La gestion d’actifs française aux portes de l’AIFM

À quelques semaines de la date limite de transposition de la Directive AIFM [1] dans le droit des États membres de l’Union européenne (UE), l’étendue des changements induits par le nouveau cadre juridique de la gestion alternative reste difficile à appréhender. Aux incertitudes tenant à la délimitation précise du champ d’application de la directive se superpose en effet l’absence de vision globale des impacts de ce texte sur la population des gérants concernés, dont la variété et les différences actuelles de statuts ne permettent aucune généralisation.

Sans doute ce constat s’applique-t-il aussi à la France, au moment où chacun s’efforce de tirer toutes les conséquences du « Guide AIFM » publié par l’Autorité des marchés financiers (AMF) le 16 avril et des propositions de textes de transposition soumises à consultation dans la foulée par la Direction du Trésor [2] .

Certes, s’agissant du champ d’application de la directive, l’univers de la gestion dite « alternative » est probablement davantage capturé par la réglementation financière en France que dans d’autres États. Il en résulte, pour un certain nombre d’acteurs, un impact moindre au plan des conditions locales d’exercice de leurs activités, même si, là encore, le paysage est loin d’être uniforme. Sans doute les changements ayant la portée la plus générale devraient-ils concerner les aspects transfrontaliers de la gestion alternative, sans qu’on puisse, en France comme ailleurs, augurer précisément des implications concurrentielles résultant de la mise en place du fameux « passeport européen ».

Le champ d’application de la directive au regard de la gestion d’actifs en France

On rappellera que la directive s’applique potentiellement à tout gestionnaire, quels que soient son statut ou sa forme sociale, qui gère, pour des montants supérieurs à certains seuils [3] , un ou plusieurs fonds d’investissement alternatif (FIA) commercialisés auprès d’investisseurs professionnels n’appartenant pas (tous) à son groupe. Les FIA sont eux-mêmes définis comme des véhicules de placement collectif autres que des fonds constituant des OPCVM au sens du droit européen [4] , qui lèvent des capitaux, auprès d’un certain nombre d’investisseurs [5] , en vue de leur placement conformément à une politique d’investissement définie. Il importe peu de ce point de vue que les fonds concernés soient « fermés » ou « ouverts », même si la distinction (parfois ambiguë) entre ces deux catégories emporte certaines conséquences du point de vue du contenu des règles.

Ces critères recouvrent potentiellement une grande variété d’intervenants dans l’environnement français de la gestion d’actifs, étant par ailleurs précisé que le choix a été fait d’appliquer les règles de la directive aux gérants français de FIA en général, que les fonds soient commercialisés auprès d’investisseurs professionnels ou du grand public [6] . Dès lors, la question principale semble porter sur la reconnaissance du FIA lui-même.

Les fonds concernés

Sont tout d’abord clairement concernés tous les placements collectifs identifiés dans le Code monétaire et financier (CMF) autres que les OPCVM dits « coordonnés », c’est-à-dire conformes à la Directive OPCVM. Si l’on se réfère aux trois secteurs habituellement identifiés au titre de la gestion alternative, il s’agit :

• pour le capital-risque ou le capital-investissement, des différentes catégories de FCPR et assimilés (FCPI, FIP…), ou encore des SICAF ;
• pour le hedge, des OPCVM ARIA, ou des OPCVM contractuels ;
• pour l’immobilier et le foncier, des OPCI, SCPI et sociétés d’épargne forestière.

S’y ajoutent d’autres catégories, comme les OPCVM d’épargne salariale (FCPE), ou encore les organismes de titrisation qui sont réputés constituer des FIA [7] .

Au-delà du périmètre des placements collectifs déjà réglementés par le droit financier français, et par conséquent facilement identifiables, il existe bien d’autres véhicules d’investissement susceptibles d’être qualifiés de FIA «  par leur objet [8] ». Constitués sous forme de sociétés, ils s’apparentent en général davantage à des fonds fermés, encore que certains d’entre eux consacrent des mécanismes de souscription-rachat très proches de ceux d’un organisme de placement collectif de type «  ouvert [9] ». Parfois visés par la réglementation fiscale (SCR, holdings ISF ou IR pour le capital-investissement), ces véhicules ad hoc sont constitués sous forme de SAS, de SCA, ou encore de SCI dans le domaine de l’immobilier. Ils sont, à l’évidence, difficilement quantifiables a priori.

L’impact de la directive sur les conditions locales d’exercice…

AIFMD soumet les gérants de FIA ne bénéficiant par ailleurs d’aucune d’exemption à des contraintes d’exercice largement (mais pas exclusivement) empruntées aux standards de la Directive OPCVM. L’agrément obligatoire de la société de gestion (l’« AIFM ») par le régulateur (l’AMF en France) est à cet égard indissociable des exigences de fond qui conditionnent son octroi et son maintien : montants minimums de fonds propres réglementaires, règles organisationnelles et de gouvernance, de contrôle interne, de maîtrise des risques et du levier, de rémunération, de reporting, de délégation de la gestion, d’évaluation des actifs, etc. Ce corpus de dispositions applicables au gérant est complété par l’obligation, fondamentale, de désigner un dépositaire au titre de la conservation des actifs de chaque FIA.

…des gérants de sociétés de gestion de portefeuille déjà agréées…

S’agissant tout d’abord des sociétés de gestion de portefeuille (SGP) déjà agréées par l’AMF et dont les fonds peuvent être qualifiés de FIA (voir supra), les ajustements à mettre en place aux fins de conformité à la directive sont dans l’ensemble sans doute relativement mineurs. Ils correspondent, pour l’essentiel, aux domaines dans lesquels AIFMD complète la Directive OPCVM, eu égard à la nature spécifique des FIA : gestion de la liquidité, contrôle et reporting, relatif au levier, règles d’évaluation, de rémunération [10] , etc. Encore faut-il constater que les instructions de l’AMF, comme les conditions d’agrément des OPC [11] , intègrent parfois déjà certaines des préoccupations de la directive, même si les réponses apportées diffèrent techniquement.

Pour autant, il est difficile, même s’agissant de l’environnement régulé, de généraliser le propos. Ainsi, les conditions d’exercice de certaines sociétés de gestion de futurs FIA seront-elles amenées à évoluer plus sensiblement : tel est le cas notamment des gérants de SCPI, qui n’ont pas, à l’heure actuelle, l’obligation de désigner de dépositaire. En outre, l’introduction en droit français de la directive fournissant l’occasion au législateur de rationaliser la nomenclature des fonds comme des sociétés de gestion agréées, celles-ci seront parfois impactées, en dehors même du champ de l’AIFMD. On prendra pour exemple les sociétés de gestion d’organismes de titrisation, qui devront (à l’image des sociétés de gestion de SCPI) adopter le statut de SGP [12] .

…et des gérants non soumis à la supervision de l’AMF

Les changements envisagés ci-dessus au sein de l’environnement régulé sont évidemment sans commune mesure avec ceux que la directive entraînera pour tous les gérants d’actifs aujourd’hui non soumis à la supervision de l’AMF. On prendra pour illustration l’ampleur des transformations engagées par les foncières qui ont souhaité constituer au sein de leur groupe un pôle de gestion d’OPCI.

S’y ajoutent, ici encore, les effets d’une politique législative clairement sous-tendue par la volonté de renforcer et d’homogénéiser le cadre juridique de la gestion d’actifs, au-delà du champ d’application de la directive stricto sensu. Ainsi les gestionnaires de FIA « par objet » qui sont exemptés des contraintes de l’AIFMD du fait des montants d’actifs sous gestion, devraient-ils néanmoins avoir l’obligation d’obtenir un agrément en qualité de SGP (non AIFM), dès lors que leurs fonds sont susceptibles d’être distribués à des investisseurs autres qu’exclusivement professionnels (grand public).

L’impact de la directive sur les conditions d’exercice des gérants d’actifs à l’étranger

Au regard des contraintes locales d’exercice envisagées ci-dessus, l’un des principaux apports de la directive tient sans doute au fameux « passeport européen » qui doit, en principe, faciliter le développement de l’activité des gérants (mais également accroître la concurrence étrangère) à l ’échelon européen [13] . Paradoxalement, AIFMD risque dans le même temps de rendre difficile la fourniture à l’étranger de services d’intermédiation par certaines catégories de SGP déjà agréées.

À l’image du dispositif existant pour les sociétés de gestion d’OPCVM coordonnés (et plus largement pour les prestataires de services d’investissement ou les établissements de crédit), le passeport permettra aux futurs AIFM, sur la base d’un processus de notification relativement simple :

• de gérer, soit depuis leur siège, de manière purement transfrontalière (libre prestation de services), soit en établissant une succursale (libre établissement), des FIA constitués dans un autre État membre de l’UE (« passeport gestion ») ;
• ou de commercialiser librement les parts ou actions de FIA dans tout État membre de l’UE [14] (« passeport commercialisation »).

Le bénéfice du passeport constituera certes une nouveauté pour l’ensemble des gérants d’actifs français entrant dans le champ de la directive, qu’ils soient ou non aujourd’hui sociétés de gestion réglementées. Pour autant, l’apport véritable de la directive ne pourra se mesurer qu’au cas par cas, en tenant compte de différents facteurs, et notamment :

• du caractère transfrontalier, avéré ou potentiel, des activités du gérant concerné, en fonction de son rayonnement géographique et de la cible d’investisseurs ;
• s’agissant spécifiquement du passeport gestion, du caractère plus ou moins réaliste d’une organisation transfrontalière de la gestion (la « succursalisation » d’activités auparavant logées dans une entité liée pouvant par exemple être préférée à la libre prestation de services pure) ;
• s’agissant spécifiquement du passeport commercialisation [15] , de l’existence actuelle de véritables contraintes ou obstacles tenant au régime local de placement privé, à défaut desquels les avantages du dispositif instauré par la directive sont à l’évidence moins palpables…

Une contrainte nouvelle pour l’activité à l’étranger des SGP déjà agréées

Tandis que la directive instaure le passeport AIFM et permet aux sociétés de gestion de FIA gérant également des OPCVM de continuer par ailleurs à bénéficier du passeport à ce titre, elle n’envisage en revanche pas la délivrance conjointe d’un agrément sous la Directive 2004/39 relative aux marchés d’instruments financiers (« Directive MIF »), tout en permettant néanmoins aux états membres d’autoriser un AIFM à fournir localement certains des services d’investissement couverts par la MIF, à savoir le conseil en investissements, la gestion individuelle de portefeuille et la réception-transmission d’ordres.

Le choix ayant été fait de considérer qu’aucun passporting de services d’investissement ne serait par conséquent possible sur la base de la Directive MIF, les SGP françaises dites de type 2, c’est-à-dire gérant actuellement exclusivement des OPC non coordonnés (OPCI, FCPR, ARIA ou OPCVM contractuels), et demain seulement des FIA, ne pourront plus à l’avenir fournir les services de conseils en investissements, de gestion individuelle de portefeuille ou de RTO. Seules les SGP de FIA actuellement qualifiées de type 1, c’est-à-dire gérant au moins un OPCVM coordonné pourront, à partir du 22 juillet 2013, faire usage de leur passeport (qui procèdera en réalité de la Directive OPCVM) pour fournir à l’étranger les services de conseil en investissements ou de gestion individuelle de portefeuille. Cette nouvelle contrainte, passée assez largement inaperçue, devrait limiter pour l’avenir le champ d’intervention de certaines SGP à l’étranger, au regard de services qui sont pourtant éminemment liés à la commercialisation des fonds.

 

1 Directive 2011/61 sur les gestionnaires de fonds d’investissement alternatifs (la « Directive » ou « AIFMD ») 2 Consultation Publique ouverte jusqu’au 15 mai 2013, portant sur les projets de mesures législatives et réglementaires visant à transposer la directive en droit français et, plus largement, à rationaliser la gamme des produits de placement collectif français. 3 Schématiquement : 500 millions d’euros d’actifs sous gestion si le fonds ne dispose pas d’effet de levier (endettement) et 100 millions d’euros dans le cas contraire (article 3.2 de la directive). À noter que même en deçà de ces seuils, des obligations minimales de reporting sont prévues. 4 C’est-à-dire relevant de la directive 2009/65 CE (« Directive OPCVM »). Ces fonds sont à l’heure actuelle qualifiés d’« OPCVM coordonnés » du point de vue du droit français, mais cette terminologie va disparaître avec la transposition de la directive, dès lors que les OPCVM dits aujourd’hui non coordonnés deviennent des FIA. 5 Condition de pluralité (au moins deux) que le régulateur européen considère toutefois comme remplie dès lors que les statuts ou le règlement du fonds n’interdisent pas des investisseurs multiples : cf. document consultatif de l’Autorité européenne des marchés financiers (ESMA) en date du 19 décembre 2012. 6 Ce qu’autorise AIFMD dans son article 43. 7 À noter que l’article 2.3 de la directive prévoit des exemptions en faveur : (i) des gérants de systèmes de participation des travailleurs ou des plans d’épargne des travailleurs, et (ii) des structures de titrisation ad hoc. Toutefois les FCPE, en tant que tels, ne seraient pas assimilés au (i), tandis que les organismes de titrisation ne seront vraisemblablement qualifiés de « structures de titrisation ad hoc » que dans le cas où il y a « tranchage » (émission de plusieurs tranches, dont certaines sont subordonnées), c’est-à-dire titrisation au sens de la Directive CRD du 14 juin 2006 (dite CRD 4). 8 Terminologie retenue au titre des mesures proposées par le Trésor. 9 Par exemple, les holdings ISF constituées sous forme de SCA à capital variable. 10 Cf. à l’heure actuelle en France les dispositions communes sur les politiques de rémunération au sein des sociétés de gestion publiées conjointement par l’AFG, l’AFIC et l’ASPIM, qui couvrent le secteur alternatif (capital investissement et immobilier) et qui ont vocation à évoluer. 11 Cf., s’agissant des OPCI, les règles d’évaluation des actifs ou les engagements des investisseurs sur la liquidité en cas de levier. 12 Quant aux SGP existantes qui sont exclues du champ de la directive, soit à raison des montants sous gestion, soit parce qu’elles gèrent des actifs exclusivement pour le compte de leur groupe, les règles qui leur sont aujourd’hui applicables seront évidemment maintenues. 13 On n’évoquera pas ici l’éventuelle extension, sous certaines conditions, à partir de 2015, du bénéfice du passeport à des gérants et/ou à des fonds non européens, qui soulève de nombreux enjeux. Dans l’immédiat, leur commercialisation en France continue de relever potentiellement soit d’un régime de placement privé s’agissant de fonds fermés, soit d’un régime d’autorisation s’agissant de fonds de type ouvert. 14 Sous réserve des éventuelles contraintes de droit local tenant à la sollicitation d’investisseurs professionnels. 15 Étant précisé que les effets « automatiques » du passeport ne sauraient produire d’effets à l’étranger qu’à l’égard d’une cible d’investisseurs professionnels.