Que signifie concrètement l’attractivité d’une place financière et comment la mesurer ?
L’attractivité se définit d’abord par rapport à ce qui manque à un moment donné. Aujourd’hui, si l’on regarde les places européennes, elles ne manquent pas d’émetteurs, en particulier parmi les grandes entreprises. Il existe un sujet sur les introductions en Bourse (IPO), notamment pour les entreprises innovantes, mais ce n’est pas le mécanisme d’introduction lui-même qui pose un problème. L’attractivité se mesure davantage à la capacité à attirer des investisseurs internationaux, mais aussi à mobiliser l’épargne domestique, notamment celle des particuliers, en faveur du financement de l’économie. Elle dépend également de la faculté à offrir aux entreprises de croissance des relais de financement locaux, via les marchés financiers, qu’il s’agisse des IPO ou des marchés publics plus largement. Ces enjeux renvoient à des questions plus larges de compétitivité. Être attractif suppose d’abord une volonté collective assumée, en premier lieu politique, de renforcer le rôle des marchés dans le financement de l’économie, ce qui n’est pas toujours le cas aujourd’hui, singulièrement en France.
Au niveau européen, cela implique une approche de la réglementation et de la supervision qui intègre explicitement des objectifs de compétitivité, d’attractivité et de croissance, en sus de l’objectif de protection du consommateur sur lequel est construit le cadre actuel. C’est un débat ancien, notamment autour de la nécessité d’inscrire un véritable mandat de compétitivité au cœur des politiques européennes. En revanche, à l’international, ce type d’approche est déjà en place. Les autorités britanniques ont intégré des objectifs de compétitivité et d’attractivité dans leur mandat, même s’ils demeurent secondaires. Aux États-Unis, la SEC (Security and Exchange Commission) a pour mission de faciliter la formation de capital et le financement des entreprises, avec une forte dimension liée à l’innovation et à la technologie. À Singapour comme en Suisse, cette logique est également présente. Dans ce contexte, l’Union européenne (UE) apparaît comme une exception. Et cela concerne l’ensemble des autorités, pas uniquement l’ESMA (European Securities and Markets Authority), souvent mise en avant, mais aussi la Banque Centrale Européenne et d’autres institutions. L’enjeu est donc d’assumer pleinement cet objectif, quitte à devoir, dans certaines situations, arbitrer entre des priorités qui peuvent entrer en tension.
L’attractivité repose-t-elle aussi sur un écosystème ?
Oui, c’est même un point clé. Il n’y a pas réellement de sens à vouloir être très attractif pour une partie de l’écosystème si, par ailleurs, on ne fait rien pour développer, voire si l’on décourage une autre partie. Cela signifie qu’une place financière doit être cohérente dans son approche et veiller à ne pas laisser certaines composantes de son écosystème sous-développées. Cela renvoie directement à la question de la fiscalité et, plus largement, à la cohérence des politiques publiques. On ne peut pas souhaiter vouloir attirer des entreprises, les inciter à se coter en Bourse, développer des marchés profonds, et en même temps entretenir une instabilité fiscale. De la même manière, on ne peut pas vouloir encourager l’investissement de long terme tout en refusant ou en limitant fortement le rôle des fonds de pension. L’attractivité, la compétitivité et la croissance reposent donc sur la capacité à construire un écosystème complet et cohérent. Si l’on considère plus concrètement la situation française, nous disposons déjà de plusieurs briques solides. L’écosystème est relativement riche du côté des sociétés de gestion, qui sont présentes et nombreuses. Il existe également un tissu conséquent d’intermédiaires financiers.
En revanche, certaines composantes sont moins développées. Il y a notamment peu, voire pas, de hedge funds en France qui sont davantage présents au Royaume-Uni, alors même qu’ils peuvent jouer un rôle en matière de liquidité sur les marchés. Mais le point le plus structurant reste le manque d’investisseurs de long terme et en particulier l’absence de fonds de pension. Ce sont eux qui ont, à la fin, un effet significatif sur la valorisation des entreprises, sur l’accès au capital des entreprises en croissance et sur la profondeur des marchés. C’est en ce sens que l’on peut dire que l’écosystème français, s’il est déjà riche sur certains segments, reste incomplet. Et c’est précisément cela qui peut limiter l’attractivité globale de la place.
Ces enjeux sont-ils propres à la France ?
Non, ils sont largement européens. Au Royaume-Uni, par exemple, il existe des fonds de pension, mais ils investissent relativement peu en actions britanniques, ce qui pose un problème et commence à être corrigé. Il y a aussi la question de la fiscalité. En France, il existe des dispositifs d’encouragement, comme le PEA (plan d’épargne en actions) ou le PER (plan d’épargne retraite), mais il n’existe pas une rationalité d’ensemble. Or, à vouloir poursuivre trop d’objectifs en parallèle, ils peuvent se contredire. Par exemple, si l’on n’a pas de fonds de pension et que l’on a un régime fiscal très favorable sur le Livret A, cela limite l’efficacité d’autres dispositifs comme le PEA qui avantage théoriquement l’investissement en actions. Sur la stabilité juridique, l’Europe est plutôt bien perçue. En revanche, la prévisibilité fiscale, en tout cas en France, est un vrai sujet. Au-delà du niveau de l’impôt, il est difficile d’investir à long terme si l’on ne connaît pas les conditions de sortie, qui incluent la fiscalité. Les débats récurrents sur la TTF (taxe sur les transactions financières) ou sur le PFU (prélèvement forfaire unique) et les annonces de modifications potentielles sont très préjudiciables, de ce point de vue.
Le PER se développe rapidement en France, n’est-ce pas suffisant ?
Le développement du PER constitue un élément positif, mais qui reste insuffisant. En réalité, dans le développement de l’épargne retraite, on est aujourd’hui essentiellement positionné sur le troisième pilier, fondé sur l’initiative de chaque salarié. Il faudrait également développer le deuxième pilier, c’est-à-dire les dispositifs d’épargne encadrés et encouragés par l’employeur. La question de la transition vers davantage de capitalisation est bien documentée. Elle est difficile à opérer, notamment parce qu’il est compliqué de demander aux individus de cotiser deux fois, à la fois dans un système par répartition et dans un système par capitalisation. En pratique, cela implique d’organiser une transition progressive, sur le long terme. Nous nous situons sur un horizon générationnel : il faut probablement plusieurs décennies, de l’ordre de 30 ans, pour mener une transition efficace. Cela suppose un accord sociétal suffisamment solide pour que les alternances politiques ne remettent pas en cause la trajectoire engagée. Il ne s’agit pas de basculer intégralement vers un système en capitalisation. Le maintien d’un socle de répartition reste pertinent, notamment pour des raisons de solidarité et de protection face aux aléas de marché. Mais la capitalisation présente aussi des vertus importantes. Elle permet entre autres de faire bénéficier un plus grand nombre d’individus de la valorisation du capital. Dans certains pays, on observe ainsi des niveaux d’inégalités de revenus élevés, mais avec des inégalités patrimoniales moins importantes qu’en France, même sans fiscalité redistributive aussi ambitieuse que dans notre pays. Cela tient en partie au fait que la capitalisation diffuse plus largement les gains liés aux marchés financiers. Ce facteur ajoute à l’intérêt de développer des fonds de pension, par ailleurs investisseurs de long terme critiques dans l’attractivité et la compétitivité des places financières.
Comment expliquer le manque d’introductions en Bourse ?
Le faible nombre d’IPO et le solde parfois négatif entre les entrées et les sorties de la cote forment un sujet complexe et qui touche tous les marchés, y compris les États-Unis. Aujourd’hui, il existe un arbitrage entre le financement public et le financement privé. L’IPO présente des avantages collectifs : transparence, accessibilité y compris pour les investisseurs particuliers, formation des prix. Mais pour les dirigeants, elle a des inconvénients : coûts, contraintes réglementaires, perte partielle de contrôle. À l’inverse, le capital privé offre plus de prévisibilité, avec des investisseurs identifiés, moins de contraintes réglementaires et des coûts moindres. Ce déséquilibre doit être corrigé pour inciter les entreprises à se coter en Bourse. L’Italie, par exemple, cherche à compenser certains coûts liés à la cotation, ce qui a permis une hausse des IPO.
L’attractivité se joue-t-elle au niveau national ou européen ?
Pour les investisseurs internationaux, cela se joue clairement au niveau européen. La fragmentation est un frein. Un investisseur basé à Singapour n’a pas envie de composer avec une multiplicité de cadres nationaux. L’enjeu est donc l’intégration des marchés, pour donner une vision d’ensemble cohérente. Il ne s’agit pas nécessairement de fusionner les places, mais de rendre le marché de capitaux de l’Union lisible et accessible comme un tout.
Les ressources humaines constituent-elles toujours un avantage compétitif en faveur de la France ?
Oui, la France dispose d’un vivier reconnu de profils techniques et financiers, ce qui constitue un atout, y compris à l’heure où l’usage de l’Intelligence artificielle se développe. Mais dans ce domaine, les évolutions restent difficiles à anticiper.
Où en est l’Union de l’épargne et des investissements (UEI) ?
L’UEI repose sur des ambitions claires, notamment en matière de souveraineté stratégique et de financement de l’économie. Elle s’articule autour de trois piliers principaux : le premier est l’intégration des marchés, c’est-à-dire la capacité à unifier et à rendre plus cohérent l’ensemble des cadres nationaux, y compris en matière de supervision. Une supervision unique au niveau de l’ESMA pour les acteurs et les activités paneuropéens apparaît nécessaire. Le paquet MISP (Market Integration and Supervision Package) publié en décembre dernier par la Commission européenne constitue à ce propos une étape majeure pour des marchés européens plus profonds et plus intégrés.
Le deuxième pilier porte sur le développement de la titrisation, qui constitue un pont entre le monde bancaire et le monde des marchés. L’idée est de permettre une meilleure circulation du risque entre les bilans bancaires et les investisseurs.
Enfin, le troisième pilier, c’est le développement des investisseurs de long terme, notamment les fonds de pension, en s’inspirant par exemple de ce qui a été observé aux États-Unis.
Quel lien avec les enjeux de souveraineté ?
Sur la question de la souveraineté, l’enjeu est aujourd’hui moins celui du volume d’épargne que celui de son allocation. Si l’on adopte une approche « bilancielle », on constate que l’Europe dispose globalement de suffisamment d’épargne pour faire face à ses besoins de financement. Le sujet est donc de savoir comment mobiliser cette épargne, comment la mettre davantage au service du financement de l’économie. Cela suppose de ne pas opposer banques et marchés, mais au contraire de mieux les articuler. Aujourd’hui, le modèle européen repose fortement sur le financement par les banques. À niveau de risque équivalent, les bilans bancaires européens sont plus volumineux que ceux observés aux États-Unis. Cela signifie qu’une partie des actifs, dont les crédits immobiliers, génère relativement peu de rendement, tout en mobilisant du bilan. En parallèle, ces actifs doivent être financés, ce qui implique un passif important, notamment sous forme de dépôts. Aux États-Unis, la situation est différente : les bilans bancaires sont plus intensifs en risque, surtout parce que la titrisation permet de transférer une partie des expositions vers les marchés. L’enjeu, en Europe, est donc de rééquilibrer cette structure. Il ne s’agit pas nécessairement d’augmenter la taille globale du système financier, mais de mieux répartir les risques entre les différents acteurs. Cela implique que l’épargne prenne davantage de risques et qu’une partie du financement soit transférée hors du bilan bancaire, en particulier vers les assureurs et, surtout, vers les fonds de pension.
L’Europe est-elle en retard par rapport aux Etats-Unis et en Asie ?
L’Europe dispose d’une infrastructure développée et solide et offre un degré de sophistication des solutions de financement et d’investissement qui n’a rien à envier aux juridictions américaines et asiatiques. Elle dispose en outre d’un avantage en termes de stabilité et de prévisibilité. Dans un environnement international plus incertain, c’est un atout. Mais il faut éviter que cette stabilité ne devienne une forme d’inertie.
