« Le futur, c’est l’EURIBOR »

Après sept ans au Comité stratégique de l’Agence France Trésor et douze à la tête d’un fonds de pension finlandais, vous avez rejoint l’EMMI. Quelles sont les priorités de votre présidence ?

La priorité primordiale pour l’EMMI, en tant qu’administrateur de l’EURIBOR, est d’assurer sa pérennité à long terme. Pour cela, nous veillons à ce que le taux de référence soit en permanence représentatif du marché sous-jacent. C’est le cas aujourd’hui puisqu’il est estimé qu’en fonction des maturités l’EURIBOR capture environ 60 % du marché en volumes, avec 18 banques de 9 pays. Nous souhaitons toutefois davantage diversifier le panel de contributeurs quotidiens à l’EURIBOR en termes de géographie et de typologie d’institutions. C’est un long processus de discussion avec les utilisateurs. Nous souhaitons attirer de nouvelles grandes banques européennes, notamment nordiques. Mais nous ne ciblons pas de pays en particulier, car tout le monde utilise l’EURIBOR !

Nous tendons aussi à alléger le processus quotidien, assez lourd pour les banques, en explorant avec elles les moyens par lesquels l’EMMI, en tant qu’administrateur, pourrait centraliser les contributions de niveau 3. Celui-ci est fondé sur des transactions, l’utilisation d’une combinaison de techniques de modélisation et le jugement de la banque du panel. Par rapport aux contributions de niveau 1, basées sur les transactions éligibles des banques sur le marché interbancaire, et celles de niveau 2, qui utilisent une gamme définie de techniques de calcul de formules, les contributions de niveau 3 sont les plus utilisées dans la méthodologie de calcul de l’EURIBOR mais aussi les plus lourdes. Ces dernières représentaient 60 % sur les échéances courtes et jusqu’à 70 % sur les échéances les plus longues jusqu’en mars et, respectivement, plutôt 45 % et 60 % depuis. Elles diminuent actuellement par ricochet avec le mouvement de hausse des marchés interbancaires et l’augmentation des volumes et des transactions.

Enfin, les régulateurs ont exigé que tous les contrats des utilisateurs de taux de référence, tels que l’EURIBOR, prévoient, par précaution, un taux de repli ou « fallback rate » que les parties utiliseront en cas de changement ou d’indisponibilité du taux de référence. L’une des priorités de l’EMMI est de développer son propre taux de repli de référence, l’EFTERM (euro forward term rate), dont la mise à disposition est prévue pour le quatrième trimestre 2022. Nous sommes actuellement en phase de test avec la publication, chaque semaine depuis juin, de taux bêta et nous avons une consultation publique sur les fonctionnalités qui s’achève à la fin du mois d’août.

Un « taux de repli »... L’EURIBOR va-t-il disparaître ?

Le futur, c’est l’EURIBOR. Il n’y a jamais eu un seul signal de la part de l’administrateur que nous sommes, ni d’aucune autorité publique ou superviseur allant dans le sens de sa disparition. Tous, y compris Steven Maijoor, l’ancien président de l’ESMA, l’Autorité européenne des marchés financiers, ont dit que l’EURIBOR est conforme au règlement Benchmark (BMR) et qu’il n’y a aucun plan visant à discontinuer ou remplacer l’EURIBOR – qui n’est pas le LIBOR. Ensuite, la réforme de l’EURIBOR vers la méthodologie hybride en 2019 a été un grand succès. Depuis lors, tout fonctionne bien et l’EURIBOR a toujours été représentatif du marché sous-jacent, même dans des scénarios de marché défavorables comme celui lié au Covid, et maintenant les événements géopolitiques, l’inflation et les variations des taux d’intérêt. Deux revues annuelles de la méthodologie ont déjà été conclues, montrant que cette dernière est adaptée à l’objectif. Et pour les ajustements de méthodologie, nous nous appuyons toujours sur le feedback du marché et de l’ESMA. Quant au taux de repli, comme évoqué précédemment, il n’est pas là pour se substituer à l’EURIBOR mais il est imposé par la régulation. En tant qu’administrateur, nous avons donc pris l’initiative de renforcer l’EURIBOR et de proposer nous-mêmes à tous les utilisateurs ce service qui suit les recommandations du Risk Free Rates Working Group (RFRWG) et la vue globale des marchés. Les taux de repli seront distribués avec les taux EURIBOR sans coût additionnel : pour un simple utilisateur (comme une PME), à environ 530 euros par écran et par an actuellement. Une autre organisation a proposé une solution similaire à la nôtre. Les utilisateurs feront leur choix.

Au-delà de l’administration de l’EURIBOR, quel est votre rôle vis-à-vis du marché ?

Fournir un soutien supplémentaire aux demandes du marché dans le domaine des marchés monétaires ou des indices de référence fait également partie de l’une de nos priorités. Cela implique de soutenir davantage les initiatives qui facilitent l’intégration des marchés monétaires européens – comme l’initiative STEP (Short-Term European Paper) dans les papiers à court terme, que nous promouvons avec succès depuis maintenant 15 ans – et de réagir aux demandes supplémentaires de l’industrie en matière de taux d’intérêt de référence. Certains marchés manifestent de l’intérêt ou sont à la recherche d’un administrateur de taux de référence. Nous sommes à l’écoute et regardons ce que l’on peut faire de plus que ce qui est déjà fait. Nous engageons des discussions avec certains d’entre eux et avançons sur certaines possibilités sans qu’il y ait actuellement de projet concret dans les tuyaux. Nous jouons le rôle de facilitateur avec la technicité, les systèmes et les compétences nécessaires pour accompagner certaines initiatives des marchés.

Comment la transition de l’EONIA vers l’€STR s’est-elle déroulée ?

La transition de l’EONIA vers l’€STR a eu lieu en janvier 2022 sans aucune interruption. L’arrêt de l’EONIA était déjà prévu depuis 2019 par l’EMMI et tous les utilisateurs ont été bien préparés. C’est un très bon exemple pour comprendre comment les forces de marché, notamment le RFRWG, qui reflète tous les intérêts du marché et le secteur public, peuvent travailler ensemble pour mettre en place une solution de transition sans à-coup. Celle-ci reposait sur un changement de méthodologie avec l’arrêt du calcul de l’EONIA sur la base des contributions des banques du panel, suivi de sa transformation en tracker de l’€STR avec un spread fixe de 8,5 points de base. Le fait d’avoir prévenu le marché en publiant une date de discontinuation a également été un élément clé dans ce succès collectif.

Comment la politique monétaire de la Banque centrale se transmet-elle aux taux interbancaires  ?

En principe, les taux directeurs d’une banque centrale, plus les anticipations que celle-ci crée, vont former la courbe de taux interbancaire. Quand une banque centrale indique clairement qu’elle est dans une période où elle va serrer la vis du côté monétaire, cela sous-entend qu’elle va augmenter ses taux pendant une certaine période. Par réaction, les taux interbancaires s’ajustent et la courbe interbancaire se pentifie. Un indice représentatif du marché monétaire va refléter ce qui se passe au niveau monétaire. Une courbe à terme n’est pas plate et ne reflète pas uniquement les taux directeurs de la banque centrale, qui sont des taux au jour le jour (overnight) et ne vont pas plus loin. Dès lors, un indice de marché interbancaire de référence, tel que l’EURIBOR, doit refléter toutes les anticipations qu’il y a dans le marché, y compris la hausse de l’inflation, les anticipations de hausses de taux et les hausses de taux. Depuis le début de l’année, celui-ci les reflète toutes très bien.

Dans ce contexte de changement des anticipations de taux, on observe, dans les volumes de l’EURIBOR et ceux publiés dans les statistiques de la BCE, une reprise des transactions interbancaires, ainsi que des transactions des banques avec leur clientèle finale. Cela explique d’ailleurs la hausse actuelle des contributions de niveau 1 au détriment de celles de niveau 3. Lorsque nous étions dans une période de taux bas, d’anticipations de taux inchangés et de liquidité excédentaire dans le marché, les volumes étaient bas mais suffisants.