Après l’affaire FTX et l’ampleur de l’escroquerie réalisée par Sam Bankman-Fried au nez et à la barbe des autorités monétaires et financières, l’année 2023 aura été placée aux États-Unis sous le signe de l’activisme réglementaire, compte tenu du nombre de procédures ouvertes par Gary Gensler, le patron de la Securities and Exchange Commission (SEC). Le secteur des stablecoins ne fait pas exception et un projet de loi a été présenté au Congrès américain en avril 2023 pour le réguler. Il est vrai que le secteur a été secoué par le séisme du crash du stablecoin algorithmique Terra-Luna, en mai 2022, et, plus récemment, en mars 2023, par le décrochage de l’USD Circle, à la suite de la faillite de la Silicon Valley Bank.
Le développement des stablecoins est allé croissant avec l’essor des cryptomonnaies et de la finance décentralisée. Ils répondent au besoin de stabiliser la valeur en monnaie fiat. Les stablecoins les plus connus sont des stablecoins 100 % adossés aux monnaies fiat comme le dollar ou l’euro. Leur promesse est d’assurer la parité de la valeur du token en équivalent monnaie fiat. Par quel mécanisme ? En adossant le token à des avoirs libellés dans la monnaie fiat de référence – principalement des comptes de dépôts auprès de banques commerciales et des titres monétaires comme les bons du Trésor, les billets de trésorerie ou encore les certificats de dépôts.
Très tôt est apparue la question de la réelle détention des réserves par les émetteurs de stablecoins : comment s’assure-t-on que l’émetteur de stablecoins a bien les réserves qu’il prétend avoir ? Par ailleurs, comment s’assurer que la croissance des stablecoins ne pèse pas sur la liquidité du système financier en cas de fly-to quality ? Les stablecoins sont-ils des concurrents directs des monnaies fiat et, à ce titre, doivent-ils être assujettis aux règles bancaires ?
L’Europe sort le grand jeu
Le paradoxe de la situation actuelle est que la zone euro a déjà réglementé l’activité des stablecoins alors que ce marché y est embryonnaire – sa capitalisation s’élève à environ 250 millions de dollars en comparaison de plus de 100 milliards de dollars aux États-Unis.
En effet, dans le règlement MiCA (Market in Crypto Assets), les stablecoins sont répertoriés en deux catégories : les tokens de monnaie électronique adossés à une seule monnaie fiat uniquement (Electronic Money Token, EMT) et les tokens adossés à des actifs (Asset Referenced Token, ART). Les stablecoins les plus connus, comme le Tether ou l’USDC, seraient considérés comme des EMT. Selon le nouveau règlement, les émetteurs et fournisseurs d’EMT seront supervisés et régulés par l’EBA et devront être détenteur d’une license de « e-money » pour exercer leur activité. Les émetteurs devront détenir des réserves considérées comme sûres et liquides.
La préoccupation des autorités est d’assurer la protection des utilisateurs de stablecoins afin de garantir la conversion 1/1 du stablecoin en euro. Un stablecoin ART ne pourra être émis que par une entité dont le siège social est établi en Europe, alors que le stablecoin EMT est nécessairement émis par une institution financière.
La contrainte la plus forte reste la limitation des transactions des stablecoins adossés à des monnaies/actifs autre que l’euro, fixée à 1 million pour les stablecoins EMT et à 200 millions pour les stablecoins ART. C’est un frein considérable à la rentabilité des plateformes, étant donné qu’aujourd’hui les transactions qui ont lieu en USDT et USDC se comptent en milliards.
Les États-Unis avancent timidement
En revanche, du côté des États-Unis, le marché des stablecoins 100 % adossés au dollar s’est développé très tôt dès 2012 avec la création du tether qui a accompagné l’essor du bitcoin. Avec une capitalisation d’environ 83 milliards de dollars (voir graphique), il domine le marché, suivi de l’USDC (Circle né en 2018) et de l’USDB (Binance né en 2019), ce dernier ne pouvant plus émettre depuis l’enquête ouverte récemment par la SEC contre Binance.
La domination de Tether s’est renforcée au cours de ces derniers mois en raison des déboires judiciaires de Binance, qui a connu un coup d’arrêt net à son expansion, et des tensions auxquelles Circle a fait face lors de la faillite de la Silicon Valley Bank. En effet, une partie de ses réserves était détenue sous forme de dépôts auprès de cette banque : 3,3 milliards de dollars sur 40 milliards de réserves. L’ a subi un « depeg » – la valeur décroche en dessous de 1 USD – à la suite de cet événement (voir graphique).
Aux États-Unis, la discussion autour des stablecoins n’est pas nouvelle et renvoie souvent à un épisode de l’histoire bancaire américaine connue sous le nom de wildcat banks – les États-Unis n’avaient pas de banque centrale et les banques privées pouvaient émettre leurs propres billets –, les stablecoins étant considérés comme une nouvelle forme de monnaie privée.
La critique émise à l’égard de ces wildcat banks était le comportement opportuniste des nouveaux entrants, qui maximisaient leur gain en accordant des crédits et partaient avec les réserves en or, laissant les clients sans le sou. Ce comportement opportuniste était encouragé par l’existence d’une contrainte légale qui pesait sur les banques dites « libres », qui en réalité devaient détenir des obligations d’État pour couvrir leur émission de billets.
Cette contrainte générait un double problème : elle limitait la quantité de billets émis à l’offre d’obligations d’État disponible, ce qui encourageait les banques à augmenter les dépôts en accordant toujours plus de crédits ; la valeur des billets était adossée à celle des obligations, dont la valeur était loin d’être stable. Elle a généré de l’instabilité monétaire et, s’il y a là une leçon à retenir, c’est justement que la contrainte de portefeuille est contreproductive.
Le choix des actifs auxquels on adosse l’émission monétaire, comme on recommande de le faire aujourd’hui avec un stablecoin, relève justement du choix stratégique de l’émetteur. Dans un marché concurrentiel, c’est un critère de différenciation. Par ailleurs, la diversité des portefeuilles d’actifs permet de minorer le risque d’illiquidité systémique puisque les émetteurs ne vendent pas au même moment les mêmes titres. Malgré tout, le projet de loi américain sur les stablecoins emboîte le pas au règlement MiCA et imposerait également la composition des réserves que devraient détenir les émetteurs de stablecoins. Les banques commerciales pourraient également en émettre, en respectant certaines contraintes. Les stablecoins seraient couverts par l’assurance des dépôts dès lors que l’émetteur est membre de la Réserve fédérale (Fed) – c’était d’ailleurs une demande de Jeremy Allaire, patron de l’USD Circle. La stratégie a priori choisie par les Américains serait de faire entrer le secteur des stablecoins dans le secteur bancaire. Peut-être un moyen pour la Fed de se dispenser de faire un dollar digital ?
