Le buy-side savait que la législation européenne sur les produits dérivés (EMIR) allait être lourde de conséquences. C’était sans compter sur les guidelines de l’ESMA applicables aux fonds UCITS. EMIR impose en effet que les transactions sur dérivés, qu’elles transitent par une chambre de compensation (CCP) ou non, fassent l’objet d’échange de collatéral. Pour se procurer ce collatéral, les fonds peuvent être amenés à réaliser des opérations de pensions livrées (repo). Or l’ESMA vient de leur interdire de réutiliser les titres ainsi acquis, en particulier comme collatéral d’une opération sur dérivés. « Le fonds qui reçoit des titres dans le cadre d’une opération de reverse repo devra les restituer à l’échéance. Pour l’ESMA, il ne doit donc pas prendre le risque de les réutiliser auprès d’une autre contrepartie qui pourrait faire défaut et mettre ainsi en risque ses actifs », justifie Xavier Parain directeur adjoint de la gestion d’actifs à l’AMF. Les fonds devront donc détenir en direct des poches de cash et de titres éligibles comme collatéral, même si cela ne correspond pas à leur stratégie. « Un OPCVM qui a pour vocation d’investir dans les pays émergents ne dispose pas des titres souverains européens qu’une chambre de compensation va lui demander, explique Jean-Christophe Morandeau, directeur juridique de Natixis AM. Mais s’il s’en procure par des prises en pension, l’ESMA lui interdira de les déposer à la CCP. » Cela se traduira par un coût pour la société de gestion, comme le reconnaît l’AMF : « Cette décision de l’ESMA constitue évidemment une contrainte supplémentaire pour les fonds, qui ne sera pas sans impact, mais celle-ci est nécessaire si l’on cherche à réduire le risque porté par l’investisseur. »
Si le cas des fonds UCITS est tranché au niveau européen, il n’en va pas de même pour les autres. L’AMF devrait décider si elle applique la même règle aux fonds français non-UCITS. « Le sujet a été identifié et des discussions doivent être menées en liaison avec les professionnels dans le cadre de la transposition de la directive AIFM, qui doit intervenir en juillet prochain. La réponse pourrait être différenciée selon les différents types de fonds », assure-t-elle. « Si cette interdiction de réutilisation des titres était étendue en France à des fonds non-UCITS, il pourrait y avoir distorsion de concurrence avec les régimes des États voisins qui s'en tiendraient aux fonds UCITS », met en garde Jean-Christophe Morandeau.
