UBS-Credit Suisse :
les leçons d’une crise

La disparition de Credit Suisse, actée par une vente forcée à sa rivale helvétique UBS, est venue rappeler que, dans le domaine bancaire, ce sont les fondamentaux qui priment. Les paramètres prudentiels et financiers importent eux aussi et ne sauraient être ignorés, mais toute analyse sérieuse de la santé d’une banque doit porter en priorité sur ce qu’elle fait et sur la façon dont elle le fait : modèle économique, culture du risque, gestion du risque et positionnement concurrentiel.

Ce qui a surtout surpris, dans cette opération, c’est la solution retenue par les autorités suisses pour mettre fin aux tourments de Credit Suisse, qui prévoit la dépréciation totale des titres AT1 de la banque. Le cadre réglementaire qui s’applique aux résolutions bancaires en continuité d’exploitation pourrait se révéler plus problématique que prévu.

Une chose est sûre : le sort de Credit Suisse a de nouveau montré que, plus que le capital, ce sont surtout le financement et la liquidité qui constituent le talon d’Achille des banques, où qu’elles se trouvent.

Le rachat de Credit Suisse, qui se solde par l’incompréhensible sacrifice des porteurs d’obligations les plus subordonnées, bien plus lourdement mis à contribution que les actionnaires, permet de tirer quelques conclusions.

La dépréciation totale des obligations AT1 de Credit Suisse, alors que les actionnaires ont conservé une petite valeur résiduelle, a tellement ébranlé le marché des AT1 – un univers de 275 milliards de dollars qui se compose principalement d’émetteurs européens – que les régulateurs de la région (BCE, ABE et CRU) ont été contraints de publier un communiqué commun rappelant que les instruments de fonds propres de base étaient les premiers à absorber les pertes, et que ce n’était qu’une fois ces derniers entièrement utilisés que les titres AT1 devaient être dépréciés. Un communiqué du même ordre rappelant la hiérarchie en vigueur en Royaume-Uni a été publié par la Banque d’Angleterre.

Particulièrement dérangeant, le traitement des AT1 par les autorités suisses fera sans doute, et sans surprise, l’objet de recours en justice. Outre la dimension juridique, le problème concerne ici les dispositions des mesures réglementaires suisses à l’égard des investisseurs AT1. Contrairement aux actionnaires et à l’instar d’autres investisseurs obligataires, les porteurs de titres AT1 n’exercent qu’une influence minime sur l’orientation stratégique des banques. Mais contrairement aux actionnaires, ce sont eux qui subissent maintenant les plus lourdes pertes.

Si elles sont clairement plus risquées que d’autres instruments de dette, les AT1 présentent en revanche moins de risques que les actions et devraient être considérées comme telles. Il est franchement déconcertant que la décision des régulateurs financiers suisses bafoue cette hiérarchie.

En revanche, la situation rappelle avec force aux porteurs d’AT1 que, malgré l’importance cruciale des éléments contenus dans la documentation juridique, l’élément décisif demeure la solvabilité fondamentale de l’émetteur. De ce point de vue, la plupart des grandes banques européennes émettrices de titres AT1 restent aussi éloignées maintenant d’un scénario de résolution qu’à n’importe quel autre moment de la période post-crise financière de 2008.

Le cadre réglementaire qui s’applique aux résolutions bancaires en continuité d’exploitation est peut-être plus discutable qu’on ne l’estimait jusque-là. Il a été conçu dans le sillage de la grande crise financière de 2008, lorsque la « distance » supposée à la résolution est devenue un important critère de valorisation pour les investisseurs et analystes.

Ce critère pourrait perdre un peu de son importance à l’avenir, puisqu’il est possible qu’un processus de résolution ordonnée ne soit plus le scénario de référence pour une grande banque en difficulté. L’élément clé sera l’ampleur et la crédibilité de la liquidité apportée par la banque centrale et les autres banques du système et, si nécessaire, des garanties de soutien de la part des gouvernements.

Credit Suisse, SVB et Signature Bank ont fait faillite en raison d’une fuite des dépôts non garantis, alors même qu’elles disposaient d’une forte capitalisation réglementaire (plus de 15 %) et, dans le cas de Credit Suisse, d’un financement de marché stable.

Ce sont les régulateurs qui déterminent si une banque dispose encore des ratios de fonds propres suffisants pour rester en activité ou si elle doit faire l’objet d’une liquidation ou d’une résolution. C’est en revanche le marché dans son ensemble, y compris les entreprises, les institutionnels et autres déposants hors banque de détail, qui détermine si une banque dispose encore du financement adéquat pour survivre.

Il s’agit là de l’une des leçons de la crise financière de 2008, qui a été en premier lieu une crise de liquidité et de financement attisée par une perte de confiance sur les marchés interbancaires, et ensuite seulement une crise de qualité des actifs et de pénurie de capitaux. Cette fois-ci, la qualité des actifs et, surtout, les fonds propres ne sont plus la principale source d’inquiétude. Et sur le front du financement, ce sont les déposants hors banque de détail, et non les investisseurs professionnels, qui ont été les plus réactifs.

Les ratios réglementaires de liquidité et de financement sont des paramètres prudentiels très utiles mais, dans la conjoncture actuelle, ils n’offrent pas de garantie suffisante. Alors qu’une brutale diminution des fonds propres, qui s’évaporeraient du jour au lendemain, est improbable, ce n’est pas le cas pour le financement et la liquidité, compte tenu des données probantes actuelles, les postulats en matière de stabilité des dépôts ayant été remis en cause.

Les fondamentaux des banques revêtent une réelle importance. La pertinence des paramètres prudentiels et financiers est incontestable, mais toute analyse sérieuse de la santé d’une banque doit porter en priorité sur ce qu’elle fait et sur la façon dont elle le fait : modèle économique, culture du risque, gestion du risque et positionnement concurrentiel.

Le plus souvent, le facteur aggravant des mauvais résultats d’une banque réside dans ses activités de banque d’investissement : risque élevé, forte volatilité et dépendance envers un nombre relativement restreint de traders et banquiers d’affaires empreints d’une culture de la prise de risque potentiellement néfaste. Autant de problèmes que l’on croyait réglés depuis la grande crise financière.

Le renforcement de la transparence des banques à l’égard de leurs dépôts non garantis est une priorité : montants, sources, concentration et analyse des tendances. On peut espérer que les superviseurs utilisent des indicateurs de fiabilité et de stabilité des dépôts dans le cadre de leurs fonctions courantes et collégiales. Pour les acteurs du marché, il serait particulièrement utile qu’ils communiquent leurs analyses par des évaluations horizontales et incluent des scénarios liés aux dépôts dans les tests de résistance réglementaires.

Un relèvement du plafond de garantie des dépôts à travers l’Europe – actuellement fixé à 100 000 euros, 85 000 livres sterling et 100 000 francs suisses – mériterait d’être envisagé. Aux États-Unis, où le plafond atteint 250 000 dollars, il est question de le relever encore pour rassurer entreprises et institutions dans le cadre de leurs activités quotidiennes. Le même argument devrait prévaloir en Europe. Laisser les choses en l’état pourrait avoir, à terme, des conséquences négatives, notamment dans la mesure où la réelle menace induite par la baisse des dépôts est maintenant identifiée.

Le relèvement des plafonds de garantie des dépôts impliquerait une hausse des frais d’évaluation pour les banques (assessment fees), ce qui affecterait vraisemblablement leur rentabilité (bien que le coût soit sans doute supporté, au moins en partie, par la clientèle). Pour autant, la sécurité et la stabilité des dépôts devraient être le principal facteur de décision s’il permet de réduire le risque d’une panique bancaire.

Dans le cadre de l’union bancaire de la zone euro, le relèvement du plafond des dépôts garantis est un objectif plus important que l’achèvement toujours plus évanescent d’un système européen d’assurance des dépôts (SEAD).

La question de l’interconnexion mondiale au sein du système bancaire et financier mérite d’être réexaminée. En ces temps de communication instantanée à l’échelle planétaire, grâce aux réseaux sociaux et aux médias traditionnels, l’univers des entités d’importance systémique mondiale (les EISm, ou G-SIB en anglais) est maintenant trop étroit.

Le rapprochement UBS-Credit Suisse apporte à nouveau la preuve que les grandes opérations de fusion-acquisition dans le secteur bancaire se produisent principalement lorsque l’une des entités traverse de profondes difficultés. Dans des conditions normales, une telle consolidation n’aurait pas été souhaitable et ne se serait jamais produite. Elle a pour effet, entre autres choses, d’accentuer le risque systémique : que se passera-t-il dans le cas théorique où UBS, à un moment donné, vient lui-même à avoir besoin d’aide ? Qui la lui apportera, sinon les Pouvoirs publics ? À moins que ce ne soit une institution étrangère, ce qui serait beaucoup moins acceptable sur le plan politique...