La retraite est toujours financée par un prélèvement sur le revenu national du moment. Gérées en répartition ou en capitalisation, les pensions ou prestations de retraite de ceux qui entrent aujourd’hui dans la vie active seront payées par les personnes qui travailleront dans 40 ans. De même s’impose le constat que la promesse de délivrer à celui qui cotise pour sa retraite un revenu de substitution quand il cessera son activité, est un engagement fort et long.
C’est un engagement fort, car les ménages auront d’autant moins de raisons de développer une épargne de précaution qu’ils seront confiants dans leurs régimes de retraite. Il faut donc préserver l’adhésion des cotisants en évitant tout ce qui pourrait les faire douter de la capacité des régimes à leur servir des prestations dans des conditions comparables à celles dont bénéficient les bénéficiaires actuels.
C’est un engagement long, car le jeune cotisant de 20 ans acquiert, pour chacune de ses cotisations, « un droit » qui engage à son égard pour une période qui pourra atteindre 60 à 70 ans (voire plus en cas de réversion).
Deux grandes techniques permettent d’organiser le transfert associé à la gestion des engagements retraite : la répartition et la capitalisation.
Répartition vs capitalisation, un faux débat
La répartition repose sur un « contrat implicite » passé entre les générations. Les cotisants d’aujourd’hui par leurs cotisations « financent » le paiement des prestations dues aux bénéficiaires d’aujourd’hui. Ces mêmes cotisants, par le paiement de leurs cotisations, acquièrent un droit de tirage sur les jeunes générations, peu importe que le mécanisme fonctionne en validant un taux d’annuité ou en achetant des points (voir Encadré 1).
La capitalisation repose sur le préfinancement des engagements. Les cotisations sont immédiatement investies dans des actifs qui constituent donc la « garantie » des droits. La dette des fonds de pension à l’égard des bénéficiaires est matérialisée par une provision mathématique (la valeur actuelle probable du droit de chaque bénéficiaire inscrite sur un compte individuel). Les fonds de pension ne disposent donc pas de réserves mais sont en revanche, par nature, des investisseurs importants susceptibles, à ce titre, d’apporter le capital patient dont les économies ont tant besoin.
Alors que la complémentarité est d’usage dans la plupart des pays comparables au nôtre, en France, les deux techniques ont longtemps été opposées :
- pour les tenants de la répartition, elle seule serait en mesure de distribuer des prestations significatives dès la création des régimes et surtout serait plus sûre tout en assurant un meilleur rendement que la capitalisation ;
- pour les tenants de la capitalisation, cette technique garantirait mieux les droits des bénéficiaires et assurerait aussi un meilleur rendement.
La capitalisation ne pourrait de même être intrinsèquement supérieure à la répartition que si le rendement réel des actifs pouvait être supérieur dans la durée à la productivité marginale du capital et à la croissance réelle de long terme (ce qui serait contraire à la
En fait, en répartition, rien ne permet de prévoir comment ceux qui seront au travail dans 30 ans accepteront de cotiser dans un monde de plus en plus ouvert. En capitalisation, les actifs achetés aujourd’hui vaudront ce que les acheteurs accepteront de les payer.
La seule véritable règle qui s’impose à tout régime de retraite est le souci d’assurer son équilibre de long terme guidé par l’obligation de préserver l’équité entre les générations.
Les risques des fonds de pension
Les principes de gestion d’un fonds de pension sont relativement simples :
- en phase de montée en charge, les cash-flows nets positifs du régime doivent être investis avec le souci de maximiser le couple rendement-risque en cohérence avec la duration des engagements de passif ;
- le fonds doit assurer que la couverture des engagements par les actifs reste supérieure à 100 % ;
- le rendement technique du fonds qui est le rapport entre le prix auquel on achète les droits et le montant de la pension que l’on peut obtenir pour ces mêmes droits, doit être soutenable. En clair, l’espérance de vie implicite qui correspond à ce rendement technique (elle en est l’inverse) doit être cohérente avec l’espérance de vie de la population du régime. À titre d’exemple, si l’espérance de vie à la retraite des bénéficiaires du régime concerné est de 25 ans, le rendement de ce même régime ne devrait pas excéder significativement 4 %.
- les hypothèses de mortalité retenues (les tables de mortalité doivent être cohérentes avec les caractéristiques de la population des bénéficiaires) ;
- les taux d’actualisation qui permettent de transformer en euros d’aujourd’hui le montant de la pension qui devra être versée chaque année au bénéficiaire jusqu’à son décès. La tentation est évidemment grande de retenir le taux le plus élevé possible puisque cela minore d’autant le niveau de la cotisation à payer aujourd’hui (voir Encadré 2).
L’effet de la crise
La crise inflige un effet de ciseau aux conséquences dramatiques. Confrontés à la baisse des rendements de leurs actifs qui les obligent (au moins dans les pays où les autorités peuvent encadrer leurs pratiques) à baisser leur taux d’actualisation et à devoir augmenter leur effort de provisionnement, les fonds doivent aussi faire face à des moins-values importantes sur certains de leurs investissements. De très nombreux fonds de pension affichent donc des taux de couverture de leurs engagements inférieurs à 100 %. C’est d’autant plus inquiétant que ces sous-couvertures sont apparues alors qu’ils utilisent des taux d’actualisation qui ne pouvaient être justifiés que par des rendements attendus de leur actif dont le caractère excessivement optimiste est maintenant clairement visible (un grand fonds de pension américain actualise encore son passif à un taux de 7,5 %, alors que les bons du Trésor US à 10 ans payent moins de 2 % depuis déjà quelque temps).
Une responsabilité nouvelle
Avec la crise, tous les régimes de retraite sont appelés à se réformer et à prendre davantage en compte l’équité entre les générations. Les premiers piliers ne peuvent continuer à financer une partie des prestations par de la dette qu’il appartiendra aux jeunes générations de rembourser (la branche vieillesse de la CNAV a dégagé en 2011 un besoin de financement de 6 milliards d’euros). En France, la répartition restera le socle de la retraite et continuera d’apporter une contribution essentielle au taux de remplacement des retraités. Pour autant, si à l’image de ce qui se passe chez nos principaux partenaires, la capitalisation peut apporter un complément, elle devra avoir les caractéristiques suivantes :
- une tarification raisonnable qui associe le recours à des tables de mortalité adaptées et un taux d’actualisation cohérent avec ce qu’il est possible d’espérer pour le rendement de l’actif à long terme ;
- un mécanisme de pilotage du rendement technique qui explicite bien les conditions de l’arbitrage inter-générationnel. Par définition, les régimes en points imposent de s’interroger chaque année sur les conditions de ce pilotage puisqu’ils doivent fixer le prix d’achat du point et la valeur de service de celui-ci ;
- une gouvernance adaptée qui passe notamment par un Conseil d’administration (ou board of trustees) qui associe compétences et représentativité des différentes parties prenantes ;
- une approche responsable en matière d’investissement.
Une autre manière d’investir
Toutefois ce progrès ne produira tous ses effets qu’à une double condition : d’une part, les fonds de pension sortent du statut de « partenaires dormants » dans lequel ils se sont, pour la plupart, complu pendant longtemps et décident de mettre en œuvre une politique d’engagement actionnarial exigeante ; d’autre part, les fonds de pension se parlent et mettent en œuvre des actions concertées pour peser sur les grands débats comme ceux qui concernent par exemple les règles prudentielles (directive Fonds de pension – voir Encadré 3) ou la fiscalité carbone.
À terme, tout fonds de pension de taille significative devra aussi s’interroger sur l’équilibre à trouver entre l’intérêt :
- de sélectionner les meilleures gestionnaires disponibles sur le marché et les économies qui peuvent être réalisées en internalisant cette gestion ;
- de conserver des structures de type classiques comme le trust comme support (ou l’établissement public pour les régimes publics en France) et les lourdeurs de gestion qu’elles imposent (grande difficulté pour recruter et motiver des talents par exemple).
Si on considère les grands principes qui devraient présider à la mise en place et à la gestion de fonds de pension soucieux de l’équité entre les générations et déterminés à promouvoir une autre manière d’investir, un régime a en France, dès l’origine, fait ce choix : le Régime additionnel de la fonction publique. Ce fonds de pension public original a encore des défis à relever comme la nécessaire évolution du cadre réglementaire de son allocation d’actifs ou l’adaptation de son statut à la réalité de son activité, mais d’ores et déjà, sous l’impulsion de son Conseil d’administration, il s’est inscrit dans le cadre de ce qui devrait définir l’action d’un régime de retraite solide et résolu à exercer ses responsabilités d’investisseur de long terme.
