Les security tokens ? Leur dénomination nous amène à les considérer comme un nouveau type d’actif financier car matérialisé par un « jeton numérique » à l’instar des cryptodevises mais qui présenterait toutefois des caractéristiques analogues à celles d’un titre classique. Or, le concept de token, ou jeton numérique, n’est en réalité censé faire référence qu’à la technologie utilisée par le dispositif d’enregistrement de la propriété des tokens, à savoir un dispositif de type blockchain, c’est-à-dire basé sur la Distributed Ledger Technology (DLT).
Neutralité technologique
Cette nouvelle technologie repose principalement sur un nouveau protocole décentralisé du transfert de propriété : la validation opérationnelle du transfert de propriété n’est plus centralisée comme par le passé sur une seule entité (émetteur ou tiers de confiance) mais est partagée grâce à un mécanisme de consensus sur l’ensemble des détenteurs des nœuds de la blockchain. Dans une blockchain, l’enregistrement de la propriété n’est pas effectué via un compte-titres traditionnel mais via un support appelé wallet, qui est répliqué et mis à jour de façon synchronisée sur chacun des nœuds de la blockchain afin de pallier toute défaillance éventuelle d’une partie des nœuds.
L’objectif clairement affiché jusqu’à présent de « neutralité technologique » de la réglementation financière fait que les législateurs ont systématiquement cherché avant tout à définir et à encadrer la responsabilité des acteurs financiers et ceci indépendamment a priori des choix technologiques faits par ces derniers pour assumer leurs responsabilités. Il en va également de même pour la définition des instruments financiers qui est réputée s’appuyer essentiellement sur des considérations juridiques et économiques et en aucun cas sur la technologie d’enregistrement du droit de propriété.
Titres tokenisés vs dématérialisés
Comme il est convenu de parler de « titres dématérialisés » lorsque la propriété du titre est enregistrée via un compte-titres traditionnel, on devrait alors parler de « titres tokenisés » lorsque la propriété du titre est enregistrée via un wallet (qui apparaît en effet plus ou moins comme l’équivalent fonctionnel dans la blockchain du compte titres traditionnel). Il en résulte qu’un même titre peut en théorie aussi bien circuler dans un système traditionnel que dans une blockchain. Comme l’a très bien acté le groupe de travail de Paris Europlace sur le Régime Pilote, le passage d’un système à l’autre n’est en aucun cas censé changer la nature juridique et économique des titres cotés qui du coup devraient logiquement conserver la même codification (International Securities Identification Number, ISIN).
Aujourd’hui, il est déjà possible pour un titre donné, de circuler dans les systèmes de plusieurs Central Securities Depositary (CSD). Le CSD ayant procédé à l’émission des titres est appelé issuer CSD et les CSD dont les investisseurs souhaitent pouvoir le cas échéant utiliser aussi les systèmes de règlement/livraison sont appelés « investor CSD ». Pour le Régime Pilote, la blockchain s’apparente finalement à un nouveau système de règlement/livraison (« Settlement System » ou SS) mais qui doit rester opéré par une infrastructure de post-marché. Le SS qui s’appuie sur le transfert décentralisé de propriété de la blockchain est de fait dénommé « DLT SS ».
Par conséquent un security token ne devrait pas être considéré comme un nouveau type de titre financier. C’est de fait un titre financier comme les autres si ce n’est qu’il est déposé dans une plateforme de type blockchain et non dans une plateforme traditionnelle. Mais dès lors qu’un security token est transféré sur une plateforme traditionnelle, le titre n’est de facto plus tokenisé et devrait alors en toute logique être requalifié de titre dématérialisé puisque l’enregistrement de sa propriété sera en effet basé sur des comptes titres et plus sur des wallets.
Ce n’est donc pas en théorie le CSD d’émission qui est censé déterminer la forme tokenisée ou dématérialisée d’un titre financier mais uniquement le CSD dans lequel le titre est déposé et circule. Autrement dit, il ne saurait a priori y avoir de différence de traitement dans une blockchain entre un security token natif et un security token non natif (« token natif » signifiant émis à l’origine dans une blockchain). Corollaire : des titres financiers présentant exactement les mêmes caractéristiques juridiques et économiques et déposés chez un même CSD seront réputés totalement fongibles et ceci même s’ils proviennent d’issuer CSD distincts opérant des SS de nature différente (par exemple traditionnelle ou DLT).
Un essai à transformer
Le but de cet article sur les security tokens n’est pas que pédagogique. Il a également pour objectif d’éclairer la portée des différentes expérimentations de Place sur la blockchain dont la principale est et reste bien sûr le Régime Pilote. Dans la mesure où la différence entre titres tokenisés et titres dématérialisés repose principalement sur l’utilisation de wallets en lieu et place de comptes-titres pour enregistrer la propriété des titres, on ne s’attend pas vraiment à rencontrer de réelles difficultés pour répliquer tout ou partie des processus actuels. En revanche, il semble assez clair qu’une simple réplication sans refonte de certains processus clés a très peu de chances de générer des gains réellement significatifs sur les coûts et délais actuels de traitement des titres financiers.
Le vrai défi de ces diverses expérimentations sera donc d’identifier ces processus clés et de voir dans quelle mesure le changement d’outil technologique serait ou non susceptible de faciliter une refonte en profondeur des processus concernés. En particulier un des gros avantages attendus avec la DLT pour les titres financiers déposés dans une blockchain serait la possibilité de cumuler les avantages des titres au nominatif et les avantages des titres au porteur rendant alors cette distinction franco-française obsolète pour les titres « tokenisés ». Plus généralement et dans la mesure où la dématérialisation des titres en France remonte déjà à novembre 1984, le potentiel de modernisation et d’optimisation des systèmes actuels grâce aux nouvelles technologies comme la DLT ou l’intelligence artificielle, pourrait en effet s’avérer relativement conséquent.
