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La frénésie à réguler les crypto stables (stablecoins) en euro est relativement incompréhensible pour plusieurs raisons. Tout d’abord, le marché du stablecoin EUR représente une part insignifiante en comparaison du marché des stablecoins USD. En effet, alors que la capitalisation du marché des stablecoins USD s’élève à environ 150 milliards de $, celle des stablecoins en euro s’estime autour de 270 millions de $. Cette approche des régulateurs semble ignorer l’économie qui sous-tend le marché des stablecoins. Malheureusement, elle peut porter un sérieux préjudice au développement du marché : un cadre réglementaire qui finirait par encadrer ... du vide.
N’en déplaisent aux Européens le marché des stablecoins est né en USD en 2014 avec la naissance de Tether. A cette époque, Tether est un projet entrepreneurial visant à stabiliser la valeur en dollar du bitcoin. Le marché du Bitcoin, né en 2009, connait sa première crise de jeunesse. La volatilité observée est très forte : le Bitcoin dont la valeur était à peine de $100 au cours de 2013 dépasse les $1000 fin 2013 et retombe autour de $300 fin 2014. L’absence d’élasticité de l’offre de Bitcoin – le taux de croissance de l’offre est déterminé par l’algorithme – accentue la volatilité puisque c’est la demande qui « drive » le prix. Dans un marché naissant, cette volatilité s’explique par l’absence de vendeurs et d’acheteurs récurrents. La volatilité est une barrière à l’utilisation du Bitcoin comme moyen de paiement mais aussi pour la gestion de portefeuille en cryptomonnaies. Le fondateur de Tether y voit une opportunité de marché : offrir la possibilité aux détenteurs de crypto de convertir leurs avoirs dans une crypto totalement stable parce que 100 % adossée au dollar. Le stablecoin USD s’impose parce que le dollar est la monnaie internationale, c’est celle qui attire les individus investis en crypto. Cette stabilité offerte par la couverture à 100 % rencontre son public et Tether se développe.
Le marché
Malgré les critiques et mini-scandales à propos de la transparence de la composition de ses réserves, Tether voit sa capitalisation de marché s’envoler avec le bull run de 2021. Elle va de pair avec le développement des transactions sur le marché des cryptomonnaies qui va connaitre un essor hors norme en 2021 pour entamer une traversée du désert en 2022 – crypto winter – ce qui impactera aussi le volume de marché des stablecoins, la croissance des deux marchés vont de pair mais de façon plus modérée. Cette forte croissance du marché des stablecoins a conforté la domination du USD parce que 2021 consacre l’arrivée des investisseurs institutionnels américains sur le marché des cryptos. Le stablecoin USD se renforce et attire même de nouveaux arrivants : Circle en 2018 et Binance en 2019. Il est clair que le marché du stablecoin USD n’est que le reflet de la demande des investisseurs cryptos qui voit dans la contrepartie dollar une monnaie fiat plus attractive, plus liquide. Le premier véritable projet de stablecoin en euro a été lancé en 2021 par Angle Labs même si le stablecoin du groupe Casino – Lugh – l’a précédé en mars 2021 mais sans doute avec une vision plus française. Evidemment les grands émetteurs de stablecoins comme Tether et Circle ont également un stablecoin en euro. Le marché a connu sa progression la plus forte en 2024 mais reste très en retrait par rapport à son concurrent en USD (voir graphique).
« Un stablecoin 100 % adossés à une monnaie fiat est stable par nature...»
Il est intéressant également de se pencher sur la nature du stablecoin 100 % adossée à une monnaie fiat avant d’envisager toute réglementation. Un stablecoin est une représentation digitale de la monnaie similaire à un jeton de casino. Il ressemble beaucoup au certificat de dépôt – devenu plus tard billet de banque – lorsque les banques commerciales sont nées par faciliter le commerce en proposant des services de gardiennage d’or en échange de certificats plus faciles à utiliser dans les transactions. En effet, si l’or a émergé comme un moyen de paiement, il avait l’inconvénient d’être couteux à transporter en raison de son poids et du risque de vol auquel ses utilisateurs étaient confrontés. Ces premières formes de banque émettaient des certificats 100 % à l’or. Les clients étaient essentiellement exposés à un risque de fraude consistant à ne pas conserver 100 % des réserves en or. Le stablecoin 100 % adossé à une monnaie fiat est le certificat de dépôt à l’ère digitale. Dans l’univers crypto, on retrouve cette opportunité de profit saisie par Tether pour faciliter l’usage des crypto grâce à la création de leur stablecoin 100 % adossé au dollar. La proposition est simple : les utilisateurs de crypto ont la possibilité de rester sur la blockchain mais en convertissant leur cryptomonnaies en stablecoin. Cette offre de stabilité est rendue possible par la détention de réserves à hauteur de 100 % de la valeur de l’émission du stablecoin sous forme de compte de courants auprès de banques commerciales et de titres du marché monétaire réputés liquides. La composition des réserves a pu changer au gré de la variation des taux d’intérêt afin de pouvoir pérenniser le business model. Si on prend le cas de Tether, ses réserves affichées étaient davantage investies en billets de trésorerie lorsque les taux d’intérêt étaient proches de zéro pour obtenir un meilleur rendement et aujourd’hui davantage en bons du trésor en raison de la remontée des taux (voir composition ci-dessous). D’ailleurs, grâce à cette hausse rapide des taux d’intérêts, Tether a réalisé des profits élevés cette année – $4.52 milliards au premier trimestre 2024 dont $1 milliard provient du bénéfice net d’exploitation de l’activité d’émission du Tether. Ce profit en forte hausse s’explique essentiellement par la hausse des rendements des bons du Trésor. On peut remarquer que la composition des réserves de Tether a varié au cours du temps et se diversifie aujourd’hui avec la détention de 4,87 % de bitcoin et 3,31 % de métaux précieux.
Pourquoi vouloir réglementer la composition des réserves des stablecoins si elles représentent leur marque de fabrique ? La question de plus en plus pressante aux USA – et déjà vidée de son sens par MiCA en Europe. L’acuité de cette question est la conséquence des difficultés de la Silicon Valley Bank en Mars 2023 sur le stablecoin USD Circle en mars 2023 parce qu’une partie – pourtant faible – de ses réserves étaient déposées sous forme de compte courant auprès de cette banque. En effet, l’USD Circle a eu un décrochage de sa valeur en dessous de 1 USD – autour de 0,96 – pendant quelques jours par peur d’un risque de liquidité. Faut-il s’en inquiéter ? C’est une réaction normale à une nouvelle négative affectant le stablecoin d’autant qu’une incertitude subsistait quant à la capacité de Circle à récupérer ses liquidités.
Le risque
La question fondamentale est celle du risque auquel les investisseurs sont exposés. Dans le cas d’un stablecoin, la promesse est de convertir à tout moment en dollar grâce à une gestion appropriée des réserves, déterminant la qualité du stablecoin et assurant son succès. Malgré les polémiques sur les réserves de Tether, il a passé le test du marché. Lors de l’effondrement du stablecoin algorithmique Terra Luna – une des crises majeures pour l’écosystème stablecoin, Tether a décroché de sa valeur égale à $1 pendant quelques heures le 16 mai 2021 à 0,995. Son décrochage limité est le résultat de sa capacité à gérer les demandes de conversion en dollar par la qualité des réserves. Il faut surtout éviter que les stablecoins aient les mêmes réserves au risque d’introduire un risque systémique et au mépris de leur stratégie de différenciation. L’homogénéité de la composition des réserves conduirait à vendre les mêmes titres au même moment. Il faut au contraire prôner la diversité des stratégies de gestion. Les utilisateurs récompenseront les mieux gérer d’entre eux. Imposer la gestion des réserves aux émetteurs de stablecoin serait la même erreur que vouloir imposer la composition des portefeuilles aux gestionnaires de patrimoine. La valeur de leur service réside dans leur capacité à sélectionner les titres les plus performants. Merci aux régulateurs de ne pas renforcer le risque systémique déjà bien trop présent dans le secteur bancaire et financier !
