La « stabilité » des stablecoins : garantie de valeur
ou simple promesse ?

Les stablecoins sont présentés comme simples : il s’agit de jetons numériques conçus pour conserver une valeur fixe, généralement par rapport à une monnaie fiduciaire, le plus souvent le dollar américain, qui domine largement l’émission de stablecoins¹ en termes de valeur marchande. Mais cette simplicité n’est qu’apparente. Sur le plan économique, un stablecoin est une structure familière dans un nouveau format. Il ressemble à un fonds monétaire ou à une banque dotée d’une activité restreinte, émettant des passifs à court terme adossés à un portefeuille de réserves. La nouveauté réside dans la transférabilité au porteur rendue possible par la technologie des registres distribués (DLT). Le jeton peut être transféré de pair à pair, 24 heures sur 24, 7 jours sur 7, et peut être intégré dans des transactions programmables. Ces caractéristiques expliquent l’enthousiasme d’une partie de la communauté technologique et des paiements. Elles expliquent également pourquoi la question politique n’est plus de savoir si la technologie est intéressante, mais ce qui se passerait si un passif privé et transférable était largement utilisé comme monnaie.

Malgré un battage médiatique constant, les stablecoins sont restés cantonnés dans l’écosystème cryptographique. Ils sont principalement utilisés comme moyen de règlement pour l’échange d’autres jetons numériques ou tokens et pour transférer des liquidités entre les plateformes. Leur utilisation par les particuliers, notamment dans les économies avancées, a été limitée. Cet écart a donné lieu à deux discours concurrents. Le premier, populaire parmi les émetteurs et les fournisseurs d’infrastructures, est que l’adoption a été freinée par des acteurs historiques hostiles et une réglementation lente et inégale. Le second est plus simple. Si les avantages étaient vraiment révolutionnaires, l’adoption ressemblerait davantage à celle de l’IA : rapide, autonome et impossible à ignorer. Les deux points de vue sont valables. La DLT repose fortement sur les effets de réseau et la coordination entre les acteurs. Une meilleure technologie ne garantit pas à elle seule le succès. Mais une fois que la dynamique s’inverse, cela peut se faire rapidement et de manière spectaculaire.

Deuxième réalité dans le débat sur les stablecoins : la politique. Aux États-Unis, les stablecoins sont de plus en plus considérés sous un angle stratégique. Les jetons libellés en dollars pourraient renforcer la suprématie de la devise américaine dans les échanges mondiaux, en particulier s’ils gagnent du terrain dans les systèmes de paiement transfrontaliers, où les gains d’efficacité et la réduction des coûts offrent un cas d’utilisation convaincant. Et comme leurs réserves comprennent souvent des bons du Trésor américain à court terme, elles sont parfois considérées comme une source potentielle, bien que marginale, de demande de dette publique. Cette dimension stratégique explique pourquoi les législateurs font pression pour mettre en place des cadres juridiques clairs, tels que la loi GENIUS Act, afin de traiter les stablecoins moins comme des produits financiers marginaux que comme des composants essentiels de l’infrastructure financière.

De l’autre côté de l’Atlantique, la position de l’Union européenne (UE) est plus nuancée. Le système de paiement européen est déjà efficace, la réglementation jouant un rôle important dans cette évolution (pensez aux paiements instantanés). La préoccupation principale n’est pas l’efficacité, mais la résilience. L’UE dépend fortement des prestataires et des plateformes de paiement non européens. Les stablecoins soulèvent donc d’importantes questions en matière de souveraineté. Il ne s’agit pas d’aimer ou de ne pas aimer le concept, mais d’être prêt. Que se passera-t-il si les stablecoins adossés au dollar deviennent la norme pour certaines activités financières transfrontalières ou basées sur des plateformes ?

Il y a ensuite le risque pour la stabilité financière, qui est tout sauf théorique. Un émetteur de stablecoins promet des rachats à leur valeur nominale, mais la crédibilité de cette promesse dépend entièrement de la qualité, de la liquidité et de la transparence des réserves sous-jacentes, qui ne peuvent être considérées comme acquises. Bien que la loi GENIUS Act définisse des exigences strictes en matière de réserves, telles que la détention exclusive de bons du Trésor américain à court terme et de certains dépôts, aucun émetteur majeur n’est actuellement conforme à ces exigences, et les pratiques en matière de divulgation varient considérablement. Dans de nombreux cas, il n’existe toujours pas de processus d’audit complet.

Par exemple, Tether, l’un des plus grands émetteurs, a son siège au Salvador, ce qui soulève des questions légitimes quant à la surveillance et à l’applicabilité de la réglementation. Si une vague soudaine de rachats devait se produire et que les réserves ne pouvaient être liquidées assez rapidement sans pertes, le risque d’une ruée deviendrait réel. Étant donné que les réserves comprennent souvent des obligations d’État et des dépôts bancaires, des rachats désordonnés pourraient transmettre des tensions aux marchés de financement souverains ou à la liquidité bancaire.

Il y a ensuite le risque pour la stabilité financière, qui est tout sauf théorique. Un émetteur de stablecoins promet des rachats à leur valeur nominale, mais la crédibilité de cette promesse dépend entièrement de la qualité, de la liquidité et de la transparence des réserves sous-jacentes, qui ne peuvent être considérées comme acquises. Bien que la loi GENIUS Act définisse des exigences strictes en matière de réserves, telles que la détention exclusive de bons du Trésor américain à court terme et de certains dépôts, aucun émetteur majeur n’est actuellement conforme à ces exigences, et les pratiques en matière de divulgation varient considérablement. Dans de nombreux cas, il n’existe toujours pas de processus d’audit complet. Par exemple, Tether, l’un des plus grands émetteurs, a son siège au Salvador, ce qui soulève des questions légitimes quant à la surveillance et à l’applicabilité de la réglementation. Si une vague soudaine de rachats devait se produire et que les réserves ne pouvaient être liquidées assez rapidement sans pertes, le risque d’une ruée deviendrait réel. Étant donné que les réserves comprennent souvent des obligations d’État et des dépôts bancaires, des rachats désordonnés pourraient transmettre des tensions aux marchés de la dette souveraine ou à la liquidité bancaire.

Une autre préoccupation apparaît si les stablecoins commencent à offrir des intérêts ou des rendements similaires, détournant ainsi les fonds des dépôts traditionnels. Si la loi GENIUS Act interdit aux émetteurs de stablecoins de verser directement des intérêts, cette restriction ne s’étend pas aux Bourses ni aux plateformes (centralisées ou décentralisées) qui détiennent des stablecoins pour le compte de leurs utilisateurs. Dans la pratique, certaines le font déjà, avec des taux d’intérêt allant de 4 % à 15 %. Si elles sont étendues, ces incitations pourraient transformer les stablecoins d’outils de paiement en instruments de réserve de valeur, les positionnant comme des alternatives aux dépôts. Ce changement entraîne des risques de désintermédiation bien connus et soulève de nouveaux défis pour la stabilité financière et la parité réglementaire avec le secteur bancaire.

C’est là que l’expression « neutralité technologique » doit être plus qu’un slogan. La neutralité technologique ne signifie pas la neutralité en matière de risque. La réglementation doit se concentrer sur ce que fait un produit, et non sur son nom. Si un stablecoin se comporte comme la monnaie, il doit alors répondre à des normes similaires à celle-ci : transparence, résilience, gouvernance et sécurité opérationnelle. Les régulateurs doivent également combler les lacunes qui permettent aux entreprises de gagner en contournant les règles, que ce soit en opérant à l’étranger, en publiant des informations vagues ou en exploitant les incohérences entre les juridictions.

L’UE a pris des mesures précoces, notamment avec le règlement sur les marchés des crypto-actifs (MiCA), qui définit un cadre pour les opérations sur les crypto-actifs et classe les différents types de jetons, y compris les stablecoins. Mais adopter des règles est une chose, les appliquer en situation de crise en est une autre. C’est là que réside le véritable défi. Certaines structures peuvent sembler conformes à MiCA sur le papier, mais s’appuyer en réalité sur des émetteurs étrangers, des réserves offshore ou une gouvernance floue. Cela rend leur application difficile. En cas de crise, qui intervient, avec quelle autorité juridique et à quelle vitesse ? C’est le type d’ambiguïté juridique et opérationnelle que les régulateurs européens ont commencé à signaler, en particulier dans le cas d’accords multi-émetteurs ou transfrontaliers.

Il existe également un manque flagrant de données, mais celui-ci varie selon les juridictions et les jetons. Le règlement MiCA fixe des exigences claires pour les stablecoins libellés en euros, notamment une couverture intégrale par des actifs sûrs et liquides tels que des emprunts d’État et des dépôts, ainsi que des règles de transparence à l’égard des autorités de surveillance. Mais en dehors de ce cadre (en particulier pour les jetons indexés sur le dollar américain émis à l’étranger), les autorités ne disposent toujours pas d’informations cohérentes et de qualité suffisante pour assurer la surveillance de la composition des réserves, des modes d’utilisation et des liens systémiques. Sans données comparables et de haute qualité sur l’ensemble du marché, les régulateurs sont contraints d’opérer avec une visibilité partielle, et les marchés s’appuient davantage sur la confiance que sur les faits. Il s’agit là d’une base fragile pour tout ce qui aspire à fonctionner comme de la monnaie.

Tout d’abord, il faut considérer les stablecoins comme un élément important du système financier – qu’ils soient libellés en euros ou émis à l’étranger –, et non comme un produit de niche destiné aux passionnés de cryptomonnaies. Pour les stablecoins en euros émis dans le cadre de MiCA, cela implique de s’assurer que le cadre fonctionne dans des conditions réelles : tester les mécanismes de rachat, vérifier la liquidité et la composition des réserves, et imposer une transparence permettant des comparaisons significatives entre les émetteurs. Pour les stablecoins libellés en dollars américains circulant sur les marchés de l’UE, les autorités ne doivent pas considérer leur pertinence comme limitée, même s’ils sont émis à l’étranger. Leur utilisation dans les paiements transfrontaliers ou la finance basée sur des plateformes pourrait se développer rapidement et doit donc être surveillée en conséquence.

Ensuite, les risques transfrontaliers doivent être traités de front. MiCA devrait placer tous les stablecoins proposés au grand public, quelle que soit leur devise, dans le champ d’application de la réglementation et soumettre les stablecoins non libellées en euros à un contrôle supplémentaire, notamment en confiant à la BCE un rôle dans la surveillance des risques potentiels pour la souveraineté monétaire.

Mais le champ d’application n’est pas synonyme d’applicabilité. Si la sécurité perçue d’un stablecoin dépend des cadres juridiques ou des régimes de surveillance de pays tiers, l’UE doit adopter une position cohérente en matière d’équivalence réglementaire, de coopération en matière de surveillance et, le cas échéant, de restrictions sur les structures qui compromettent la sécurité juridique ou limitent la capacité d’agir en situation de crise. Cela est particulièrement important pour les stablecoins libellés en dollars. Ils peuvent être utilisés sur les plateformes européennes ou par des Européens directement sur des plateformes étrangères, qui n’auraient pas les mêmes garanties en matière de gouvernance ou d’actifs mis en réserve, malgré le régime MiCA.

Il faut aussi éviter de présenter le débat comme une fausse dichotomie entre les stablecoins et la monnaie numérique de banque centrale (Central Bank Digital Currencies – CBDC). La politique ne doit pas être axée sur un choix entre l’un ou l’autre. Les CBDC destinées au grand public sont politiquement sensibles et soulèvent des questions de conception, de confidentialité et d’adoption. Quant à la modernisation des systèmes de règlement de gros, où se trouvent bon nombre des véritables défis en matière d’infrastructure, c’est une priorité plus immédiate et moins délicate sur le plan politique. Si la finance devient de plus en plus tokenisée, l’UE doit disposer d’actifs de règlement tokenisés sûrs, qu’il s’agisse de monnaie de banque centrale, de dépôts bancaires tokenisés ou d’autres instruments réglementés. L’objectif devrait être de créer un écosystème résilient offrant de multiples options sécurisées, et non un écosystème fragile reposant sur un seul point de défaillance.

Enfin, l’UE ne doit pas sous-estimer l’avantage stratégique dont elle dispose déjà : une capacité réglementaire à améliorer les systèmes de paiement traditionnels. Si les paiements instantanés, l’interopérabilité transfrontalière et la fonctionnalité de compte à compte continuent de progresser, l’intérêt des consommateurs pour les stablecoins (en particulier dans la zone euro) pourrait rester limité. Mais l’UE ne peut pas supposer que le reste du monde suivra la même voie. Si les stablecoins se développent ailleurs, en particulier dans les écosystèmes numériques basés sur le dollar, les effets de réseau pourraient se répercuter en son sein. Être préparé n’est pas une concession à l’engouement médiatique, mais une question de prudence élémentaire.