Obligations sécurisées : pourquoi la loi Sapin 2 a-t-elle prévu une réforme des sociétés de crédit foncier ?

La loi Sapin 2 prévoit à son article 154 un amendement à l’article L. 513-6 du Code monétaire et financier pour permettre aux sociétés de crédit foncier (SCF) d’effectuer des « prêts garantis ». Derrière cette réforme qui pourrait apparaître, au premier abord, comme ayant une portée uniquement technique se profile, en réalité, une étape stratégique importante vers une harmonisation des différents régimes français d’émetteurs d’« obligations sécurisées ».

Qui sont les émetteurs d’« obligations sécurisées » ?

En France, il convient de rappeler que les « obligations sécurisées » sont émises par des établissements de crédit spécialisés qui bénéficient d’un agrément soit en tant que SCF, soit en tant que sociétés de financement de l’habitat (SFH) et sont régies par les dispositions des articles L. 513-2 et suivants du Code monétaire et financier. Ils font partie de groupes dont ils assurent ou ont assuré le refinancement. À ces deux grandes catégories s’ajoute la Caisse de refinancement de l’habitat (CRH), considérée comme un « établissement de Place » qui a eu vocation non pas à refinancer un groupe bancaire en particulier mais plusieurs. La CRH constitue à elle seule une troisième catégorie [1] . Ces établissements de crédit émettent des « obligations sécurisées » qui sont désignées par le Code monétaire et financier sous la dénomination d’« obligations de financement de l’habitat » pour celles émises par les SFH et d’« obligations foncières » pour celles émises par les SCF. Mais, dans la pratique des marchés, ces différentes catégories d’obligations sont plus connues sous le terme de covered bonds qui bénéficient d'une solide réputation auprès des investisseurs nationaux et internationaux en raison d’un ensemble de caractéristiques propres (voir Encadré 1) à apporter une grande sécurité et de nature à justifier qu’elles soient considérées comme « sécurisées » [2] .

Alors même que ces obligations sécurisées sont des instruments essentiels du crédit aux personnes publiques et, surtout, du financement de l’habitat en France, elles sont très mal connues du grand public. Pourtant, cette source est très importante pour le financement des particuliers lors de l’achat (ou de travaux) de leur logement ; étape considérée comme importante dans la vie des ménages français. Effectivement, le montant total des obligations en circulation émises par les émetteurs français représentait en 2015 aux environs de 325 milliards d’euros pour un montant total d’émission sur cet exercice de plus 40 milliards d’euros. Or, sur ces montants, la majeure partie des émissions a été dédiée au refinancement de l’habitat des particuliers français. Ainsi, en 2015, sur ces 325 milliards d’euros d’obligations en circulation, plus de 200 milliards d’euros y ont été consacrés. Il convient de noter, d’ailleurs, que l’exercice 2015 n’est pas celui au cours duquel il a été le plus largement fait appel au marché des covered bonds. Les niveaux les plus élevés avaient été atteints en 2011 avec respectivement plus de 350 milliards d’euros d’obligations en circulation et plus de 100 milliards d’euros d’émis !

Si nous nous plaçons au niveau de l’Union européenne, les montants sont encore plus impressionnants. Ainsi les montants d’obligations en circulation atteignent 2 105 milliards d’euros environ en 2015, dont près de 1 800 milliards d’euros dédiés au financement du secteur de l’habitat des États membres [3] . Aussi, force est de constater que tant à l’échelon français qu’à celui de l’Union, les covered bonds sont des sources majeures de financement, ce qui explique, comme nous le verrons, l’intérêt que peuvent leur porter les législateurs français et européen.

I.  Un amendement a priori d’ordre technique…

Le vendredi 9 décembre 2016, le Président de la République a promulgué la loi n° 2016-1691 « relative à la transparence, à la lutte contre la corruption et à la modernisation de la vie économique », dite « loi Sapin 2 ». Son article 154 vient amender l’article L. 513-6 du Code monétaire et financier relatif aux actifs éligibles des sociétés de crédit foncier [4] .

Désormais la rédaction de l’article est la suivante : « Sont assimilés aux prêts mentionnés à l'article L. 513-3 les billets à ordre régis par les articles L. 313-42 et suivants, dès lors que les créances mobilisées par eux respectent les conditions mentionnées à l'article L. 513-3, ainsi que les prêts garantis par la remise, la cession ou le nantissement de créances et que la société de crédit foncier a consentis en bénéficiant des dispositions des articles L. 211-36 à L. 211-40 ou des articles L. 313-23 à L. 313-35, que ces créances aient ou non un caractère professionnel, dès lors qu'elles respectent les conditions mentionnées à l'article L. 513-3. »

Le premier objectif de l’amendement proposé est d’autoriser, à l’instar des Sociétés de Financement de l’Habitat, les SCF à financer les crédits immobiliers grâce à des « prêts garantis », en plus de la possibilité qui leur est déjà offerte de financer ces crédits immobiliers en les acquérant directement par cession-vente ou par émission de billets à ordre hypothécaire (BOH).

Les « prêts garantis » sont régis, dans la plupart des cas, par les dispositions des articles L. 211-38 à L. 211-40 du Code monétaire et financier relatives aux garanties financières [5] . Ce texte est la transposition en droit français d’une Directive européenne d’importance majeure.

La Directive a, effectivement, pour objectif d’instituer un cadre juridique européen clair et uniforme en ce qui concerne l’utilisation de garanties sous la forme d’espèces et de titres dans les transactions financières. Elle a notamment amené les États membres à reconnaître la compensation avec déchéance du terme (netting by close-out) [6] . Elle a aussi instauré un régime extrêmement sécurisé applicable aux garanties financières qui est particulièrement favorable au bénéficiaire de la garantie en cas de procédure collective ouverte à l’encontre du constituant. Ce régime est applicable aux « prêts garantis » ; les obligations de l’emprunteur relatives au paiement des intérêts et au remboursement du principal sont effectivement garanties par les garanties financières. Ce régime va permettre aux SCF de prêter aux établissements affiliés de leur groupe et de bénéficier, en garantie des obligations financières contractées par ces derniers, d’un nantissement ou d’une remise en pleine propriété à titre de garantie constitués des créances de crédits immobiliers. À niveau de sécurité égale pour les SCF, les « prêts garantis » présentent, pour le constituant de la garantie, une plus grande flexibilité et simplicité que la cession-vente dans la gestion des créances de crédits immobiliers. Il s’agit là d’un aspect opérationnel majeur qui a été pour beaucoup dans l’utilisation et le succès des « prêts garantis » par les SFH (voir encadré 2) et comme cadre juridique des refinancements de la Place de Paris par l’Eurosystème.

Les titres émis par des organismes de titrisation

Le deuxième objectif est de résoudre la situation générée par le fait que les titres émis par des organismes de titrisation ne seront quasiment plus éligibles à l’actif des SCF. Cette situation a fait prendre conscience de la nécessité de trouver d’autres moyens pour permettre aux SCF de continuer à assurer leur mission.

L’origine de cette situation provient de la défiance des législateurs vis-à-vis de la titrisation qui porte, non seulement, sur les actifs qui sont l’objet de la titrisation mais, malheureusement, également sur l’outil de refinancement en tant que tel. Aussi, lorsqu’a été rédigé le Règlement (UE) n° 575/2013 du Parlement européen et du Conseil du 26 juin 2013 (« CRR ») [7] au début des années 2010, nous étions clairement dans un climat de défiance post-crise des subprime, qui n’a d’ailleurs pas complètement disparu [8] . Aussi, le législateur européen a souhaité contraindre les émetteurs de covered bonds à ne plus avoir de titres représentatifs de titrisation du fait du risque qu’il estimait représenter. De ce fait, il a interdit immédiatement leur éligibilité à leur actif au-delà d’un montant correspondant à 10 % du nominal des covered bonds pour ce qui concerne les titrisations qui ont été mises en place par des entités qui ne font pas partie du même groupe que celui de l’émetteur de covered bonds.

En revanche, il a toléré que les titrisations dites « intra-groupe » soient éligibles à l’actif des émetteurs de covered bonds au-delà de ce seuil de 10 %. Les conditions cumulatives posées par l’article 496 de CRR sont (i) que les créances soient originées « par un membre du groupe consolidé dont l’émetteur des obligations garanties est également membre » et (ii) que l’une des entités du groupe originateur « conserve la totalité de la tranche de première perte » en référence à la tranche la plus subordonnée dite « equity ». Mais cette tolérance n’est que temporaire. La fin de cette période de tolérance résulte des dispositions de l’article 496 de CRR. Le règlement CRR fixe la fin de cette période au 31 décembre 2017. Aussi, à partir du 1er janvier 2018, les titres émis par des organismes de titrisation adossés à des créances de crédits immobiliers ne constitueront plus des actifs éligibles permettant aux « obligations garanties » de bénéficier du régime prudentiel le plus favorable de 10 % si l’émetteur bénéficie d’une notation STEP 1.

L’article R. 513-3 - IV du Code monétaire et financier fait également référence à cette date butoir. Il est à noter, d’ailleurs, que le législateur français a été plus loin que le législateur européen dans la mesure où l’article 496 de CRR n’avait vocation qu’à considérer le traitement prudentiel applicable aux covered bonds. Il s’agit d’un choix, l’émetteur pouvant devoir renoncer à un traitement prudentiel favorable tout en demeurant dans la légalité. Or, le texte français a purement et simplement interdit l’éligibilité des titrisations au-delà de la limite de 10 % du montant nominal des obligations foncières et autres ressources privilégiées et s’est donc placé sur le terrain de la légalité même.

Ainsi, le recours aux « prêts garantis » permettra aux SCF qui détiennent actuellement des titres émis par des organismes de titrisation et qui ne seront plus en mesure de les avoir à leur actif à compter de fin décembre 2017, de pouvoir continuer à assurer le refinancement des crédits immobiliers français par un mode à la fois sécurisé et simple à mettre en place et à gérer.

Il convient de noter que le recours aux « prêts garantis » présente l’avantage de mettre en exergue le recours que l’émetteur garde à l’encontre de l’emprunteur, constituant de la garantie financière, dans l’éventualité où les créances cédées, suite à l’exercice de la garantie, n’auraient pas suffisamment performé pour permettre le désintéressement complet des porteurs obligataires. Aussi, il s’agit d’une sécurisation supplémentaire pour les investisseurs par rapport aux opérations de titrisation ou celles recourant aux cessions vente de créances, dans la mesure où il n’y a pas de renonciation à recours du cessionnaire à l’encontre du cédant en cas de défaillance des débiteurs cédés. Ce type de structuration s’est révélé déterminant, car de nature à rassurer les investisseurs, lors de la crise des marchés financiers. En droit français, ce recours sur l’emprunteur résulte de l’application du droit commun en matière de « prêt de consommation » des articles 1892 et suivants du Code civil.

Enfin, la réforme vise à permettre aux SCF d’avoir un régime aligné sur celui des SFH. Effectivement, ces dernières ont d’ores et déjà la possibilité de contracter des « prêts garantis » et il s’agit d’un avantage qui a présidé à leur création.

Les BOH comme actifs éligibles

Toujours concernant les actifs éligibles des SCF, l’autre objectif de l’amendement est de procéder à la suppression du plafond de 10 % relatif aux billets à ordre. Aussi, l’alinéa qui disposait que « l’encours de ces billets à ordre ne peut excéder 10 % de l’actif d’une société de crédit foncier » est supprimé. Cette suppression est effectuée du fait que cette limitation de l’encours des billets à ordre hypothécaire (BOH) à 10 % à l’actif des SCF n’avait, a priori, pas de fondement identifié. Par ailleurs, elle est très bloquante en termes d’utilisation de cet instrument. Effectivement, des investissements substantiels doivent être effectués pour pouvoir être refinancés par billets à ordre. Or, en limitant l’utilisation à hauteur de 10 % de l’actif, cela rendait difficile de l’amortissement de ces investissements et constituait donc un obstacle. Par ailleurs, depuis 1985, date de sa création, la Caisse de Refinancement de l’Habitat a eu recours uniquement aux BOH pour refinancer les établissements de la Place en toute sécurité des intérêts de la Caisse et des porteurs d’« obligations sécurisées » [9] . Ce constat extrêmement positif est un argument pour ne pas en limiter le recours lorsque les SCF en souscrivent. Enfin, les SFH avaient d’ores et déjà la possibilité de pleinement recourir aux BOH et, là également, cet amendement vise à aligner les deux régimes.

II. En réalité une étape stratégique vers une harmonisation des régimes français

Après avoir rendu éligibles les « prêts garantis » et les BOH comme actifs éligibles des SCF dans les mêmes conditions que les SFH, nous pouvons nous interroger sur les différences qui subsistent encore entre les deux régimes.

Force est de constater que, à l’issue de cette réforme, il n’existe au final plus de différences majeures entre les deux grandes catégories d’émetteurs, les SCF et les SFH. Certes, l’une des principales différences est que les SCF peuvent refinancer les « expositions sur personnes publiques » et l’immobilier commercial alors que les SFH ne peuvent refinancer que l’habitat.

Demeure également le seuil de 35 % des créances de crédits immobiliers cautionnées dans le bilan des SCF (et de la CRH), mais il n’y a pas de raison pour que cette situation perdure. Effectivement, ce plafond relève directement de la vision européenne très « hypothécariste » des crédits immobiliers qui prévalait à l’époque de sa mise ne place et qui avait été transposée en droit français.

Cependant, à la suite du lobbying de la Place pour permettre la reconnaissance du modèle français lors des négociations qui ont eu lieu en 2012 et 2013 notamment sur la rédaction de l’article 129 de CRR, l’Union européenne ne le pénalise plus. Aussi, il conviendra que la Place propose aux autorités de procéder à un amendement aux articles R. 313-24 (applicable à la CRH) et R. 513-5 (applicable à la SCF) du Code monétaire et financier de telle sorte à supprimer définitivement ce seuil qui n’a plus de raison d’être et qui demeure un obstacle au refinancement des crédits cautionnés alors même que leur proportion dans le crédit à l’habitat en France continue d’augmenter (voir Encadré 2).

Enfin, dernière différence notable, les SFH peuvent acquérir des créances de crédit immobilier bénéficiant de cautions émises par des sociétés du même groupe que la Société de Financement de l’Habitat alors que les SCF ne le peuvent pas. Seules les créances bénéficiant de cautions émises par des sociétés externes au groupe sont éligibles. Il convient de noter que CRR reconnaît les spécificités des crédits cautionnés français justement sans faire de distinction entre cautions « internes » ou « externes » [10] . Mais là également, il n’y a pas de raison de maintenir ce critère d’éligibilité contraignant et injustifié sur un plan juridique. Effectivement, la raison souvent invoquée est que les procédures de sauvegarde, de redressement ou de liquidation de l’originateur pourraient être étendues à l’entité qui se porte caution [11] , ce qui amènerait la SCF à prendre un risque supplémentaire par rapport au cas où la caution ne fait pas partie du même groupe. C’est partir du principe erroné que l’« extension de procédures collectives » présenterait en droit français un caractère d’automaticité entre des personnes morales indépendantes alors même que les cas de confusion de patrimoine et de « fictivité » qui sont susceptibles de pouvoir déclencher cette « extension de procédures collectives » sont strictement prévus aux articles L. 621-2, al. 2, L. 631-7 et L. 641-1, I du Code de commerce et interprétés par la jurisprudence.

Pour ce qui concerne les autres différences entre les deux régimes, nous sommes plutôt au niveau de nuances qui subsistent parce qu’ils sont la résultante d’un historique qui leur est propre, les SFH ayant été créées dans l’objectif de s'affranchir de plusieurs dispositions légales et réglementaires contraignantes alors applicables aux SCF et à la CRH.

Vers une convergence pure et simple des régimes

Si les différences s’estompent entre les deux régimes, il peut apparaître d’autant plus nécessaire de les faire converger. Ce constat a amené à ce que, lors des travaux préparatoires de la loi Sapin 2, soient évoqués d’autres amendements ayant l’objectif beaucoup plus ambitieux de faire converger les deux régimes. La question de leur fusion a même été envisagée mais les contraintes du calendrier parlementaire français [12] , du changement de législature et l’échéance du 31 décembre 2017 ont fait renoncer la Place à aller plus avant dans cette réforme. Pour autant, il semble inéluctable que la question de la fusion des régimes sera de nouveau envisagée sous la prochaine législature.

Il est, d’ailleurs, probable que cette convergence soit suscitée par l’Union Européenne. Effectivement, les travaux successivement de la European Banking Association (EBA) à partir de 2014 [13] et, actuellement de la Commission européenne [14] , en vue de l’élaboration d’un texte d’harmonisation du régime des émetteurs d’« obligations sécurisées » à travers l’Union Européenne, vont dans ce sens. L’EBA conclut notamment que l’harmonisation des régimes des différents émetteurs peut être bénéfique aux « obligations sécurisées », à un marché financier intégré et à la stabilité financière de l’Union. En conclusion, l’EBA conseille que tout futur changement de législation au niveau national tende vers l’harmonisation [15] .

Désormais, les établissements émetteurs semblent être prêts ; une étape importante venant d’être franchie grâce à cette réforme. D’ailleurs, la France est le seul des États de l’Union à présenter un tel nombre de régimes au point que les investisseurs peuvent parfois avoir du mal à les appréhender. Pour rester attractive pour les investisseurs, dans ce domaine comme dans d’autres, le système français doit veiller à rester lisible, cohérent et capable de s’adapter. La fusion des SCF et des SFH permettra d’atteindre ces objectifs.