Comment investir dans un monde surendetté et vieillissant ?

Le vieillissement démographique et la dégradation de la signature de la plupart des dettes publiques constituent deux tendances structurelles appelées à façonner durablement l’environnement d’investissement. En pesant sur la croissance potentielle tout en augmentant les besoins de financement des États, ces deux tendances contribuent à un régime d’inflation plus volatil et à une remise en question progressive du concept d’actif sans risque. Pour les investisseurs obligataires, cette nouvelle configuration plaide en faveur d’une gestion plus active, d’une diversification accrue des sources de rendement et d’une attention renforcée aux risques de duration et de crédit souverain.

Le vieillissement de la population mondiale est l’une des transformations structurelles les plus importantes du XXIe siècle. Alimenté par l’allongement de l’espérance de vie et la baisse continue de la fécondité, ce phénomène concerne désormais l’ensemble des grandes économies, même si son intensité varie selon les régions.

L’Europe figure parmi les zones les plus touchées par le vieillissement de la population. Selon les projections, la part des plus de 65 ans poursuivra sa progression au cours des prochaines décennies, tandis que le nombre d’actifs augmentera peu, voire diminuera dans plusieurs pays. L’Asie est également confrontée à cette dynamique, avec une accélération du vieillissement démographique notamment en Chine, au Japon et en Corée du Sud.

Le premier effet du vieillissement apparaît sur le marché du travail. La raréfaction de la main-d’œuvre exerce une pression croissante sur certains secteurs économiques et réduit progressivement le potentiel de croissance. Les États sont ainsi conduits à repenser plusieurs équilibres fondamentaux : âge de départ à la retraite, politiques migratoires, formation professionnelle ou encore gains de productivité liés à l’automatisation.

Le maintien des seniors dans l’emploi devient notamment un enjeu majeur. Dans des économies où la proportion d’actifs diminue, prolonger la vie professionnelle permet non seulement de soutenir la croissance, mais également de limiter la pression exercée sur les systèmes de protection sociale.

Le vieillissement n’a pas seulement des conséquences économiques ; il constitue également un défi budgétaire de premier ordre. À mesure que la population vieillit, les dépenses consacrées aux retraites, aux soins de santé et à la dépendance augmentent structurellement.

Ce phénomène intervient dans un contexte déjà marqué par une dégradation continue des finances publiques depuis la crise financière de 2008. Les États ont progressivement accumulé des déficits afin de faire face aux crises successives : crise financière, sanitaire, choc énergétique, mais aussi soutien aux transitions numérique et climatique ou encore montée des dépenses de défense.

Le vieillissement agit ainsi comme un accélérateur d’une dynamique déjà préoccupante. D’un côté, la croissance potentielle ralentit sous l’effet de la contraction de la population active. De l’autre, les dépenses publiques augmentent mécaniquement. Cette combinaison contribue à dégrader les équilibres budgétaires de long terme. L’analogie avec l’entreprise est éclairante. Le vieillissement détériore progressivement le « compte de résultat » des États en augmentant leurs charges récurrentes. Au fur et à mesure, l’accumulation des déficits alourdit leur « bilan » avec la montée des niveaux d’endettement.

Historiquement, les critères de Maastricht avaient fixé un plafond de dette publique à 60 % du PIB. Force est de constater que cette référence apparaît désormais largement dépassée dans la plupart des économies développées. Depuis quinze ans, les marchés ont largement accepté cette progression de l’endettement sans exiger de véritable prime de risque supplémentaire. Rien ne garantit toutefois que cette situation puisse perdurer indéfiniment. Les marchés financiers évoluent souvent de manière non linéaire. Or, ce qui paraît soutenable pendant longtemps peut soudainement être remis en cause.

La hausse des niveaux d’endettement ne signifie pas nécessairement qu’une crise de la dette est imminente. Les grandes économies disposent encore d’une capacité importante de financement et bénéficient généralement de marchés domestiques profonds. Néanmoins, l’attention des investisseurs se porte de plus en plus sur la soutenabilité de ces trajectoires budgétaires et la crédibilité des gouvernements. La notion d’actif sans risque, qui a constitué pendant plusieurs décennies le socle de la construction de portefeuille, apparaît aujourd’hui moins évidente qu’auparavant. Les obligations souveraines des pays développés restent des actifs essentiels, mais elles ne peuvent plus être considérées systématiquement comme des valeurs refuges sur des horizons de dix, vingt ou encore trente ans. La qualité fondamentale de certains bilans souverains se dégrade progressivement sous l’effet combiné du vieillissement, des déficits persistants et de l’augmentation du coût de financement.

Cette évolution conduit les investisseurs à s’intéresser davantage aux fondamentaux économiques et budgétaires des émetteurs qu’à leur seul statut souverain, mais aussi à considérer davantage les obligations d’entreprise.

L’évolution future des taux d’intérêt dépendra de l’équilibre entre une offre de dette en forte hausse et une demande toujours importante pour les actifs de rendement.

Du côté de l’offre, les besoins de financement apparaissent considérables. Les États doivent refinancer une dette publique croissante tout en finançant des déficits persistants. Les entreprises devront également mobiliser des capitaux importants pour accompagner le développement de l’intelligence artificielle, de la transition énergétique et des infrastructures numériques. Dans le même temps, la demande pour les actifs obligataires reste soutenue. Le vieillissement lui-même contribue à alimenter cette demande, les épargnants recherchant davantage de revenus réguliers et de solutions de placement génératrices de rendement.

Cette coexistence entre une offre abondante et une demande robuste devrait toutefois s’accompagner d’une volatilité accrue des taux d’intérêt. Les obligations souveraines jouent déjà moins systématiquement leur rôle traditionnel d’amortisseur lors des épisodes de stress de marché.

Dans ce contexte, il apparaît probable que les taux demeurent durablement supérieurs aux niveaux observés entre 2010 et 2020. Les investisseurs pourraient également exiger des primes de terme plus élevées pour les maturités longues afin de compenser les incertitudes croissantes liées à l’inflation, aux finances publiques et aux évolutions géopolitiques.

Ce nouvel environnement marque sans doute le retour de la gestion active obligataire.

À l’époque où les taux étaient proches de zéro et que les banques centrales absorbaient massivement les émissions de dette, les distinctions entre les émetteurs avaient tendance à s’estomper. La situation actuelle est différente puisque le retour du rendement s’accompagne d’un retour du risque.

C’est précisément dans ce contexte, que la sélection des émetteurs, l’analyse de la qualité de crédit, la gestion dynamique de la duration ainsi que la diversification vers le crédit d’entreprise retrouvent toute leur pertinence.

Dans un monde confronté simultanément au vieillissement démographique et à l’accumulation des dettes publiques, la gestion obligataire ne consiste plus seulement à rechercher du rendement. Elle vise également à identifier les modèles économiques et les émetteurs les mieux armés pour traverser un régime caractérisé par davantage d’inflation, davantage de volatilité et une remise en question progressive des certitudes qui ont dominé les marchés au cours des trente dernières années.

La décennie 2010 a été marquée par une inflation exceptionnellement faible. Les banques centrales étaient alors davantage préoccupées par le risque de déflation que par celui d'une surchauffe des prix. C’est dans ce contexte que les politiques monétaires non conventionnelles, les taux négatifs et les programmes massifs d'achat d'actifs se sont inscrits.

La période post-Covid a profondément modifié cet équilibre : les soutiens budgétaires et monétaires déployés à grande échelle ont permis d'amortir le choc économique mais ont également contribué à un fort rebond inflationniste.

Au-delà de cette séquence conjoncturelle, plusieurs facteurs plaident pour une inflation structurellement plus élevée et surtout plus volatile que celle observée avant 2020. Le vieillissement démographique, les besoins croissants de financement des États, les investissements massifs dans l'intelligence artificielle, la transition énergétique ou encore les mouvements de relocalisation industrielle constituent autant de facteurs susceptibles de soutenir durablement les prix.

Des différences importantes subsistent néanmoins entre les grandes zones économiques. Aux États-Unis, l’inflation est structurellement plus élevée et insuffisamment prise en compte par les marchés. L'accélération des dépenses liées à l'intelligence artificielle accentue d’ailleurs ce phénomène de fortes pressions inflationnistes. En Europe, l'inflation apparaît davantage subie qu'alimentée par la demande intérieure. Le vieillissement y est plus avancé, la croissance potentielle plus faible et les moteurs technologiques moins puissants.

Dans les deux cas, les investisseurs doivent néanmoins s'habituer à un environnement marqué par une inflation plus instable que celle qui prévalait au cours de la décennie précédente.