Fusion et acquisition : les bâtisseurs de pyramides

L’Europe semble se débattre dans des problèmes de goodwill : la prolongation de la crise économique provoque une succession de dépréciations sur les acquisitions d’avant crise. Les goodwills sont au centre des préoccupations, alors qu’ils représentent des montants très significatifs des bilans des sociétés européennes.

La question que l’on pourrait se poser est : « comment en est-on arrivé là ? ». Plusieurs explications sont avancées : l’abondance de liquidités bon marché avant 2007, les défauts des systèmes de gouvernance et d’incitation, l’hybris des dirigeants poussés à la faute par leurs conseils, la pression des marchés à la croissance externe, la brutalité d’une rupture que personne n’avait anticipée… Tous ces éléments peuvent effectivement expliquer la démultiplication de dépréciations d’acquisitions qui apparaissent désormais surpayées ou avec une légitimité stratégique faible.

Une bulle mondiale

Ce qui nous apparaît le plus marquant est la large absence de cette problématique dans l’abondante littérature académique sur la crise financière. Étudier le phénomène de la « bulle financière » (déconnexion entre les prix et les fondamentaux de flux à venir et de risque) revient à évoquer la bulle de la « nouvelle économie » des années 2000 aux États-Unis, celle du crédit hypothécaire américain de 2007 ou encore la bulle de crédit sur des émetteurs publics de la zone euro de 2008 (collectivités, États…) ; en revanche, la référence à la bulle mondiale des fusions acquisitions dans la période exceptionnelle de croissance, entre 2002 et 2007, et son rôle dans les modifications très rapides de notre environnement, les emplois que nous créons, l’origine des biens que nous consommons, l’apparition dans les pays émergents d’une classe moyenne et de super-riches, la mondialisation des inégalités [1] est bien plus rare [2] . Nous nous attacherons, dans cet article, à décrire l’ampleur du phénomène, tant pour le monde que pour l’Europe, de même que ses mécanismes.

Le deuxième facteur d’étonnement est qu'alors que les normes comptables ont été largement discutées (ont-elles été un facteur déclencheur ou accentueur de la crise ?) dans le domaine de la juste valeur [3] , celles consacrées à la comptabilisation des regroupements d’entreprise qui constituent une « comptabilité dans la comptabilité » ont été plus rarement mises en cause.

Nous nous attacherons dans un deuxième temps [4] (« Comptabilité : quand le thermomètre provoque la fièvre ») à revenir sur l’origine de ces normes et la nécessaire réflexion que devraient mener sur ce thème les régulateurs comptables ou leurs mandants.

Enfin, un troisième et dernier article [5] (« Quelles solutions ? Retour vers le futur ») imaginera, comme voie de sortie de crise, un retour à des règles comptables pour comptabiliser les regroupements d’entreprise, permettant à la fois de tirer de manière pratique les enseignements du passé et d’assurer une purge technique des stocks indispensable à la reprise de la croissance en Europe.

Le marché des fusions acquisitions sur la période 2002-2007

Le Tableau 1 présente les rachats d’entreprises mondiaux sur la période 2000-2008. Il s’agit des investissements de type « brownfield » (acquisition d’une entreprise existante, financée en général par émission de titres de capitaux propres), par opposition aux investissements de type « greenfield » (création d’une nouvelle unité de production, en général par émission de titres de dette).

Ces investissements brownfield ont été un moyen privilégié pour réallouer à l’échelle mondiale les capitaux dans un environnement marqué par l’abondance de liquidités, la dérégulation des marchés de capitaux et l’ouverture de nombreux marchés soucieux de rattraper les standards de développement occidentaux. Pour les entreprises, il s’agissait d’atteindre la taille critique de manière bien plus rapide que par la croissance organique, et de se rapprocher des marchés de demain tout en bénéficiant de coûts de production compétitifs. Pour les gestionnaires d’actifs (notamment les fonds de pension), il s’agissait de trouver des opportunités de rendements dans des pays où les besoins étaient importants (en termes de consommation, d’infrastructure ou de modernisation) et les capacités d’épargne faible. Les pays tiers étaient soucieux de moderniser leur économie, d’assurer la croissance de leur consommation par l’émergence d’une classe moyenne et de bénéficier de transferts technologiques.

En 2007, le montant des investissements mondiaux représentait 4 600 milliards de dollars sur un nombre record de 40 000 opérations, soit un montant en valeur supérieur de 40 % au point haut de la bulle de 2000 (3 300 milliards de dollars). C’est un montant absolument significatif qui représentait 8,5 % du PIB mondial de 2007, évalué à 54 200 milliards de dollars. Il est intéressant de souligner que cette bulle a concerné tous les secteurs (alors que les valeurs technologiques et de l’Internet pesaient un poids majeur en 2000), toutes les zones géographiques (alors qu'en 2000 les États-Unis étaient la destination de 60 % des investissements, ils ne représentaient plus que 40 % des investissements en 2007), et que les fonds de capital investissement, recourant aux leviers de la dette pour financer les acquisitions, y jouèrent un rôle majeur. Sur la période 2005-2008, l’industrie du capital investissement a levé 1 800 milliards de dollars [6] . Les fonds, qui représentaient que 4 % du marché en 2000, atteignirent 20 % du volume de transactions début 2007 pour chuter en 2008 de 72 %, avec l’assèchement des liquidités provoqués par la crise financière [7] . Sur la période 2009-2013, le marché global évolue désormais entre 2 000 et 2 500 milliards de dollars de transactions annuelles.

Enfin, il faut souligner la forte corrélation entre la progression des Bourses, des produits intérieurs bruts et de ces investissements, la progression des uns alimentant les autres. Cette corrélation est rompue à partir de 2008 : on constate un effondrement du marché des fusions acquisitions, alors que les marchés financiers restent malgré tout très actifs, grâce aux flux de liquidité assurés par la politique monétaire accommodante des banques centrales et la montée des déficits publics [8] .

La place de l’Europe dans ce boom

Le poids de l’Europe au sens large (avec la Russie, la Turquie, la Norvège, la Suisse…) a été déterminant en tant que zone de destination de ces investissements. En 2007, les Amérique (du Nord et latine) représentent 1 900 milliards de dollars des investissements mondiaux, soit le même niveau qu’en 2000. L’Europe représente en 2007 1 800 milliards de dollars, contre 1 100 milliards en 2000, soit une progression en valeur supérieure à la zone Asie Pacifique.

La croissance annuelle du PIB des pays d’Europe centrale et de l’Est (Bulgarie, Croatie, Tchéquie, Hongrie, Pologne, Roumanie, Slovaquie et Slovénie) a été ainsi, sur la période 2000-2008, de 4,8 %, soit la 3^e position mondiale après la Chine (+10 %) et l’Inde (+5,6 %). Sur la même période, l’Union européenne (UE) hors ces pays a enregistré une progression de 1,4 % et les États-Unis de 1 % [9] . La part de la zone euro, qui représentait 21 % du volume des fusions acquisitions en 2007, a été divisée par deux en 2012, pour atteindre 11 % [10] .

Le Tableau 2 présente, en pourcentage du PIB, l’évolution parallèle du déficit budgétaire des pays de l’UE comparé aux investissements de fusion acquisition ayant pour cible l’Europe. Le coefficient de corrélation entre les deux variables (les déficits se creusent quand l’investissement privé chute et inversement) est particulièrement élevé (entre 0,75 et 1) et s’élève à 0,83.

Le rôle de l’Europe a été également important en tant qu’investisseur et participant à ce mouvement de redéploiement du capital à l’échelle mondiale, quelle que soit la zone géographique cible. Les chiffres traités par la banque Houlihan Lockey (European Goodwill impairment Study) à partir des données des entreprises européennes cotées de l'Euro Stoxx 600 sont présentés dans le Tableau 3. En 2007, point haut du marché, les investissements effectués par ces entreprises étaient de 573 milliards d’euros. Le premier secteur était la banque avec 177 milliards d’euros (31 %), bien avant le secteur de l’énergie (2^e secteur, avec 17 %, le segment étant représenté par des entreprises comme Total, ENEL, GDF, Véolia, BP…), les métaux (3^e secteur, avec 8 %, et des entreprises comme Arcelor, Rio Tinto, Xstrata, ThyssenKrupp…) et l’assurance (4^e secteur, avec 7 % des investissements, soit 42 milliards d’euros en 2007).

L’impact de la croissance externe sur l’activité économique

La notion de « bulle » sous-entend qu’il y a eu déconnexion entre la réalité et une allocation raisonnable de ressources vers les opérations de rachat d’entreprise. Les ressources (capitaux et hommes) sont alors orientées de manière excessive vers les entreprises cotées finançant par le marché des politiques de croissance externe, quelle que soit la pertinence réelle de leur stratégie, au détriment des activités centrées vers l’amélioration de la croissance organique.

Les prix des transactions gonflent et vont « monétiser » des espérances de profits futurs au-delà du raisonnable, qui vont bénéficier de manière réelle au vendeur ou aux parties prenantes. Ces liquidités, suivant la mécanique du multiplicateur, vont se réinjecter dans l’économie réelle via l’investissement et la consommation, ou dans la sphère financière, jusqu’à un point de rupture où certains acheteurs (et leurs actionnaires du moment) devront constater le caractère irréaliste de leurs espérances et la perte de valeur de leurs actifs.

Enfin, soulignons qu’en période de boom, le potentiel d’un marché peut être monétisé plusieurs fois. Imaginons qu’un pays émergent (mais la logique est valable pour l’État français mettant aux enchères des fréquences hertziennes) ouvre aux capitaux étrangers un marché évalué en haut de cycle à 600 M€ (6 entreprises générant chacune un flux de 10 à l’infini actualisé à 10 %, soit 60 M€/10 %= 600 M€). La cession sera organisée pour pousser les enchères : on peut alors aboutir à ce que chaque société vendue à 6 groupes étrangers concurrents soit valorisée en supposant la captation à terme d’un tiers du marché, soit une valorisation de 200 M€ pour chaque structure. Le marché sera « sur-monétisé » puisque la valeur de 600 M€ correspondra à un produit pour le vendeur de 200 M€ x 6 entités = 1 200 M€, qui sera réinjecté dans l’économie.

Imaginons que la crise amène, quelques années plus tard, à revoir à la baisse de 25 % les perspectives du marché, nous aurons une valeur de 45 M€/ 10 % = 450, contre 600 M€. L’ajustement de 600-450 = 150 M€ est significatif, mais sera moins important que le constat d’échec sur la politique de croissance de certains acheteurs, puisque tous les élèves ne peuvent être dans la première moitié de la classe. L’ajustement total s’établira à 1 200-450 = 750 M€, dont 150 M€ sur la modification des perspectives économique due à la crise (c’est la part systémique de la dépréciation) et 600 M€, soit 4 fois plus, sur le surpaiement initial qui constitue la partie « spécifique ». Les annonces de dépréciation insisteront, bien sûr, sur l’aspect systémique de l’ajustement (révision à la baisse des perspectives économiques) sans permettre une réelle captation de sa partie spécifique.

L’éclatement de cette bulle, en stoppant l’injection massive de liquidités dans certains secteurs ou pays, et en constatant l’appauvrissement subi de certains acteurs, ne peut avoir qu’un impact sur l’économie réelle (la croissance du PIB), désormais soutenue par les déficits publics, et la création monétaire, qui peut être elle-même source de constitution de nouvelles bulles. Qui dit « bulle » sous-entend également des phénomènes de mimétisme et d’entraînement et, in fine,  le constat de pertes souvent significatives, dont il faut gérer les conséquences tant financières qu’humaines et politiques.

L’impact de la croissance externe sur le résultat par action

Un des éléments importants expliquant cet emballement est l’impact mécanique d’une politique de croissance externe sur les indicateurs traditionnels de performance d’une entreprise. Dans un article du 23 février 2013, l’hebdomadaire britannique The Economist donne un exemple très éclairant des effets relutifs immédiats par la « magie des mathématiques » sur le résultat par action des groupes menant des politiques de croissance externe [11] . Le Tableau 4 s’inspire largement de cet exemple.

Nous imaginons deux sociétés cotées A et B ayant exactement les mêmes paramètres financiers (un capital de 1 000, une rentabilité de 10 % et 100 millions de titres) à l’exception d’un prix de marché de 20 € par titre pour A et de 12 € pour B. Cet écart peut être expliqué par une moindre confiance des investisseurs dans le management, dans ses perspectives de croissance, une politique de communication financière maladroite ou inexistante. Si A propose aux actionnaires de B de racheter la totalité de leurs titres avec une prime de 20 % (soit 14,40 € le titre), il pourra financer cet investissement de 1 440 M€, en supposant l’émission de 72 millions de titres sans décote à 20 € (72x20 = 1 440 M€). Le nouvel ensemble constitué de A et de B aura donc un total de 172 millions de titres pour un résultat cumulé de 200 M€, soit un résultat par action de 1,16 € en augmentation mécanique de 16,3 %.

L’augmentation du résultat par action signifiera pour le marché une acquisition relutive (croissance du résultat par action) qui probablement nourrira la hausse du cours de la société A et la bonne réputation (ainsi que le salaire) des dirigeants qui auront réussi une acquisition créatrice de valeur pour leurs actionnaires. Il est intéressant de souligner que, dans cet exemple, rien n’a été fait en termes d’intégration, de mise en place de synergies, de redressement des résultats de la société achetée qui vont permettre effectivement à terme d’absorber le « surprix » (ou goodwill) payé de 440 M€ puisque A a acheté l’actif net réévalué de B de 1 000 M€ pour 1 440 M€.

Le caractère relutif de l’acquisition vient de l’avantage dont A a su tirer parti, de la surévaluation de sa devise par rapport à B et la possibilité de « battre monnaie » en s’adressant au marché. Si les deux sociétés avaient coté 20 € le titre, A n’aurait pu offrir une prime de contrôle de 20 % aux actionnaires de B qu’en acceptant un impact a priori dilutif de son acquisition sur son résultat par action. Nous sommes face à une acquisition « relutive dès le 1^er jour » (accretive from day one), terme que le directeur général d’Hewlett Packard utilisa pour annoncer l’acquisition d’Autonomy, déprécié un an plus tard pour 13,7 milliards de dollars dans les comptes 2012 [12] .

Les avantages du financement par capitaux propres

Dans l’exemple donné (investissement de 1 440 M€ pour une entreprise disposant d’un actif net de 1 000 M€), le rachat ne peut se faire par réallocation d’actifs existants qui sont insuffisants et nécessite un recours à la dette ou à l’augmentation de capital. Il faut souligner que le recours à la dette peut avoir un effet relutif supérieur. Par exemple, en s’endettant à 5 % avec une déductibilité de la charge d’intérêt (taux net de 3,5 % en supposant l’impôt de 30 %), le résultat par action passera de 1 € à 1,50 € (le résultat de 200 M€ étant amputé de 1440x3,5 % = 50 M€ soit 150 M€ rapportés à 100 millions de titres) avec un effet relutif de 50 %.

Néanmoins, le financement par la dette se heurte à des limites imposées par le marché ou les agences (rapport dettes/capitaux propres, intérêts rapportés au résultat opérationnel). De manière théorique également, le recours à la dette devrait être sans impact sur la valorisation puisqu’une structure endettée, si elle bénéficie du levier né de la déductibilité fiscale, présentera un risque plus élevé qui pèsera sur sa valorisation.

Signalons également que le recours aux fonds propres, en particulier pour les secteurs à capital réglementé (banque et assurance), évite une dégradation des marges de solvabilité. Le capital initial de 1 000 sera augmenté du prix de l’acquisition (1 440 M€) ; de ce capital de 2 440 M€ sera déduit le goodwill (440 M€) qui n’est pas admis comme actif « éligible » à la représentation de la marge de solvabilité. Les éléments éligibles du nouvel ensemble, qui s’adosseront au besoin de marge de la nouvelle entité constituée, s’établiront donc à 2 000 M€. Dans le cas d’un financement par la dette, les éléments éligibles du nouvel ensemble s'établiront à 1 000-440 = 560 M€, ce qui réserve ce mode de financement aux entreprises disposant d’entrée de très larges excédents de fonds propres.

Une frénésie pathologique d’acquisition

Cette mécanique (on peut faire croître le résultat par action à court terme tout en détruisant in fine de la valeur) peut expliquer la frénésie d’acquisition de la période 2002-2007, avec l’apparition de « serial acquirers ». Le directeur général de l’assureur australien QBE, dans un article de la revue Reaction de juillet-août 2010, défendant une ligne dure et darwinienne de la finance, soulignait la performance boursière exceptionnelle de son groupe, qui avait conclu en 25 ans plus de 130  acquisitions [13] . Beaucoup de groupes, sur cette période, ont fait évoluer leur communication financière d’indicateurs de rentabilité des capitaux vers des indicateurs de croissance de résultat par action cibles, jugés plus lisibles par le marché [14] .

Cette mécanique permet de comprendre l’intérêt limité des études qui s’attachent à évaluer le succès des stratégies de croissance externe ou d’évaluer le potentiel de surpaiement à partir de l’évolution du cours quelques mois avant et après l’acquisition. Les études comparant sur une période longue d’au moins deux ou trois ans, un indice de marché au « total shareholders return » (flux à l’actionnaire plus variation du cours – TSR) de l’entreprise ayant mené une politique de croissance externe, sont alors bien plus intéressantes, car au-delà de ce délai, les marchés ont souvent « trié » et déprécié le cours des entreprises qui ne seront pas en mesure de tenir leurs promesses de création de valeur.

Créer de la valeur : sur quel horizon ?

Et si la croissance externe peut être comparée à une « martingale » (où toutes les entreprises gagnent puisque, faisant progresser à court terme leur résultat par action, tous les crapauds se transforment en prince [15] ), l’appréciation à long terme est plus nuancée. Bain et Compagnie a étudié sur 10 ans (2000-2010) un échantillon de 1 616 sociétés cotées (hors services financiers et ressources naturelles) totalisant sur la période 18 000 acquisitions. L’écart de rentabilité entre le TSR de ces sociétés et l’indice retenu est faible : +3,3 % en taux moyen annuel sur 10 ans pour les sociétés n’ayant pas fait d’acquisition et +5,1 % pour les sociétés ayant fait plus de 12 acquisitions sur la période [16] . L’étude, pour démontrer l’intérêt d’une politique active de croissance externe (et que la probabilité de réussite croît avec le nombre d’opérations de rachats), souligne que la capitalisation sur 11 ans d’un capital à 3,3 % contre 5,1 % créé un différentiel de revenus de 21 % entre les deux groupes d’actionnaires. Même s’il s’agit d’un calcul moyen, l’écart paraît faible pour rémunérer les risques pris et la mobilisation des ressources (temps des dirigeants). De plus, on peut s’interroger sur la pertinence d’une période d’appréciation aussi longue lorsque la durée moyenne de détention moyenne d’un titre sur la Bourse de New York est de 4 mois (8 ans en 1960) et de 7 mois pour les fonds de pension américains [17] .

La croissance externe apparaît surtout créatrice de valeur pour des investisseurs qui mènent des politiques d’investissement opportunistes et de très court terme (« momentum based », c’est-à-dire en achetant les titres qui montent, puis en les cédant rapidement pour replacer les disponibilités sur les nouveaux secteurs montants [18] , même si elle peut l’être de manière réelle, mais moins systématique, pour les investisseurs guidés par des problématiques de valorisation intrinsèque et de détention de long terme, c'est-à-dire ceux qui jouent le « value game » plutôt que le « pricing game ».

Le paradoxe des marchés

Enfin, cette mécanique peut également expliquer le paradoxe souligné par Axa dans un document de 2005 : « Les avantages d’être un groupe international » [19] . Le groupe Axa a mené sur la décennie 1990 une politique de croissance externe audacieuse, d’abord protégée par son statut de mutuelle, puis par sa taille et la force de son cours [20] , et a engagé au cours des années 2000 une politique d’intégration et de consolidation.

Axa constate que, en dépit d’une intégration qu’il juge réussie, son bêta (risque perçu par les marchés) reste élevé et supérieur à 1 et que son cours reflète très imparfaitement son excellence opérationnelle. En période d’expansion des marchés, les investisseurs sembleraient donc plus sensibles au fait de croître (entreprises en mouvement qui seront survalorisées) qu’aux bénéfices pouvant être tirés sur la durée de cette croissance même par des entreprises déployant sur la durée des qualités d’intégration et de création réelle de valeur.

Dans ces systèmes pyramidaux à l’exubérance très rationnelle [21] , où les nouveaux entrants financent les sortants, le jeu consiste à se retirer avant l'effondrement de la pyramide. C’est bien la généralisation de ces mécanismes, qui semble avoir participé, avec l’excès d’endettement, à la crise morale et financière majeure que nous traversons aujourd’hui.

 

1 « La mondialisation […] a eu des effets antagonistes. D'un côté, en raison de la croissance des pays émergents, l'inégalité mondiale a diminué […]. Mais, d'un autre côté, les inégalités ont explosé à l'intérieur d'un grand nombre de pays, alimentant injustice et tension sociale. […] Il est remarquable que la rémunération des dirigeants dépende si étroitement de la taille des entreprises qu’ils gèrent. » François Bourguignon, La Mondialisation de l'inégalité, Seuil, coll. « La république des idées », août 2012). 2 Ainsi, dans Les 100 mots de la crise financière de Bertrand Jacquillat et Vivien Levy-Garboua (coll. « Que sais-je ? », PUF), la conclusion pour le mot « bulle immobilière » est : « De nouvelles bulles peuvent-elles encore se produire ? oui selon l’économiste historien P Kindlebeger […] de telles bulles sont mêmes souhaitables selon Joseph Schumpeter et sa thèse de la destruction créatrice. […] Autrement dit, hier la bulle Internet, aujourd’hui la crise des subprimes et demain… ». 3 Le rapport Marteau-Morand de février 2010, rédigé à la demande de Christine Lagarde, ministre de l’Économie, de l’Industrie et de l’Emploi sous le titre « Normes comptables et crise financière – Propositions pour une réforme du système de régulation comptable » n’aborde que les problématiques de juste valeur. 4 Article à paraître dans le prochain numéro de Revue Banque, daté d’avril 2014. 5 Article à paraître dans le numéro de Revue Banque daté de mai 2014. 6 Source : A. Capaldo, D. Cogman et H. Suonio, « What’s different about M&A in this downturn », MacKinsey on Finance n° 30, hiver 2009. 7 Isabelle Chaperon, « La levée de fonds géante d’Apollo signe le rebond du capital investissement », Le Monde, 14 janvier 2014. 8 Sur le découplement du marché des fusions acquisitions et les indices de marché, voir communiqué Ernst & Young du 12 décembre 2012, « 2012 global M&A values half that of 2007’s boom ». 9 Source : E. Labaye et al., « A new dawn: reigniting growth in Central & Eastern Europe », McKinsey Global Institute, déc. 2013.
10 Communiqué Ernst & Young du 12 déc. 2012, « 2012 global M&A values half that of 2007’s boom ». 11 Buttonwood : Come together – don’t just sit there, bid for something. 12 « Autonomy will be, on Day 1, accretive to HP ». Source : A Damodaran HP's Deal from Hell: The mark-it-up and write-it-down two-step, disponible http://aswathdamodaran.blogspot.fr/2012/11/hps-deal-from-hell-mark-it-up-and-write.html. 13 Réaction « Mr 15 % » : interview de Frank O’Halloran, « Anything under a 15% return on equity (ROE) is not acceptable » « It is a free market and we should operate as such. It will be survival of the fittest » (juill.-août 2010). 14 À titre d’exemple, IBM a communiqué sur un objectif de résultat par action de 20 dollars en 2015 (il est de 14,4 dollars en 2012). Source : The Economist du 11 janvier 2014, p. 51. 15 Même si, à long terme, la remarque de Warren Buffett de 1992 reste valable ! « In the past, I've observed that many acquisition-hungry managers were apparently mesmerized by their childhood reading of the story about the frog-kissing princess. Remembering her success, they pay dearly for the right to kiss corporate toads, expecting wondrous transfigurations. Initially, disappointing results only deepen their desire to round up new toads. » http://www.berkshirehathaway.com/letters/1992.html. 16 David Harding et al., The Renaissance of Mergers and Acquisition: the Surprising Lessons of the 2000s, Bain & Company, 2013. Sur le même thème (mais sur des études au terme de 2 ans), voir également , Thomas J Herd and Ryan McManus, « Who says MA doesn’t create value ? », Accenture Outlook n°1-2012 ou R. McManus et al. « Hypergrowth and M&A success in Asia », Accenture Outlook n° 3-2013 . 17 Temps moyen détention NY Stock Exchange 1960= 8 ans 2010= 4 mois (source : The Economist), temps moyen détention fonds pension US: 7 mois aujourd’hui, 7 ans il y a une dizaine d’années (Source: C. Bébéar, Interview Revue Risques, disponible sur le site de la FFSA : http://www.ffsa.fr/webffsa/risques.nsf/html/Risques_56_0015.htm). 18 « Money managers have huge incentives for making momentum-driven investment decisions. Indeed, recent research has confirmed it to be a very profitable exercise. In the short run, going with the flow is often the safest bet, no matter how irrational this flow may be. As long as the going is good, the money manager does not face criticism; when the music stops, he can blame it on the markets. » Hans Hoogervorst, président de l’IASB, 9 avril 2013, discours prononcé à Londres, « Accounting and long term investment ». 19 AXA, support du 27 oct. 2005, « The “Benefits of being global” paradox », page 88, http://www.axa.com/lib/fr/library/presentationsinvestisseurs/2005/1335.aspx. 20 Voir notamment l'interview de Claude Bébéar par Michel Villette, « Axa une croissance exponentielle 1975-1999 », Gérer et Comprendre, n°69, septembre 2002. 21 « On peut définir une bulle comme […] un mécanisme auto entretenu qui […] attire de nouveaux acheteurs, davantage intéressés par la plus-value qu’ils retireront de la vente de l’actif que par sa capacité bénéficiaire intrinsèque. La bulle peut donc résulter d’un processus rationnel. » B. Jacquillat et V. Levy-Garboua, op. cit., p. 34.