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Février 2022. Les chars russes franchissent la frontière ukrainienne et, avec eux, s’effondre une certitude : la finance responsable ne se joue plus sur des écrans, derrière des acronymes. En quelques semaines, les valeurs que les fonds ISR (Investissement socialement responsable) avaient pour habitude d’exclure – pétrole, gaz, défense – explosent à la hausse. Le marché venait d’administrer une leçon dont la finance responsable ne s’est pas encore relevée.
Rotation sectorielle due au conflit : le choc de réalité
Le conflit ukrainien a provoqué une rotation sectorielle d’une brutalité rare. Depuis, les valeurs de défense ont progressé de 195 %. Les banques, souvent écartées des fonds dits « article 9 » au sens de SFDR (Sustainable Finance Disclosure Regulation)1 pour cause d’opacité de bilan, ont bondi de 308 %. Les énergies fossiles, exclues pour leur contribution au changement climatique et plus tard exclues du label ISR, ont gagné 115 %. En quatre ans, les fonds ISR n’affichent que +36 % de gain, contre +69 % pour l’indice MSCI Europe.
Performance fonds ISR vs indice MSCI Europe
Rétrospectivement, la mécanique est simple à comprendre. Un fonds labellisé ISR et « article 9 » SFDR peut cumuler les exclusions : les 30 % des valeurs les moins bien notées en termes de critères environnementaux, sociaux et de gouvernance (ESG, obligation du Label ISR), les énergies fossiles (6 % de la capitalisation européenne), les banques (24 %), les secteurs tabac-alcool-défense (4 %, devenus 10 % avec l’explosion de la valorisation du secteur de la défense).
Bilan arithmétique : jusqu’à 70 % de la capitalisation européenne sont écartés de ces fonds et même 90 % en nombre de titres. Sur 400 valeurs du MSCI Europe, ce type de fonds peut n’en conserver que 30 à 40.
Une crise de légitimité,
pas seulement de performance
La contre-performance aurait pu être comprise. Mais la construction des fonds responsables n’a pas été expliquée, faute de volonté. En 2026, dix ans après la création du Label ISR, il n’existe toujours pas d’indice de performance des fonds labellisés ISR, ni aucune information sur le site, pour identifier le profil ESG de ces fonds.
La confusion porte sur la taille même du marché. Morningstar chiffrait les encours européens à 2 679 milliards d’euros, l’Association française de la gestion d’actifs (AFG) à 2 531 milliards uniquement pour la France – notamment parce que les fonds monétaires représentent un énorme 33 % des encours durables français. Dès 2015, l’Autorité des marchés financiers posait la question de la compatibilité des fonds monétaires avec une approche socialement responsable et de leur capacité d’influence sur la gouvernance ou les pratiques ESG des émetteurs.
Statistiques mondiales sur les fonds durables
À partir de 2023, le mot ESG devenait un repoussoir : aux États-Unis, le Texas Permanent School Fund retirait 8,5 milliards de dollars à BlackRock. En Europe, l’ESMA annonçait que 2 200 fonds allaient devoir retirer l’acronyme ESG de leur nom pour greenwashing caractérisé.
Les notes ESG en défaut
Au cœur de la crise se trouve un outil vieux de presque trente ans. En 2019, le chercheur Florian Berg avait démontré l’étendue des failles de construction de la notation ESG. En comparant 1 200 entreprises analysées par six grandes agences, les corrélations entre notations variaient de 0,38 à 0,71, là où elles auraient dû être proches de 1.
Coca-Cola obtient la note AAA chez MSCI, malgré sa pollution plastique. En 2019, Orpéa obtenait un score de controverses de 3 sur 5 – niveau sans alerte. Les déboires des maisons de retraite ont été révélés par deux livres, pas par une agence.
Sur le plan économique, la fermeture, en juillet 2024, de Vigeo – agence de notation sociale et environnementale active depuis 1997 – a laissé le marché sans acteur souverain français. 100 % des notations citées dans les déclarations de performance extra-financière des sociétés françaises sont désormais américaines.
ESG vs défense : une fausse querelle
Le conflit ukrainien a déclenché une autre polémique : l’ESG et les fonds ISR bloqueraient le financement de la défense. Après les annonces de Trump sur le désengagement américain, la musique est montée. Elle était fausse. Le label ISR interdit les armes controversées, pas les armements conventionnels. C’est simplement que leur poids boursier était si faible qu’on pouvait les oublier dans les portefeuilles.
La vérité, quoi qu’il en soit, est de toute façon ailleurs : les fonds actions ISR achètent des titres sur le marché secondaire. Pas un centime ne va dans le financement des capacités industrielles de défense. Le rapport parlementaire Ballet-Blu/Thiériot (2021) le confirme : le financement bancaire de la défense est « globalement préservé » pour les grands groupes cotés, précisément les entreprises ciblées par les fonds ISR.
La querelle ESG/défense est une querelle de façade. « Les critères ESG, c’est un faux problème », a déclaré Daniel Baal, le président du Crédit Mutuel sur BFM Business. Enfin, les fonds article 9 – les plus restrictifs – ne représentent que 3 % des encours durables, un poids qui ne saurait bloquer tout un financement.
La réglementation à rebours du marché boursier
Pendant que le marché boursier se retournait, la réglementation a empilé les couches d’exigence, voire de complexité : SFDR, Label ISR version 3, CSRD (Corporate Sustainable Reporting Directive)2. Chaque outil a produit des centaines d’indicateurs et des milliers de pages, lues par un microcosme.
Le Label ISR a de son côté exclu les ETF de son périmètre, se coupant de la jeune génération qui arrive en bourse par les réseaux sociaux. Il a imposé la cession de 3,5 milliards d’euros d’actions TotalEnergies, vraisemblablement rachetées par des actionnaires américains, moins soucieux de climat. Au final, l’intelligence artificielle a fait davantage pour le climat que le Label ISR, en poussant les pétroliers à fournir rapidement aux data centers une électricité décarbonée, produite à partir d’énergies renouvelables.
La directive Omnibus de février 2025, censée simplifier le sujet, a aussitôt divisé : « dérégulation massive » pour les ONG, « cauchemar bureaucratique enfin reconnu » pour les entreprises. La vérité se situe entre les deux. Après vingt-sept ans de notation ESG, tout reste à faire en une génération, pas plusieurs. Le temps est à l’action, plus aux acronymes.
Des signes d’amélioration, dans le public comme le privé
Tout n’est pas sombre pour autant. En juillet 2025, après cinq ans de travail, la Banque Centrale Européenne (BCE) a décidé d’intégrer, dès la rentrée 2026, un climate factor dans son cadre de collatéraux, applicable aux obligations d’entreprises non financières. Pour son calcul, elle retient les émissions de CO2 passées, futures et sur le Scope 3 – qui représente en moyenne 80 % des émissions d’une entreprise. Pour ce climate factor, l’institution européenne ne s’appuie pas sur une note ESG. C’est une décision prudentielle, pas idéologique.
Une étude de la Banque de France a démontré que les indices PAB (Paris-Aligned Benchmarks) affichent des performances sur quatre ans quasi identiques aux indices classiques, soit moins de carbone, mais pas moins de rendement.
Côté entreprises, le mouvement de transparence s’accélère : les entreprises intègrent de façon croissance la performance carbone dans leur pilotage financier. Ainsi, le groupe RATP a-t-il publié en mars un résultat opérationnel après facture carbone (voir encadré). Ce n’est pas un communiqué RSE, mais une décision de pilotage financier. C’est exactement cela que nous appelons de nos vœux, depuis 2019.
Compter ce qui compte vraiment
La période post-Ukraine a révélé une vérité simple : la finance durable a voulu tout traiter en même temps – le social, la gouvernance, la biodiversité, les controverses – et a perdu de vue l’urgence principale. Le changement climatique est la mère de toutes les batailles.
La convergence est en marche. La BCE utilise le CO2 et le Scope 3. Morningstar admet qu’aucun des 60 000 fonds de sa base n’est aligné sur l’Accord de Paris. L’ESMA encadre désormais l’usage des termes « vert » ou « durable ».
Une vérité demeure cependant : les fonds actions achètent des titres à d’autres actionnaires qui leur revendent. Ils ne financent pas directement la transition. En effet, l’INSEE nous apprend que les augmentations de capital ne représentent que 2 % de la capitalisation de la Bourse de Paris. C’est donc du côté des fonds non cotés intervenant sur le marché primaire que l’épargne peut alimenter la transformation.
France Stratégie a chiffré à 66 milliards d’euros l’effort annuel supplémentaire nécessaire – un chiffre compatible avec les 2 500 milliards d’euros de trésorerie en France, sans compter les 2 000 milliards en assurance vie. L’argent existe. Il faut apprendre à le flécher. La réglementation est encore trop complexe. C’est une perte de temps pour la transition, d’autant que les Français ont parfaitement intégré la nécessité d’une détention longue des actifs, à plus de vingt ans, pour préparer leur retraite.
Cessons de dire ESG. Nommons les choses : risque physique, score carbone, émissions financées ou évitées. Ces termes résistent au greenwashing. L’ESG, non.
