« Qu'elles qu'aient pu être les raisons de Richard Nixon une fois le système mondial de monnaie de crédit entièrement découplé de l'or, le monde est entré dans une phase nouvelle de l'histoire financière – une phase que personne ne comprend tout à fait
Dans le cadre d’un régime de monnaies d’État, sans parité métallique et parités de change fixes, la soutenabilité de la qualité des crédits accordés dépendait de la sagesse des banquiers sur un plan microéconomique. Au plan macroéconomique, la soutenabilité des politiques de crédit reposait sur le respect par les banques d'une réglementation bancaire auto-régulatrice de substitution incarnée par le ratio de solvabilité bancaire « bâlois », c’est-à-dire sur la fermeté d'application par les superviseurs bancaires de ces règles, dans leur esprit plus encore qu'à la lettre. Ceinture et bretelle devaient ainsi en principe coopérer pour assurer la stabilité financière des économies et leur croissance équilibrée.
La crise bancaire dite des subprime de la fin des années 2000, une crise bancaire d’origine américaine métastasée dans l’ensemble du système bancaire mondial, apporte la preuve qu’aucun de ces deux verrous de la création monétaire ex nihilo n’a bien fonctionné : si l’on ajoute en effet aux redoutables innovations bancaires que sont la titrisation et le transfert du risque de crédit par l’invention des dérivés de crédit, dans les années 1990 par la banque JP Morgan (cette « nef des fous » selon Gillian Teitt, voir infra, note 5) l’aveuglement volontaire des autorités bancaires se refusant à tuer dans l’œuf les contournements manifestes des nouvelles règles bancaires qu’elles venaient d’imposer aux banques dans l’intérêt général à la fin des années 1980 suite à l'abandon des politiques monétaires quantitatives, rien ne manque pour comprendre comment le crédit bancaire, immobilier en particulier, a largement débordé de son lit et de la sphère du raisonnable.
Le relâchement des disciplines macroéconomiques et microéconomiques
Cette dégradation de la qualité de la troisième contrepartie de la création monétaire que sont « les crédits à l’économie », c’est-à-dire aux agents non financiers privés, en particulier les ménages, n’est pas sans lien avec les épisodes précédemment identifiés de création monétaire ex nihilo par un crédit bancaire insuffisamment causé ou carrément sans cause réelle. Elle est déjà en fait largement induite par la paralysie du mécanisme de rééquilibrage des balances de paiements, puis par l'effet inflationniste sur le crédit intérieur du pays de la monnaie pivot et sur le crédit intérieur « mondial », par suite de l'adoption du dollar comme actif de réserve international ainsi que nous l'avons vu
Il reste cependant à montrer comment la dégradation du crédit au secteur privé a pu se produire, alors que le ratio de solvabilité bancaire, asymétriquement plus contraignant à l’égard des agents non financiers privés qu'à l'égard du financement des acteurs publics ou financiers, veillait en principe au grain en proportionnant l’exigence de fonds propres bancaires à la production des crédits à l’économie. Ainsi conçu, en effet, le ratio de solvabilité bancaire aurait dû, en principe et sur le papier, jouer le rôle de la nouvelle règle autorégulatrice dans cet environnement monétaire prométhéen. C'est ici qu’intervient le « génie financier américain » perpétuellement tendu vers la recherche de nouvelles frontières de profit. En institutionnalisant un type de crédit en soi malsain, le crédit subprime, et en combinant ce crédit risqué avec des techniques innovantes de dissémination permettant de contourner les règles du jeu, les banques américaines ont assuré à cette production de mauvaise qualité un vaste et durable débouché, la titrisation du crédit ou la cession du risque de défaut stimulant en retour la production de ce type de crédits. C'est ainsi que la bretelle s'est relâchée au moment où la ceinture venait de se desserrer.
L'institutionnalisation du crédit subprime a préparé la crise des subprime...
Il fallait d'abord oser institutionnaliser le crédit subprime comme catégorie normale du crédit bancaire. Oser envisager de faire, sans précaution particulière, de débiteurs peu solvables ou insolvables (autres que prime), ou de débiteurs dont on ne veut pas savoir à l'avance s'ils sont solvables ou non, un segment du marché du crédit bancaire à promouvoir et à développer grâce à un empilement de garanties publiques. La crise bancaire dite des subprime, sinon son ampleur, est inscrite dans son commencement, dans le fait d'accepter, sans doute en pratique plus qu'en théorie, avec une lucidité opérationnelle déclinante à mesure que les prix de l'immobilier attisent la fièvre acheteuse des emprunteurs et des prêteurs, de s'engager dans ce type de crédit malsain en soi qu'est le crédit subprime, dont la bonne fin est compromise dès le départ. La crise dite des subprime est en ce sens une preuve a contrario de la validité de la philosophie classique du crédit et du crédit immobilier majoritairement pratiquée en Europe et en France.
La multiplication des crédits immobiliers à des ménages subprime ou « mauvais risques » est en effet spécifiquement américaine au départ en ce sens qu'elle reflète d'une part une politique sociale d'encouragement d'accession à la propriété, notamment des minorités ethniques à l'égard desquelles les banques américaines étaient réputées trop sélectives, qui ne s'est pas donnée les moyens de solvabiliser durablement les emprunteurs pauvres. Et parce que, d'autre part, elle reflète une culture proprement américaine, discutable, du crédit immobilier hypothécaire, qui pousse les courtiers vendeurs d’immobilier à une production de crédit principalement gagée par la valeur du bien qu'il permet d'acquérir et non sur la solvabilité étudiée de l'emprunteur peu importe la casse ultérieure
Il paraît honnête de reconnaître que ce modèle d’affaire bancaire en soi risqué est clairement surclassé par le modèle de crédit européen d’amortissement progressif du capital sur la totalité de l’échéancier. De même que le modèle de crédit hypothécaire paraît surclassé par le modèle français de crédit immobilier dont la bonne fin est assurée par la pratique de l'assurance crédit (au demeurant source de recettes supplémentaires non négligeables) qui se substitue à l'emprunteur en cas de défaut, dû à un accident ou à un décès. Deux spécificités qui ont largement contribué à mettre les banques françaises à l’abri de la vague des crédits subprime, du moins en tant qu'« originateurs ».
Les banques américaines ont tourné le dos à une production saine de crédits
Ces précisions et rappels permettent de mesurer à quel point la crise bancaire mondiale des subprime se résume largement à une crise bancaire américaine, et de s'étonner du strabisme des remèdes qui s'en sont mondialement suivis à rebours de toute logique. À ce qui vient d’être dit, il conviendrait d’ailleurs d’ajouter le rôle retardateur et amplificateur de la matérialisation des difficultés de paiement des institutions de refinancement intermédiaires du crédit immobilier que sont Fanny Mae et Freddy-Mac (garants publics des banques prêteuses) qui ont été techniquement en faillite à l'issue de la crise immobilière américaine (et renfloués par l’État Fédéral).
Cependant le boom immobilier soutenu par une distribution laxiste de crédit n’a pas été une exclusivité américaine : Turner nous rappelle en effet que les prêts hypothécaires résidentiels représentaient 65 % des crédits bancaires britanniques en 2012
En choisissant de ne plus faire de l'examen de la capacité de remboursement de l'emprunteur, mais en prétendant justifier la distribution du crédit hypothécaire et la solvabilité de l'emprunteur par la valeur du bien acheté ou à construire, les courtiers immobiliers et les banques américaines ont tourné le dos à une production saine de crédit, qui présuppose que l'originateur du crédit s'assure que le revenu prévisible de l'emprunteur, découlant de sa propre création de richesse par ailleurs, soit suffisant pour faire face aux échéances d'amortissement du crédit nécessaire à l'acquisition immobilière qu'il envisage. Ils ont ouvert en grand le robinet de la création monétaire ex nihilo en véritables apprentis-sorciers. Car justifier, explicitement ou implicitement, l’octroi d’un crédit acquéreur par la valeur de revente du bien acheté revient à reconnaître que l’on fait l’hypothèse, dès le départ de la transaction, qu'elle n'est pas viable, que le crédit est malsain dès l'origine et va mal finir, que l’on a donc poussé un acheteur à l'acquisition d'un bien qu’il n’a pas les moyens de s'offrir. Le système bancaire qui se livre à de telles pratiques mérite amplement les sévères critiques d'un Joseph Stiglitz dénonçant « la tyrannie de la cupidité ».
L'aval des autorités bancaires à la propagation des « mauvais risques »…
Cependant les crédits subprime n’auraient par eux-mêmes pris une telle ampleur et abouti à une telle crise, s'ils avaient dû rester dans le bilan des banques originatrices de ces crédits comme cela a toujours été le cas avant la redoutable invention et industrialisation de la titrisation des crédits et avant l'emballement spéculatif du marché des dérivés de crédit
Autrement dit jamais l’organisation américaine défaillante en matière de crédit immobilier que nous avons décrite n’aurait produit un tel résultat sans l’acceptation par les superviseurs bancaires américains et, dans la foulée, de ceux du reste du monde, du contournement systématique par les banques et dès l'origine
…a conféré à cette crise sa dimension mondiale
C’est par ce contournement que le débordement des crédits à l’économie, notamment des crédits immobiliers, où la faille du crédit sans cause est la plus béante, que la dégradation des crédits à l'économie, a pu produire la contamination progressive des bilans bancaires, et aboutir à la grande crise bancaire de 2008
Comme l'a sévèrement diagnostiqué Jean Tirole dans la conclusion d'une note universitaire d’une grande liberté de ton : « Le tableau dressé ici est celui d’une défaillance massive du système de régulation financière, de sa conception à sa mise en œuvre. Si certains comportements individuels du monde de la finance sont choquants, la dénonciation de la finance folle est futile. Les acteurs du monde financier, comme tous les acteurs économiques, réagissent aux incitations auxquelles ils sont confrontés. De mauvaises incitations génèrent de mauvais comportements. De nombreux responsables ont assimilé libéralisme à « laisser faire » plutôt qu’à son vrai sens, « responsabilisation », c’est-à-dire la mise en place d’institutions propres à faire coïncider les intérêts privés et l’intérêt général
C’est bien en effet grâce à cette permissivité complaisante originaire de la supervision bancaire à l’égard de la titrisation et du marché des dérivés du crédit que la métastase de ces « créances douteuses » dans l’ensemble du système bancaire a pu se produire et aboutir ultimement à la crise bancaire systémique de 2008.
L’effet de la titrisation
La titrisation des crédits, via le développement des CDO (credit debt obligations) ou plus généralement des ABS (asset backed securities), a pour but d'augmenter la rentabilité financière des banques en réduisant le poids de l'actif bancaire. Mais elle a eu pour effet mécanique et dommage collatéral de distendre la relation entre le prêteur et l’emprunteur qui est la base microéconomique de la subtile articulation entre production de crédit, création de monnaie et création de richesse et, par voie de conséquence, le fondement microéconomique de l'équilibre macroéconomique dynamique entre le flux de création de monnaie et le flux de création de richesse.
La séparation de la fonction dite, dans la rationalisation théorique qui a suivi cette innovation de rupture dans l’activité de crédit à l’économie, d’origination du crédit, c’est-à-dire la décision de faire crédit, d'avec celle de détention du crédit, dont la coïncidence, selon cette théorie ne serait au fond qu’un cas limite (dit originate to hold ), pose en fait les bases de la déconnexion entre création de monnaie par le crédit et création de richesse. Le fait que le banquier originateur sache, dès le départ, qu’il ne portera pas le crédit (ou son risque) dans son bilan jusqu’à son échéance, c'est-à-dire le risque de bonne fin du crédit, change complètement la donne de la banque classique, endommage la relation du prêteur et de l'emprunteur, et va d’ailleurs bouleverser la hiérarchie de l’organigramme des banques dans laquelle la direction des engagements tenait le haut du pavé.
Sur la base de cette révolution relativiste du cœur même de l'activité de banquier, le nouveau métier phare de la banque devient celui d’ingénieur financier
Le métier de banquier n’est plus alors de choisir d’accorder du crédit, du pouvoir d’achat immédiat, à celui que l’on pense être en mesure de le rembourser grâce à sa propre création de richesse, mais consiste à ficeler, à packager un produit financier vendable à des investisseurs finaux qui porteront cet actif à titre intermédiaire ou définitif et découvriront in fine si les crédits hypothécaires dans lesquels ils ont investi indirectement (en achetant des asset backed securities) ont été faits à bon escient. Cela implique une grande différence dans la manière de mener les diligences préalables à l’octroi du crédit...et se traduit inévitablement par une grande différence dans la performance finale desdits crédits. Nombre de banquiers de terrain n’ont pas manqué d’être troublés par ce qu’eux-mêmes ont vécu comme des dérives de leurs métiers fondamentaux qui ne pouvaient manquer à leurs yeux de finir mal.
L’augmentation de l’asymétrie d’information entre emprunteur et prêteur
Dans l’optique d’un management bancaire dominé par la publication de résultats trimestriels suivis par les analystes boursiers et soumis à des exigences de rendement financier (return on equity ou ROE) déraisonnables, mais qui déterminent l’évolution relative du cours de bourse et la richesse des actionnaires et des porteurs, la costly verification of state, l’analyse financière par définition coûteuse de la capacité présumée de remboursement de l’emprunteur, le cœur même du réacteur bancaire, deviennent vite des boulets insupportables. Le top management des banques, intéressé aux évolutions différentielles des cours de bourse, est enclin dans ces conditions à croire qu’elle doit pouvoir avantageusement être remplacée par une analyse stochastique des services d’étude sur les défaillances de crédits fondée sur des séries historiques reflétant des pratiques passées (pourtant en voie d’abandon) et une modélisation standard du risque. Ce faisant, ce que l’on appelle en théorie assurantielle l’asymétrie d’information entre, en l'occurrence, l’emprunteur et le prêteur final, s’accroît et occasionne la montée en flèche d’opérations de crédit hasardeuses, dont la bonne fin ne reposera au fond que sur la garantie hypothécaire, c’est-à-dire sur la valeur des biens immobiliers, aléatoire par définition, en particulier en période de krach immobilier, qui suit en général, et amplifie, le boom qui l'a précédée
C’est donc ce changement radical du modèle d’affaire des banques en matière de distribution de crédit qui a permis le découplage entre l’activité d’octroi de crédit créatrice de monnaie de banque et la création de richesse. Ce changement a favorisé des opérations d’enrichissement déraisonnables ou fictives qui, à l’échéance de crédits in fine irrécouvrables, se sont révélées, « mais un peu tard », être des accessions précaires à des propriétés de rêve vouées à se transformer en citrouilles une fois l’illusion retombée. La caractéristique déjà signalée de contrats de crédit immobiliers américains dont l’amortissement du capital se réalise en une seule fois à la dernière échéance n’a pu que renforcer l’effet de surprise du côté des investisseurs lors de la découverte du pot aux roses.
La transmission du mistigri financier
On peut donc bien considérer que la titrisation et le transfert du risque de crédit tolérés à tort par des superviseurs bancaires complaisants, ces innovations dans le monde de la banque aux États-Unis dans la manière de distribuer le crédit et de gérer le risque de crédit qui ont fait école à moindre échelle dans le monde entier, en métastasant le crédit douteux et diffusant à grande échelle la création monétaire ex nihilo, en empêchant la perception du risque et en retardant sa survenance, ont joué un rôle déterminant dans la grande crise bancaire de 2008. Et comme la leçon n'a pas suffi à remettre en cause le modèle dont elle était issue, la titrisation risque de réserver d’autres surprises aux banques américaines, et aux acheteurs de ces nouveaux asset backed securities, comme on le sait déjà, via la titrisation cette fois des crédits bancaires aux étudiants et celle des crédits automobiles aux particuliers, qui ont pris une ampleur inquiétante grâce à cette puissante technique de diffusion du mistigri.
Les choses ne se sont en effet pas tout à fait passées comme les génies financiers, et les directions générales des banques apprentis sorciers l’avaient prévu au départ : les ponts entre le système bancaire officiel et le système bancaire parallèle (ou shadow banking) n’étant pas coupés, la déconvenue ne s’est pas seulement traduite par l’euthanasie silencieuse d’investisseurs finaux pris au piège de copropriétés biodégradables sur lesquelles on tablait implicitement pour solder les comptes, et par le déménagement discret dans de moins bons quartiers des emprunteurs qui avaient eu les yeux plus gros que le ventre, ou par la réduction de leur consommation pour faire face aux échéances résiduelles après mise en jeu d’une garantie hypothécaire insuffisante. « Beaucoup des risques de crédit apparemment chassés des bilans bancaires n’ont pas été transférés vers d’autres investisseurs finaux mais se sont retrouvés dans les portefeuilles de trading de ces banques elles-mêmes, ou d’autres banques. Quand le marché a tourné court en 2007-2008, les plus fortes pertes sur les titres de crédit ont été essuyées par les grandes banques de détail et par les banques d’affaires plutôt que par des investisseurs institutionnels de long terme
L’art de se faire rembourser a été remplacé par l’art de céder un actif à temps
Cette innovation de rupture dans la manière de faire du crédit se ramène en fait à substituer la négociabilité des contrats de crédit et la liquidité du marché des crédits titrisés à l’analyse au cas par cas de la capacité de remboursement de l’emprunteur comme moyen de prévention efficace des crises bancaires. Cette mise au clou de la vieille et laborieuse banque d’engagement, fondée sur l’analyse traditionnelle de la solvabilité des ménages, ou des entreprises, et l’expérience relationnelle du chargé d’affaires et son remplacement par une nouvelle banque de trading de produits structurés et opaques vendus à l’encan par une jeune génération d’hommes de marché bardés de diplômes financiers ronflants, s’est avérée être un marché de dupes. On ne lâche pas impunément ses fondamentaux. Un retour, partiel, de balancier s’est produit depuis lors qui a heureusement redoré le blason de la banque de détail et des centres d’affaires entreprises des banques (retail et corporate banking) et rasséréné des banquiers de terrain déboussolés.
Négociabilité et liquidité se sont avérées être, en matière de crédit, des moyens subtils de « transmission du mistigri » à des acteurs moins bien informés que les banquiers originateurs, mais mieux que ceux à qui ils revendront ces mêmes actifs, jusqu’à ce que l’insouciance initiale encouragée par la négociabilité du crédit aboutisse aux déboires qui ne sont découverts que rétrospectivement mais qui sont en fait inhérents à ce refus d’acquérir un savoir approfondi initial sur le « pourquoi » et le « à qui » l’on fait crédit. Des déboires inhérents à l’oubli de la règle de base selon laquelle la bonne fin du crédit repose sur la confiance et la connaissance de l’emprunteur par son banquier, ainsi que sur des pratiques éprouvées de prudence professionnelle, telles que : l’apport minimum de fonds propres (ou épargne préalable), l’adaptation de la mensualité de crédit à la capacité de remboursement de l’emprunteur, pratiques dont la scrupuleuse application présuppose plutôt des hiérarchies bancaires avisées, sachant garder leur sang-froid lorsque se multiplient autour de soi les opportunités de gain facile et les miroirs aux alouettes.
Cette troisième sorte de création monétaire « ex nihilo » est loin d’être la plus significative
Le rapport dit « De Larosière »
Si on l'identifie ce chiffre au montant des pertes sur créances de l’ensemble des banques et assurances des pays de l’OCDE associées à cette crise, il peut être évalué, de manière minimaliste à 1 000 milliards de dollars. Le rapport De Larosière ne tente malheureusement pas une analyse plus économique qui viserait à rapprocher ce chiffre avec celui de « la valeur ajoutée par les banques » en comptabilité nationale (à titre indicatif 78 milliards d’euros pour le système bancaire français en 2007
On s'étonnera peut-être qu'aucun comptable national, ni aucune entité publique internationale telle que le FMI, l’ONU ou la BRI, n'ait tenté d'évaluer l'ampleur de ces transferts financiers, accentuée aujourd'hui par une politique de taux d'intérêt directeurs durablement nuls ou négatifs, du moins en Europe, en dépit de l'ancienneté de la publication de comptes nationaux financiers en flux et en stock.
