Banques centrales : stratégies dissonantes

2014 fut (encore) une année inédite pour les banques centrales des pays développés, en particulier pour la BCE. Jamais elle n’était allée si loin dans la réduction de ses taux directeurs : le taux de refinancement principal est tombé à 0,05 % en septembre, après une première baisse à 0,15 % en juin. Jamais elle n’avait pénalisé les banques qui déposent auprès d’elle leurs liquidités excessives : après avoir maintenu le taux de rémunération des dépôts à 0 % depuis 2012, l’institution de Francfort a fait le choix de le passer en négatif (-0,1 % en juin puis -0,2 % en septembre). Jamais elle ne s’était aventurée si loin dans le rachat d’actifs en direct sur les marchés : elle a lancé un programme d’achat de covered bonds plus large que les deux précédents (sans limite de montant et sur une durée plus longue) et y a adjoint le rachat d’ABS (Asset Backed Securities), ce qu’elle n’avait jamais fait, à la différence de la Fed. Enfin, jamais elle n’avait proposé des opérations de refinancement à si long terme : les TLTRO (Targeted Long Term Refinancing Operations) courent jusqu’à quatre ans, contre trois pour leurs prédécesseurs, les LTRO. Mais malgré ces mesures inédites, jamais la BCE n’a non plus été aussi proche d’un rachat pur et simple de titres souverains : réclamée par les marchés, dénoncée par l’Allemagne (lire aussi l’article Francesco Martucci), cette étape supplémentaire sera au cœur des débats monétaires européens en 2015.

Simultanément, la Fed américaine a commencé à renoncer à sa politique accommodante. Cela n’a pour l’instant consisté qu’en l’arrêt de son programme de quantitative easing (QE) en octobre, mais la hausse des taux va suivre. Les marchés anticipent un premier relèvement vers mi-2015. Il s’agira ensuite, pour les dirigeants de la Fed, de trouver le bon rythme pour cette remontée progressive, de sorte à ne pas étouffer la reprise et déstabiliser les marchés obligataires, encore traumatisés par le krach de 1994.

Pour les institutions financières, avec un argent très bon marché, le risque de taux n’a jamais été aussi élevé. Difficile en effet d’optimiser sa gestion d’actifs en environnement aussi incertain : les titres achetés aujourd’hui, très peu rémunérateurs, enregistreront des moins-values dès que les taux repartiront à la hausse. Et ce ne sera vraisemblablement pas suivant le même calendrier de chaque côté de l’Atlantique. Ce découplage des politiques monétaires de la BCE et de la Fed aura en tout cas eu un effet immédiat : la baisse de l’euro face au dollar.

 

Ils ont dit...

Arrêtons de jouer les Cassandre !

« La Réserve fédérale a, comme prévu, laissé se terminer son troisième programme d'achat d'obligations fin octobre sans qu’on n’observe aucun remous sur les marchés financiers. En ira-t-il de même lorsqu’elle commencera à remonter ses taux ? On peut le penser. […] Ce dilemme n'est pas nouveau : il est inhérent à la conduite même de la politique monétaire. Mais paradoxalement, il est peut-être cette fois moins prégnant que dans les épisodes de resserrement précédents. L'inflation comme les anticipations d'inflation étant orientées à la baisse, la Fed n'a aujourd'hui pas besoin d'être préventive : elle peut attendre que l'accélération des salaires devienne claire. […] Pendant encore de longs mois, certains n'en continueront pas moins de critiquer la politique de taux zéro et d'annoncer l'imminence d'un krach obligataire, comme d'autres – parfois les mêmes ! – prédisaient hier qu'une politique non conventionnelle mènerait inéluctablement à l'hyperinflation et à l'effondrement du dollar. Plutôt que de continuer à jouer les Cassandre, ne serait-il pas temps de reconnaître, plus de 5 ans après la fin du premier assouplissement quantitatif de la Fed, qu'aucun des “cataclysmes monétaires” annoncés ne s'est produit ? »

Florence Pisani, économiste chez Candriam, Revue Banque n° 778, décembre 2014, p. 8.

 

Au-delà de la stabilité des prix

« Le conseil des gouverneurs [de la BCE] prend de plus en plus explicitement en compte, selon ses propres dires, le taux de change, mais aussi la situation géopolitique. Certes, l’objectif fixé dans le statut et les traités reste la stabilité des prix. Mais l’interprétation en change : est désormais décrite comme un danger une inflation trop basse trop longtemps – et non plus seulement l’inflation ou la déflation –, et pour des raisons qu’on n’aurait pas toujours attendu de voir citer par la BCE :

• cela peut alimenter les anticipations de déflation ;
• cela accroît les risques d’être, en fait, en déflation, compte tenu de l’erreur de mesure sur l’indice des prix ;
• cela rend plus difficile l’ajustement des prix relatifs ;
• enfin, cela ralentit l’ajustement du poids réel de la dette.

Tous ces arguments étaient depuis longtemps évoqués ici ou là, mais il est assez étonnant de les voir désormais avancés par la banque centrale. Même si elle a toujours été plus pragmatique qu’on ne lui en fait la réputation, le temps est loin où la BCE s’émouvait parce que l’agrégat monétaire M3, un des “piliers” de la politique monétaire, s’éloignait de sa valeur de référence… »

Philippe Weber, économiste chez CPR Asset Management, Revue Banque n°774, juillet-août 2014, p. 8.

 

TLTRO : difficile positionnement

« Certaines banques pourraient […] voir [dans les TLTRO] un moyen de respecter les exigences relatives au LCR (constitution d’un matelas suffisant d’actifs liquides) tout en échappant à la pénalité sur les dépôts auprès de la BCE. Surtout, le succès des TLTRO ne dépend pas tant de la bonne volonté des banques que de la demande de crédit qui leur est adressée. Or celle-ci explique encore largement le recul des encours de crédit, notamment dans les pays d’Europe du Sud. Pour autant, la capacité des banques à répondre à une éventuelle reprise du crédit n’étant pas établie dans le nouveau contexte prudentiel (solvabilité, liquidité), les TLTRO constituent, sous cet angle, une sage précaution.

Un autre déterminant de l’incitation à recourir aux TLTRO est l’écart entre leur coût (0,25 %), fixe, et celui d’obligations garanties de même maturité. Or, la durée de 4 ans n’est pas acquise : elle est conditionnelle à l’évolution des encours de prêts. En effet, le remboursement anticipé pour les banques qui n’atteindraient pas les objectifs rendrait l’opération moins attractive, le même taux d’intérêt étant évidemment moins séduisant sur 2 ans que sur 4. Dès lors, les principales utilisatrices pourraient être les banques pour lesquelles le coût des TLTRO est significativement inférieur à celui de leurs émissions obligataires garanties à 2 ans (les banques d’Europe du Sud), mais elles seront alors limitées par le plafond de 7 % des encours de prêts. Les banques des pays core (France, Allemagne) qui se refinancent, pour la plupart, dans des conditions voisines (entre 0,20 et 0,30 %) sur le marché de la dette garantie à 2 ans n’en feront usage que si elles tablent sur la reprise de la demande de crédit. Elles prendront également en compte un autre paramètre : les investisseurs goûteront assez peu les banques qui présenteront des LCR qu’ils jugeront trop bas ; a contrario, ils pourraient soupçonner celles qui utiliseraient trop largement les TLTRO de s’ingénier à améliorer artificiellement le niveau du ratio, compte tenu du traitement prudentiel favorable réservé aux concours de la BCE.

Laurent Quignon, responsable Économie bancaire pour BNP Paribas, Revue Banque n° 774, juillet-août 2014, p. 9.