Fait souvent ignoré des acteurs du marché financier qui utilisent l’Euribor® et l’Eonia® tous les jours, ces taux sont administrés à Bruxelles par une association internationale à but non lucratif : l’European Money Markets Institute. Créé en 2014 pour prendre la suite d’Euribor-EBF, l’Institut compte pour membres les fédérations bancaires des États de l’UE, comme la Fédération Bancaire Française. Outre son rôle d’administrateur des indices Euribor® et Eonia®, l’European Money Markets Institute décerne aux émetteurs européens de papier à court terme un label baptisé STEP (pour Short-Term European Papers), une initiative visant à soutenir la transparence et l’intégration de ces marchés.
Les réformes d’un indice essentiel
Les réformes de l’Euribor® mises en œuvre par son administrateur ont été guidées par les recommandations du Conseil de stabilité financière et l’adoption, en 2016, du règlement européen sur les indices financiers, plus connu sous l’acronyme BMR (BenchMarks Regulation en anglais). Ce règlement constitue la réponse du législateur européen aux scandales ayant entaché certains indices IBOR au début des années 2010. L’objectif premier de BMR était – et reste toujours à ce jour – de limiter au maximum les risques de manipulation de taux par un renforcement de la gouvernance et une amélioration de la qualité des données utilisées par les administrateurs. Le but ultime de BMR étant une protection accrue des utilisateurs des indices de marché les plus importants (définis comme « critiques » dans cette réglementation).
Pour assurer la mise en conformité de l’Euribor® avec la réglementation BMR, son administrateur a structurellement réformé l’indice, permettant aux entités européennes supervisées comme les banques de continuer à le référencer dans leurs contrats et instruments financiers. Pour rappel, le montant notionnel des contrats et instruments financiers indexés sur l’Euribor® excéderait 180 trilliards d’euros
Refonte progressive et solidement étayée en 2018 et 2019
Les réformes de l’Euribor® ont constitué un processus de longue haleine qui, bien en amont de sa mise en œuvre, a débuté par une étude approfondie du sous-jacent de l’indice. En ligne de mire de l’administrateur : faire évoluer la méthodologie Euribor®, en l’étayant non plus sur des contributions sous forme de cotations, mais bien de transactions exécutées par les banques du panel. Sur la base de son analyse, l’administrateur de l’Euribor® est parvenu à la conclusion qu’il serait inopportun d’opter pour une méthodologie reposant sur les seules transactions exécutées. Pour la plupart des maturités Euribor®, les taux auraient en effet été calculés sur un nombre limité de contributions fournies par un nombre restreint de banques au sein du panel, une évolution antinomique avec l’objectif de consolidation de la robustesse et de la représentativité de l’indice.
L’European Money Markets Institute a dès lors opté pour une méthodologie hybride à trois niveaux appliqués en cascade privilégiant, autant que faire se peut, les transactions en blanc (non gagées) sur les marchés monétaires en euro (encadré). Entre mars 2018 et février 2019, deux consultations publiques ont été organisées et la méthodologie hybride proposée a fait l’unanimité. Testée avec succès entre mai et juillet 2018 auprès des banques du panel Euribor®, les retours à son sujet se sont tous avérés positifs, tant sur le plan de la robustesse de l’indice que de sa représentativité. La dernière étape a consisté en l’implémentation de la méthodologie hybride par les 18 banques du panel, laquelle fut progressive – étalée sur les trois derniers trimestres de 2019 – afin de minimiser tout risque opérationnel ou technique, et ce tant pour les banques du panel que les utilisateurs de l’Euribor® ou pour l’indice lui-même.
Perspectives robustes de longévité
Si la pérennité de l’Euribor® semble de prime abord s’inscrire à contre-courant de la tendance observée au niveau international avec la création de taux sans risque comme SOFR (remplaçant du Libor USD) et SONIA (remplaçant du Libor GBP), elle n’est pas si surprenante eu égard à l’adoption de BMR au sein de l’Union européenne. Au travers de cette réglementation, le régulateur européen a privilégié le renforcement de la gouvernance et de la robustesse des indices à leur remplacement pur et simple. Cette décision apparaît plutôt logique et rationnelle si l’on tient compte de l’aversion des marchés pour l’incertitude et le risque.
Dans cette optique, l’agrément obtenu par l’administrateur de l’Euribor® en juillet 2019 apporte au marché de solides garanties en termes de longévité de l’indice, en confirmant que son cadre de gouvernance assure un haut degré de transparence et d’intégrité d’une part, et que sa méthodologie réformée est adaptée, robuste, résiliente et représentative de son sous-jacent, d’autre part.
L’administrateur de l’Euribor® bénéficie aujourd’hui de signaux positifs émanant tant de son superviseur actuel, la FSMA, que futur, l’ESMA – à compter de janvier 2022. Les propos du Président de l’ESMA à l’occasion d’un événement organisé à Londres l’automne dernier sont à ce titre révélateurs : « La disparition de l’Euribor ne fait clairement pas partie de nos plans […] le Libor et l’Euribor sont engagés sur des voies différentes. »
Résilience et quête d’amélioration permanente en 2020
L’Euribor® est passé au travers des turbulences de l’année 2020 et sa méthodologie hybride, désormais en vigueur depuis plus d’un an, lui a permis de bien résister aux conditions de marché difficiles. Durant cette période agitée, l’Euribor® a réagi sans heurt aux décisions de politique monétaire de la BCE. Il est par ailleurs resté représentatif de son marché sous-jacent, lequel fut marqué par une liquidité temporairement réduite aux premier et deuxième trimestres 2020. Enfin, comptant pour une part non négligeable du total des transactions au pire de la crise sanitaire, les contributions de niveau 3 se sont avérées fort utiles en mars et avril dernier.
Toujours en 2020, la méthodologie Euribor® a été passée en revue par son administrateur afin d’identifier d’éventuelles recalibrations bénéfiques. Cet exercice ne visait clairement pas une refonte méthodologique mais l’identification et, le cas échéant, l’ajustement de paramètres précis et limités en nombre, dans un souci d’amélioration continue de la méthodologie hybride et de mesure plus efficace du sous-jacent de l’indice.
Obligatoire en vertu de BMR, cette première revue annuelle de la méthodologie hybride de l’Euribor® cherchait prioritairement à confirmer la robustesse, la résilience et la représentativité de l’indice par rapport à son marché sous-jacent, d’une part, et à identifier toute piste d’amélioration méthodologique potentielle, d’autre part. Quatre ajustements ont ainsi pu être identifiés par l’administrateur de l’indice. Tous concourent à renforcer sa représentativité, sans induire de changements matériels non nécessaires, ni d’augmentation indue de sa volatilité. Ces adaptations qui entreront en vigueur le 19 avril 2021 amélioreront la réactivité de l’Euribor® aux événements de marché, sa robustesse et son imperméabilité aux influences indues, le tout en réduisant la part des contributions de niveau 3 et en augmentant celle des contributions de niveaux 1 et 2.
Les clauses de repli et taux de substitution : une autre obligation BMR
L’article 28 de BMR impose aux entités européennes supervisées comme les banques, qui référencent des indices tels que l’Euribor® dans leurs contrats ou instruments financiers, d’établir et de tenir à jour des plans écrits solides décrivant les mesures qu'elles prendraient si ces indices subissaient des modifications substantielles ou s’ils cessaient d'être produits, que ce soit de manière temporaire ou permanente. Lorsque cela s’avère faisable et approprié, ces plans doivent également désigner un ou plusieurs autres indices susceptibles de servir de référence en substitution des indices qui ne sont plus fournis, et indiquer en quoi ceux-ci constitueraient des substituts appropriés.
Si la disparition de l’Euribor® ne figure clairement pas à l’agenda des superviseurs compétents, le législateur européen n’en impose pas moins aux entités supervisées de mettre en place des scénarios de repli. Compte tenu du rôle essentiel de l’Euribor® (indice « critique » selon la définition de BMR), le législateur estime en effet que ces mêmes entités ne peuvent prendre le moindre risque en matière de frustration de contrats référençant l’Euribor®. En d’autres termes, le régulateur veut garantir la continuité des contrats Euribor®, en écartant tout risque potentiel lié à sa publication, qu’il s’agisse de perturbations temporaires ou, scénario très improbable, de cessation permanente. Cette exigence réglementaire est perçue comme une évolution positive par l’administrateur de l’Euribor®, car elle concourt au renforcement de l’indice.
S’agissant des taux de substitution, il n’existe à ce jour sur le marché aucun indice présentant des caractéristiques techniques similaires à l’Euribor®. Afin d’offrir à tous les utilisateurs de l’Euribor® une solution leur permettant de se conformer à BMR, l’European Money Markets Institute a annoncé en octobre 2019, à l’occasion d’une réunion du groupe de travail sur les taux sans risque en euro, son intérêt pour l’administration d’une structure à terme basée sur l’€STR en guise de taux de substitution potentiel à l’Euribor®. En 2020, l’administrateur a communiqué vouloir développer cet indice en partenariat avec ICE Benchmark Administration (IBA), l’administrateur historique du Libor. Dans le cadre de ce partenariat, l’European Money Markets Institute devrait jouer le rôle d’administrateur et assumer l’ensemble des aspects liés à la gouvernance et la supervision de l’indice. IBA quant à lui se chargerait du calcul des taux. De plus amples informations sur l’état d’avancement du projet devraient être communiquées par les deux administrateurs dans les mois à venir.
Transformer l’essai pour la transition Eonia® - €STR
La cessation planifiée de la publication de l’Eonia® le 3 janvier 2022 fut annoncée par l’European Money Markets Institute courant 2019. À cette date, l’indice disparaîtra définitivement et sera remplacé par l’€STR, le taux « sans risque » à court terme de la BCE ayant vu le jour le 1er octobre 2019. Parallèlement à la publication de l’€STR, la méthodologie de l’Eonia® a été adaptée et, depuis le 2 octobre 2019, l’indice est calculé en suivant l’€STR auquel s’ajoute un différentiel de taux de 8,5 points de base.
Si l’Eonia® coexistera bien avec l’€STR jusqu’à l’arrêt de sa publication, le développement des marchés de dérivés €STR connaît pour l’heure un démarrage plutôt timide et lent. Bien que les deux taux soient équivalents en termes de risque, nombreux sont les acteurs de marché qui, par habitude ou inertie, continuent à utiliser l’Eonia® dans de nouveaux contrats ou instruments, alors même que l’indice disparaîtra très prochainement.
La Revue de Stabilité Financière de la BCE publiée en novembre 2020 indique ainsi que les OIS Eonia® arrivant à échéance après la date de cessation de l’indice ont continué d’augmenter. Entre octobre 2019 et la publication de la Revue, le montant notionnel agrégé et le nombre d’OIS Eonia® arrivant à échéance après le 3 janvier 2022 auraient augmenté respectivement de 36 % et 19 %.
Durant l’intervalle de quelques mois avant la cessation planifiée de l’Eonia®, les acteurs du marché doivent clairement concentrer leurs efforts sur la mise en œuvre et la finalisation de la transition de l’Eonia® vers l’€STR. Afin de limiter au maximum tout risque juridique et économique, il leur est recommandé de recourir activement à l’€STR plutôt qu’à l’Eonia® pour tout nouveau contrat, mais également d’effectuer sans délai toutes les adaptations nécessaires, qu’il s’agisse par exemple de leurs systèmes informatiques, de leurs modèles de valorisation ou de leurs méthodes de calcul.
Encadré 1151837
