Le contrat ISDA prévoit plusieurs possibilités pour une partie de déclarer son contractant en « défaut ». Dans le cas de la Grèce, la clause la plus pertinente est celle de l’article 4.7 Restructuring, qui n’a jamais subi l’épreuve du feu s’agissant de dette souveraine. Pour que les faits puissent être qualifiés de Restructuring, deux conditions sont requises :
- la première tient en ce qu’il convient qu’un événement défini dans le contrat affecte tous les porteurs de titres de l’obligation sous-jacente : « Restructuring means that […] any one or more of the following events occurs in a form that binds all holders of such Obligation […] » ;
- la seconde condition, et c’est celle qui a fait débat dans le cas grec, consiste en ce qu’« un nombre suffisant de porteurs des obligations lie l’ensemble des porteurs de cette obligation » : « […] and sufficient number of holders of such Obligation to bind all holders of the Obligation […] ». C’est toute la question de savoir si une restructuration au sens de la documentation ISDA doit être une opération volontaire ou forcée.
- a reduction in the rate or amount of interest payable or the amount of scheduled interest accruals ;
- a reduction in the amount of principal or premium payable at maturity or at scheduled redemption dates ;
- a postponement or other deferral of a date or dates for either (a) the payment or accrual of interest or (b) the payment of principal or premium ;
- a change in the ranking in priority of payment of any Obligation, causing the Subordination of such Obligation to any other Obligation ; or
- any change in the currency or composition of any payment of interest or principal to any currency which is not a Permitted Currency.
Prenons un exemple, pour clarifier le débat. Le cas d’une émission où 90 % des porteurs s’accordent à amender la maturité en acceptant une extension de 5 ans. Dans ce cas, on rentre dans le troisième cas de la première condition, mais il n’y a pas d’événement de crédit au sens ISDA, dans la mesure où tous les porteurs n’ont pas donné leur accord. Ceux qui l’ont donné recevront des nouveaux titres contre des anciens. Le principal de l’obligation originelle sera ainsi réduit pour 90 % mais les 10 % de porteurs qui n’auront pas donné leur accord garderont leurs obligations dont les conditions restent inchangées. Dans la mesure où dans cet exemple tous les porteurs ne sont pas allés à l’échange, il n’y a pas restructuration au sens ISDA.
L’ISDA a cependant clairement indiqué que, dans le cas de la Grèce, il s’agissait d’une restructuration volontaire, et non obligatoire dans la mesure où l’échange ne s’applique pas à tous les porteurs de titres mais uniquement à ceux qui volontairement décident d’aller à l’échange. En conséquence, « it does not appear to be likely that the Eurozone proposal will trigger payments under existing
Il reste que l’on peut trouver curieux de laisser à un comité composé d’experts le soin de décider d’une question si importante. Il ne s’agit là que d’une tendance fâcheuse de laisser aux techniciens le soin de trancher une question certes technique, mais aussi – et avant tout – politique.
