Sauf coup de théâtre toujours possible – comme celui du Premier ministre grec annonçant la tenue d’un référendum suite aux négociations de la nuit du mercredi 26 au jeudi 27 octobre 2011 –, la dette grecque devrait être décotée de 50 % de sa valeur nominale. Le communiqué publié cette nuit par les États membres de la zone euro indique à cet égard que « nous [les autres É tats membres] invitons la Grèce, les investisseurs privés et toutes les parties concernées à mettre en place un échange volontaire d’obligations avec une décote nominale de 50 % sur la dette nationale grecque détenue par les investisseurs privés ». Ce qu’il faut retenir de cette déclaration, au-delà du seuil de 50 % âprement discuté entre banquiers (représentés par l’
Il faut distinguer la situation des contrats d’émission de la dette grecque de celle des contrats de dérivés sur cette dette (sous forme de CDS), utilisés par les investisseurs pour se couvrir sur le risque de défaut de la Grèce. Les contrats d’émission sont généralement régis par l’
L’intérêt des Clauses d’action collective dans les contrats d’émission
Parmi ces clauses, figurent les Clauses d’action collective (CAC) qui, pour résumer, sont des mécanismes contractuels de vote qui permettent à une majorité (en pratique de 75 % des porteurs) de modifier les conditions d’émission d’origine. Une telle clause facilite énormément les restructurations de dettes en amont (et non les discussions devant les tribunaux par des créanciers exigeant le paiement de ce qui leur est dû, y compris en procédant à des saisies à l’étranger d’avoirs de ces États défaillants) et évite que quelques porteurs n’empêchent une restructuration en bloquant par leur vote négatif tout changement du contrat d’émission.
En effet, en l’absence de ces clauses, l’unanimité est généralement requise pour modifier les contrats d’émission (il faut bien sûr vérifier le droit applicable à l’émission). Le FMI en recommande l’usage (et a même été à l’initiative de la rédaction de ces clauses), et l’Europe a décidé qu’à compter de 2013, leur présence dans les contrats des États membres de l’Union européenne serait obligatoire. La notion de défaut dans les contrats d’émission est très simple : est en défaut l’émetteur qui ne paye pas ce qui est contractuellement dû à une échéance, et cela quel que soit le montant. Si la Grèce ne paye pas, elle est donc en défaut ; mais tant qu’elle paye, elle ne l’est pas. Voilà pour la partie contrat d’émission.
Les produits dérivés, un cas plus complexe
Le sujet relatif aux produits dérivés est plus complexe. Qu’entend-on par défaut au sens de ces contrats ? Pour faire court, selon le contrat
Un goût amer
Juridiquement, le Sommet européen propose, les banques disposent. La réalité est bien sûr inverse… On peut d’ailleurs se demander ce qui se serait passé juridiquement si les banques avaient refusé la proposition de décote de 50 %. Mais c’est là une autre histoire, même si cette histoire a pu emprunter ce début de chemin lorsqu’il fut évoqué un projet de référendum par le Premier ministre grec.
Si les contrats d’émission avaient contenu des CAC, la Grèce aurait été en défaut, car une majorité peut imposer à tous les porteurs une modification des conditions du contrat d’émission, ce qui n’est pas possible. Autrement dit, heureusement que l’obligation d’insertion de ces clauses ne vaut que pour 2013 ! Voilà pourquoi il est possible de dire et d’affirmer que la Grèce n’est pas juridiquement en défaut. Même si le bon sens conduit à penser le contraire… Si cette argumentation satisfait tout le monde, elle laisse un goût amer aux acheteurs de protection de CDS !
La notion de « partial default »
Si les instances politiques (le Conseil) et financières (la BCE) de l’Europe ne veulent pas entendre parler d’un « défaut » de la Grèce, elles sont moins catégoriques lorsqu’on évoque l’idée d’un défaut partiel ou limité. Au premier abord, on ne peut qu’être frappé par l’oxymore : un débiteur est en défaut, ou ne l’est pas, mais il ne saurait être partiellement en défaut. En ce sens, l’expression entendue et utilisée dans les sphères politiques et économiques ne recouvre aucune réalité juridique claire. Aux termes des contrats d’émission comme des contrats de CDS, un émetteur est ou non en défaut, même si cela ne concerne qu’une fraction très limitée de sa dette et porte sur un remboursement peu significatif. Alors, de quoi s’agit-il ?
L’expression est souvent utilisée par les agences de notation. Mais aussi par la BCE : lorsque l’on demande au gouverneur de la BCE si la Grèce va faire faillite, la réponse est toujours la même « on behalf of the Gouverning Council of the ECB, I said that a credit event, selective default or default sould be avoided ». Depuis le début de la crise, la BCE délivre un message identique :
- tout d’abord qu’il ne ressort pas de son rôle et de ses missions de prendre des décisions politiques, comme celle de faire participer ou non le secteur privé à la participation des pertes pour aider la Grèce, mais que ceci relève des gouvernements ;
- que dans ce contexte, « we have 3 very clear messages. First, we said that any participation had to be voluntary. As far as this is concerned, our advice has been followed. Second, we said that it was necessary to avoid a “credit event”, and at the moment, it looks as though we have done so. Lastly, our third message was that a “selective default” should be
avoided ».[7]
