ont plus que des effets transitoires (de court terme et plus du tout à long terme) sur les de CDS [14] .

Afonso et al. ont observé la réaction des obligations souveraines et des spreads de CDS souverains aux annonces des agences de notation. Ils ont trouvé que les spreads des obligations souveraines réagissent de manière significative aux notations et aux perspectives des notations. Par ailleurs, les réactions sont particulièrement fortes lorsque les notes accordées sont mauvaises ; en revanche, les elles sont plus mitigées lorsque les nouvelles sont « bonnes ». Les réactions aux notations dépendent également des agences : les spreads souverains augmentent surtout lorsque les notations négatives sont publiées par Moody’s et Fitch ; les spreads baissent lorsque les notations positives émanent de Standard and Poor’s. Enfin, la réaction des spreads de CDS souverains aux nouvelles négatives est amplifiée après la banqueroute de Lehman Brothers en septembre 2008.

Azenman et al. ont estimé le pricing du risque souverain de soixante pays, en mesurant les performances de leur modèle de prévision notamment sur l’évaluation des CDS souverains des cinq pays européens les plus en difficulté (Grèce, Irlande, Italie, Portugal et Espagne). Ils déterminent, entre autres, un effet significatif de variables fiscales et d’autres variables macroéconomiques sur le risque souverain. Toutefois, l’impact des variables fiscales s’est affaissé durant la crise, au bénéfice de la dette extérieure et de l’ inflation [15] .

Cette sélection non exhaustive d’articles publiés en 2011 révèle l’intérêt porté par le monde académique à la question du CDS souverain, et à travers lui à celle de la mesure du risque souverain et de ses principaux déterminants.

Quels en sont les enseignements ?

Quels enseignements tirer de la confrontation des données aux différents modèles ou méthodes d’évaluation du risque ? Pour répondre à cette question, nous allons choisir comme référence, l’étude d’Amato d’un côté, celle de Broto et Pérez-Quiros de l'autre, toutes deux citées plus haut.

Amato a montré que :

• l’activité réelle a un effet significatif sur la prime de CDS et dans une moindre mesure sur l’aversion pour le risque de défaut ;
• un indicateur des conditions de demande – l’écart du taux d’intérêt réel – affecte significativement l’aversion pour le risque ;
• les facteurs techniques des marchés financiers (émission de CDO, etc.) influencent notamment l’aversion pour le risque de défaut.

Les deux variables expliquées dans le modèle d’Amato, la prime de CDS et l’aversion pour le risque de défaut, sont liées aux CDS. Le bémol rajouté ici vient du fait que l’estimation de l’aversion pour le risque de défaut est sensible au modèle sous-jacent permettant d’obtenir cette variable.

Broto et Pérez-Quiroz (2011) ont pour leur part décomposé la prime des CDS souverains en trois composantes :

• un facteur commun à tous les pays ;
• une composante liée à l’aversion au risque global ;
• une composante idiosyncratique, qui capture les facteurs domestiques susceptibles d’affecter le prix de marché de la prime de risque.

Ils estiment les effets de ces facteurs pour une dizaine de pays et en séparant la période en deux épisodes, l’un précédant la crise des dettes souveraines en Europe et la période de la crise elle-même. Selon eux, avant la crise (janvier 2008 à août 2009), la prime des CDS souverains est expliquée essentiellement par le facteur commun et la variable captant l’aversion au risque global. Après les chocs en Europe, les pays étudiés se répartissent en deux :

• le premier groupe contient les pays sans difficulté majeure en termes de financement de leur dette (Allemagne, États-Unis, France, Japon, Royaume-Uni). Pour ce groupe, le facteur commun (voir aussi Fontana et Scheicher (2010) ou Berndt et Obrejo (2010)) demeure le facteur explicatif prépondérant de la prime. Pour des pays comme les États-Unis et la France, le facteur idiosyncratique contribue même négativement à l’évolution de la prime (safe haven) ;
• pour le deuxième groupe de pays (Grèce, Irlande, Italie, Portugal, Espagne), c’est le facteur idiosyncratique qui dirige l’évolution de la prime souveraine. Par ailleurs, Broto et al. ont montré que la dynamique de la composante idiosyncratique est due à celle de facteurs strictement nationaux dans la période de la crise, même si des effets de contagion (conditions dans des pays tiers, notamment ceux de la zone euro pour les pays européens) ne peuvent pas être exclus. Clairement, les investisseurs s’intéressent particulièrement au degré de vulnérabilité de ces pays. D’une certaine manière, ils incitent ces pays à adopter des réformes qui leur permettront de restaurer leur confiance. La crise aurait donc eu un impact évident sur le comportement de la prime de CDS.

Un bon indicateur du risque souverain

Même s’il paraît nécessaire de continuer à réaliser des études empiriques sur les CDS – ne serait-ce qu’en raison de la disponibilité de données commençant à avoir une profondeur historique intéressante et relativement détaillée –, on peut tirer quelques leçons des études empiriques déjà disponibles.

Les conclusions de ces deux derniers travaux présentés brièvement ici font bien la synthèse de ce qu’il faut retenir comme résultats des études empiriques portant sur les CDS, et plus particulièrement sur les CDS souverains. Il est important de noter la pertinence du choix du CDS souverain comme indicateur de risque souverain. Il est aussi essentiel de garder à l’esprit qu’en période de crise, les facteurs de vulnérabilité des économies conditionnent très largement l’évolution de la prime de risque souveraine et que l’effet des facteurs communs devient moins prépondérant. Dans ce contexte, les événements récents en Grèce peuvent faire craindre le pire pour ce pays, mais aussi pour la zone euro !

1 Ces chiffres (en valeurs notionnelles brutes) sont tirés des bases de données de la BRI. Voir par exemple BIS Quarterly Review, mars et juin 2012, juin 2010, mars 2008, Statistical Annex. 2 Selon la BRI, plus de 95 % des transactions de CDS se font entre des institutions financières. 3 Pour une description détaillée des CDS et de leurs caractéristiques, voir par exemple D. O’Kane, M. Naldi, S. Ganapati, A. Berd, C. Pedersen, L. Schloegl et R. Mashal (2003), « The Lehman Brothers Guide to exotic Credit Derivatives », Supplement, Risk Magazine, nov., ou D. O’Kane, C. Pedersen et S. Turnbull (2003), « The Restructuring Clause in Credit Default Swap Contracts », Fixed Income Quantitative Research, Lehman Brothers, avril. 4 Les CDS sur produits indicés (index products), dont les chiffres sont disponibles dans les statistiques de la BRI depuis juin 2010, sont compris dans les CDS fondés sur les multi-name instruments. Ils représentent une large part de ces derniers. En juin 2011, les index products ont atteint 12,5 trillions de dollars, soit 87,2 % des CDS multi-name. 5 Pour une analyse détaillée voir J. Aizenman, M.M. Hutchison et Y. Jinjarak (2011), « What is the Risk of European Sovereign Debt Default. Fiscal Space, CDS Spreads and Market Pricing of Risk », NBER, Working Paper n° 17407 ou A. Boulay, S. Chardon, S. Delbos et C. Regnat (2011), « Cash vs. CDS sovereign Markets: Stylised Facts », Natixis, Flash, 623. 6 Pour une analyse plus complète de ce point, voir Amato J. D. (2005) « Risk Aversion and Risk Premia in the CDS Market », BIS Quarterly Review, déc., ou F. Longstaff, S. Mithal et E. Neiss (2005), « Corporate Yield Spreads: Default Risk or Liquidity? New Evidence from the CDS Market », Journal of Finance, 60, 2213-53. Ces derniers auteurs ont montré dans leur étude que les CDS permettent aux participants de marché de réduire les risques de crédit plus facilement et à moindre coût. 7 Voir par exemple C. Broto et G. Pérez-Quiros (2011), « Sovereign Premia during the Crisis and Their Interpretation as a Measure of Risk », Banco de Espana, Economic Bulletin, April. 8 Voir référence dans la note supra. 9 A. Berndt, R. Douglas, D. Duffie, M. Ferguson et D. Schranz (2005), « Measuring Default Risk Premia from Default Sawp Rates and EDFs », BIS Working Papers n° 173. Par ailleurs, jusqu’au milieu des années 2000, la plupart des travaux réalisés sur les spreads sont plutôt fondés sur des données sur les obligations. Ainsi, Elton et al. (2001) ont cherché à évaluer la part de la variation des spreads imputable à certains facteurs : E. J. Elton, J. Gruber, D. Agrawal et C. Mann (2001), « Explaining the Rate Spread on Corporate Bonds », Journal of Finance, 56, 247-77. 10 P. Jorion et G. Zang (2007), « Good and Bad Credit Contagion: Evidence from the Credit Default Swaps », Journal of Financial Economics, 84, 860-83. 11 S. Das, M. Kalimipalli et S. Nayak (2011), « Did CDS Trading Improve the Market for Corporate Bond? », mimeo. 12 A. Fontana et M. Scheicher (2010), « An Analysis of Euro Area Sovereign CDS and their Relation with Government Bonds », ECB, Working Paper Series, n° 1271. 13 Ce résultat paraît robuste, au sens où on le retrouve dans plusieurs autres études : voir par exemple A. Berndt and I. Obreja (2010), « Decomposing European CDS Returns », Review of Finance 14, 189-233. 14 Dans une étude similaire à celle de Alter et Schüler, Dieckmann et Plank (2010) ont montré que les facteurs domestiques et internationaux jouent un rôle essentiel dans l’explication des variations des CDS souverains. Par ailleurs, ils ont montré que les CDS souverains des pays de la zone euro sont plus sensibles à la vulnérabilité du système financier que ceux des pays situés hors de la zone euro. S. Dieckmann et T. Plank (2010), « Default Risk of Advanced Economies: An Empirical Analysis of CDS during the Financial Crisis », mimeo. 15 A. Afonso, D. Furceri et P. Gomez (2011), « Sovereign Credit ratings and Financial Markets Linkages: Application to European Data », ECB, Working Papers Series, 1347. A. Alter et Y.S. Schüler (2011), « Credit Spread Interdependences of European states and Banks during the financial Crisis », Univ. of Konstanz, Working Paper Series, 2011-24. G. Calice, J. Chen et J. Williams (2011), « Liquidity Spillovers in Sovereign Bonds and CDS Markets: An Analysis of the Eurozone sovereign debt Crisis », Journal of Economic Behaviour and Organisation (forthcoming). Voir note supra pour la référence exacte concernant Azenman et al.