Face à la tokenisation
de la finance, l’Eurosystème doit accélérer

L’essor des technologies de registres distribués (Distributed Ledger Technology, DLT), initialement associées à l’univers des crypto-actifs, a ouvert la voie à la tokenisation de la finance. Cela consiste à émettre, enregistrer et échanger des actifs sous forme de jetons numériques, ou tokens, sur les plateformes DLT. Aujourd’hui, la tokenisation de la finance pourrait être porteuse d’opportunités pour notre système financier, et en particulier, pour nos infrastructures de marchés financiers. À condition toutefois qu’elle soit bien encadrée et strictement distincte de l’univers traditionnel des crypto-actifs.

La DLT, sur laquelle repose la finance tokenisée, pourrait contribuer à la modernisation des infrastructures de marchés financiers, en lui apportant des gains d’efficacité. Ces améliorations concernent notamment la transparence des opérations et des expositions financières, contribuant ainsi à la stabilité financière. Il s’agit également de rendre plus rapides et moins coûteuses les transactions transfrontières, ou encore de mieux servir les segments de marchés financiers domestiques peu ou mal automatisés.

La tokenisation pourrait ainsi être un puissant levier de l’Union pour l’Épargne et l’Investissement, en favorisant l’intégration et la baisse des coûts des infrastructures de marchés. Tel est l’esprit de la déclaration des gouverneurs du 7 mars dernier sur les progrès vers l’union des marchés de capitaux. Les infrastructures sont en effet un rouage essentiel de la stabilité des marchés, de la fluidité de la circulation de l’épargne et donc, du financement de l’économie.

Comment la finance tokénisée va-t-elle se déployer ? Le scénario le plus probable aujourd’hui est qu’elle se développe en complément de l’écosystème existant, plutôt qu’en remplacement de celui-ci. Tel est le constat fait en octobre 2024 par le Conseil de la stabilité financière (FSB), dans un rapport intitulé « The Financial Stability Implications of Tokenisation ».

De nouveaux intermédiaires financiers intègrent progressivement la tokenisation en proposant des services couvrant des segments de marché où ils permettent des gains d’efficacité. Toutefois, même ce scénario d’évolution progressive comporte des risques pour la stabilité financière, tout comme pour l’ancrage monétaire¹ ou encore la souveraineté monétaire.

C’est notamment ce que peut faire craindre un développement mal maîtrisé du marché des stablecoins. Au regard du seul critère de sa taille, limitée à actuellement environ 250 milliards d’euros, et de son usage dans la sphère des crypto-actifs, le marché des stablecoins ne représente pas un risque systémique. À ce stade, du moins. Ceci est encore plus vrai concernant les stablecoins adossés à l’euro. Aujourd’hui, ils ne représentent qu’une part inférieure à 1 % de la capitalisation des stablecoins et leur usage au sein de l’Union européenne est encadré par le règlement européen Markets in Crypto-assets (MiCa) entré en application en 2024.

Ce diagnostic pourrait changer rapidement au regard de deux évolutions majeures. D’une part, les stablecoins connaissent un développement extrêmement rapide, avec une valorisation en hausse de plus de 60 % sur un an depuis 2024 et un potentiel de croissance estimé à 3 700 milliards de dollars d’ici 2030, selon le rapport « Digital Dollars, Banks and Public Sector Drive Blockchain Adoption » par Citi en avril 2025 (1 600 milliards pour l’estimation moyenne et 500 milliards pour la plus faible). D’autre part, ce marché reste dominé par des stablecoins libellés en dollars américains, avec 99 % de la capitalisation de marché. Ces mêmes stablecoins sont de surcroît émis par des acteurs non bancaires et non européens, source supplémentaire fragilités pour la souveraineté monétaire, la stabilité financière et la transmission de la politique monétaire. D’autant que ces derniers bénéficient d’un nouvel environnement réglementaire américain, avec le Genius Act, plus favorable que le cadre européen.

Outre la dynamique en termes de valorisation et du profil actuel des émetteurs de stablecoins, c’est l’élargissement progressif des cas d’usage liés aux stablecoins au-delà de l’univers crypto qui nécessite une vigilance particulière des autorités. Pour les paiements transfrontières, ils pourraient devenir un moyen de paiement pour les entreprises ou les particuliers. Dans le cadre domestique, la finance tokenisée pourrait s’imposer en tant que moyen de règlement des titres tokenisés. Il faut s’assurer que cette utilisation ne se fasse pas au préjudice de notre système monétaire à deux étages. Un système reposant sur les banques centrales et les banques commerciales, gage de stabilité monétaire et de stabilité financière.

La perspective d’une croissance potentiellement massive et rapide de stablecoins majoritairement non bancaires, non européens, et largement libellés en dollars américains – portée par une extension du périmètre des cas d’usage et un fort soutien public états-unien – appelle une action européenne protéiforme. La réponse européenne doit mobiliser trois leviers : le confortement des garde-fous réglementaires avec l’amélioration du règlement européen MiCA ; le développement de la monnaie numérique de banque centrale (MNBC) de gros et de détail, cœur de la stabilité financière et monétaire ; le développement d’une offre de monnaie de banque commerciale tokenisée, pour compléter la monnaie de banque centrale tokénisée, afin de reproduire notre système monétaire à deux étages dans le monde tokenisé.

Premier enjeu : la nécessaire évolution de MiCA. Le renforcement du cadre réglementaire européen sur les stablecoins doit permettre de répondre aux risques nouveaux liés à la possible expansion des stablecoins, mais aussi de prendre en compte le nouveau cadre fédéral sur les stablecoins édicté par le législateur américain. Le règlement MiCA est déjà un outil de préservation de notre souveraineté monétaire face au déploiement de stablecoins adossés au dollar américain en Europe dans la sphère des paiements de détail. Il impose notamment l’obtention d’un agrément pour la commercialisation ou encore des plafonds pour l’usage de paiement de détail. Mais il ne répond pas parfaitement à tous les risques actuels et, a fortiori, aux risques qu’engendrerait le scénario d’une adoption massive et rapide de stablecoins émis par des acteurs non bancaires et non européens.

Il est donc important, au regard de ces nouveaux risques, de modifier le règlement MiCA. Les améliorations pourraient notamment permettre de renforcer les limitations de l’usage des stablecoins dans le segment de détail, plus particulièrement imposant des plafonds stricts aux jetons de monnaie électronique libellés en euro ou en dollars américains.

Il convient aussi de traiter les risques associés aux modèles de multi-émission. Ces derniers désignent les cas de figure où un même jeton est émis à la fois par un émetteur agréé, conformément au règlement MiCA, et un émetteur d’un pays-tiers. Le recours à ces modèles expose l’émetteur européen à un risque de liquidité en période de stress : les protections accordées en Europe peuvent inciter les détenteurs du jeton de pays tiers – notamment américains – à s’adresser à l’émetteur européen pour en obtenir le remboursement, au détriment des détenteurs européens.

Une évolution de MiCA pourrait également être l’occasion de clarifier le rôle des stablecoins dans la sphère des paiements interbancaires (« de gros »), c’est-à-dire concernant le règlement des opérations sur les marchés financiers. Sur ce point, il convient d’assurer une articulation cohérente avec le régime pilote européen, qui depuis un règlement du 30 mai 2022, permet aux infrastructures de marché, existantes ou nouvelles, de faire usage de la DLT dans un cadre simplifié pour les activités de négociation ou de règlement-livraison d’instruments financiers, dits « tokenisés ». Objectif : promouvoir l’innovation et l’expérimentation dans un cadre garantissant la protection des investisseurs, l’intégrité des marchés et la stabilité financière. Il faut aussi renforcer le périmètre réglementaire global applicable aux crypto-actifs, notamment en lien avec la finance décentralisée.

Si elle est n’est pas suffisamment encadrée, la tokenisation de la finance pourrait fragiliser notre système financier. Cette fragilisation pourrait atteindre notre souveraineté monétaire par la multiplication non coordonnée de solutions privées de règlement menant à une fragmentation importante d’une part, et d’autre part à une dépendance grandissante vis-à-vis d’acteurs non européens, non bancaires et non régulés. Dans ce contexte, la fourniture d’une MNBC, à la fois de gros et de détail, est au cœur de réponse européenne. Car la monnaie centrale est le socle de la confiance dans le système monétaire, et assure ce faisant un rôle d’ancrage pour la stabilité financière !

Ainsi, l’Eurosystème et la Banque de France travaillent activement à la fourniture d’une MNBC pour les paiements en Europe avec, d’une part, le projet « Pontes » pour une MNBC interbancaire (« de gros »), et d’autre part l’euro numérique (MNBC de détail). Sur ces deux volets, le contexte actuel appelle une accélération pour assurer leur mise à disposition rapide auprès des Européens.

L’introduction à court terme d’une MNBC interbancaire est nécessaire, mais non suffisante. À long terme, l’Europe doit envisager plus globalement l’avenir des infrastructures de marché, notamment à travers la notion de registre commun (European Shared Ledger). C’est-à-dire une plateforme unique qui intégrerait la MNBC, la monnaie commerciale tokenisée, les titres financiers tokenisés.

C’est cette réflexion que l’Eurosystème a engagée dans le cadre du projet « Appia ». Un European Shared Ledger pourrait offrir une solution technologique et opérationnelle pour surmonter de nombreux obstacles actuels à l’intégration des marchés de capitaux en Europe, tout en créant un environnement propice à l’innovation et à la croissance du secteur financier européen. Il pourrait permettre de simplifier et d’automatiser le cycle de vie des instruments financiers, et notamment des parts de fonds, faciliter la gestion de la complexité réglementaire propre à l’Union européenne, et au total faciliter le financement de la transition écologique.

Si la fourniture d’une MNBC est essentielle, la monnaie de banque centrale n’a pas vocation à couvrir tous les usages de l’économie tokenisée. À ses côtés et en complément, il est nécessaire de disposer d’une monnaie de banque commerciale tokenisée, équivalente de la monnaie de banque commerciale classique dans notre système monétaire.

Aujourd’hui, l’offre sur ce volet reste embryonnaire et peu lisible. Les dépôts tokenisés, c’est-à-dire les instruments de paiement interbancaires tokenisés, assimilables à des stablecoins en euro émis par des institutions bancaires pourraient remplir ce rôle. Ils répondraient à des cas d’usage non couverts par les MNBC, en se substituant à la monnaie bancaire traditionnelle pour les acteurs n’ayant pas accès à la monnaie de banque centrale, comme les fonds ou les assureurs par exemple. Ils pourraient être utilisés aussi bien dans un cadre domestique que pour les opérations transfrontières, en répondant aux besoins des entreprises et en facilitant les transferts de fonds des particuliers.

La forme de la monnaie de banque commerciale tokenisée doit être précisée et une offre robuste, alignée sur les objectifs de stabilité financière et de stabilité monétaire, doit rapidement émerger en Europe. À défaut, ce vide risquerait d’être comblé par des offres non européennes. En effet, ce rôle est de plus en plus joué par les stablecoins adossés au dollar américain, au risque de développerde nouvelles dépendances monétaires et technologiques contraires aux objectifs d’autonomie stratégique et de stabilité financière, et d’exercer des pressions à la désintermédiation de l’actuel système bancaire, pourtant essentiel à la transmission de la politique monétaire et au financement de l’économie réelle.

L’accélération des tendances en termes de tokenisation de la finance appelle donc une accélération de l’agenda de l’Eurosystème pour mettre à disposition une MNBC, tant de détail que de gros. Ceci doit s’accompagner d’un ajustement de la réglementation MiCA, mais également du développement d’une offre de monnaie de banque commerciale tokenisée en euro, par les acteurs bancaires européens.