Resserrement monétaire : une pause s’impose

Le resserrement monétaire commencé en 2022 aux États-Unis et en zone euro ne pouvait pas se passer sans accrocs. La violence de la hausse des taux d’intérêt directeurs a en effet été totalement inédite : +475 pbs aux États-Unis en 12 mois, +350 pbs en zone euro en 8  mois. En outre, la Réserve Fédérale Américaine (Fed) et la Banque Centrale Européenne (BCE) se sont engagées dans la réduction de la taille de leurs bilans. Ces décisions sont d’ailleurs intervenues après la conduite de politiques monétaires ultra-accommodantes pendant de nombreuses années, face au risque de déflation.

Le signal d’alerte est, contre toute attente, venu du système bancaire. La faillite de Silicon Valley Bank (SVB), mi-mars 2023, est largement attribuable à un défaut de gestion du risque de taux et de liquidité (exposition longue non couverte à l’actif aux taux souverains américains et, dans le même temps, concentration des dépôts au passif sur des types de clients très peu diversifiés). Toutefois, la crainte d’une contagion amplifiée par le partage d’information via les réseaux sociaux (phénomène nouveau par rapport aux crises historiques) a déclenché un début de bank run, fragilisant en particulier les banques américaines régionales. Celles-ci présentent généralement des bilans de tailles inférieures à USD 250 Mds et ne sont donc pas soumises aux règles du Dodd Frank Act, mais elles comptent tout de même pour près de 50 % des crédits bancaires distribués aux États-Unis. L’intervention conjointe du FDIC (Federal Deposit Insurance Corporation), du Trésor (décision de couvrir l’intégralité des dépôts au-delà du seuil habituel pris en charge par le FDIC) et de la Fed (prêteur en dernier ressort avec la mise en place du Bank Term Funding Program) a heureusement permis d’éteindre l’incendie. Au-delà du cas SVB, les craintes sur la profitabilité, la liquidité et la solvabilité des banques ont refait surface, faisant une autre victime notable : Credit Suisse. L’annonce du rachat de cette dernière par UBS, orchestré par la confédération helvétique et la banque centrale suisse permet, là encore, d’en limiter les effets systémiques.

L’épisode de turbulence du mois de mars 2023 est circonscrit, au moins pour le moment, l’arsenal réglementaire déployé au sortir de la crise de 2008 garantissant un niveau adéquat de gestion des risques dans les banques systémiques. Mais ses effets sont bien visibles. Aux États-Unis, les banques régionales font face à une importante fuite de leurs dépôts au profit des grandes banques de Wall Street. Elles vont donc probablement devoir fermer le robinet du crédit pour retrouver des marges de manœuvre. Le resserrement du crédit bancaire sera donc clé puisqu’il devrait agir similairement à une hausse du taux des Fed funds. La faillite de SVB précipite donc à nos yeux la fin du cycle de hausse des taux directeurs américains, lesquels taux devraient se stabiliser autour de 5 %. En zone euro, le retard de la BCE dans son cycle de resserrement et une inflation sous-jacente comparativement plus forte devraient pousser le taux de la facilité de dépôt autour des 3,5 %, où il se stabiliserait.

Enfin, contrairement aux anticipations de marché, nous ne pensons pas que les taux directeurs baisseront d’ici à la fin de l’année 2023. En effet, même si l’inflation a entamé sa baisse des deux côtés de l’Atlantique, celle-ci est plus lente qu’initialement espéré par les banques centrales. En zone euro, l’inflation alimentaire et sous-jacente (tirée par les prix des services, et donc les salaires) continue même d’augmenter. Ainsi, si le ralentissement économique lié aux restrictions de crédit va finir par se matérialiser, nous ne croyons pas au scénario de récession profonde, les marchés du travail étant encore très largement résilients. Le scénario du soft landing reste encore possible.