Le concept de titrisation s’est popularisé à travers sa définition classique et souvent utilisée en pratique. En effet, elle est habituellement définie comme une technique consistant à transformer – ou convertir – des actifs faiblement liquides, comme des créances de prêts ou des créances commerciales, en titres financiers, typiquement des titres de créance (obligations ou parts). Pourtant, cette approche alchimique ne correspond pas à la réalité technique et juridique de l’opération de titrisation, puisque les titres financiers ne se substituent pas aux actifs titrisés, mais y sont simplement adossés afin que les revenus de ces actifs soient affectés au paiement des porteurs des titres. L’expression plus réaliste utilisée en pratique d’Asset-Backed Securities (titres adossés à des actifs) illustre bien la coexistence nécessaire entre les actifs titrisés et les titres émis2. Au surplus, cette définition usuelle ne renseigne pas précisément sur les techniques juridiques employées. On ne sera donc pas étonné de constater que les textes législatifs ne retiennent pas cette définition. En droit français, la titrisation est définie à travers son véhicule dédié, l’organisme de titrisation, ainsi que par son objet : « les organismes de titrisation ont pour objet, d’une part, d’être exposés aux risques, y compris les risques d’assurance, mentionnés à l’article L. 214-175-1 et, d’autre part, d’en assurer en totalité le financement ou la couverture, dans les conditions prévues par cet article »3. Selon le règlement Titrisation, la titrisation est « une opération par laquelle, ou un dispositif par lequel, le risque de crédit associé à une exposition ou à un panier d’expositions est subdivisé en tranches, et qui présente l’ensemble des caractéristiques suivantes : a) les paiements effectués dans le cadre de l’opération ou du dispositif dépendent de la performance de l’exposition ou du panier d’expositions ; b) la subordination des tranches détermine la répartition des pertes pendant la durée d’existence de l’opération ou du dispositif ; c) la transaction ou le dispositif ne crée pas d’expositions qui présentent toutes les caractéristiques énumérées à l’article 147, paragraphe 8, du règlement (UE) n° 575/20134 ». De manière générale, les titrisations classiques consistent à transférer un ensemble d’actifs à une entité ad hoc, qui émet des titres négociables adossés à ces actifs pour financer cette acquisition. Il ne faut pas non plus ignorer les titrisations synthétiques, parfois mises en œuvre par les banques. La titrisation synthétique est une opération bien spécifique, mais définie largement comme « une titrisation dans laquelle le transfert de risques s’effectue via l’utilisation de dérivés de crédit ou de garanties et dans laquelle les expositions titrisées restent des expositions pour l’initiateur »5. Autrement dit, les titrisations synthétiques n’impliquent pas de transfert de propriété ou de titularité des actifs, mais uniquement un transfert de leurs risques au véhicule de titrisation. Les titrisations synthétiques sont généralement appliquées à des créances de prêts et des portefeuilles de titres obligataires.
Comme son prédécesseur qui semble être apparu dans les années 1970 sous le nom de « securitization »6, le mot « tokenisation » provient de l’anglais « tokenization », terme polysémique. En informatique, précisément dans le champ de l’intelligence artificielle, il peut désigner une opération basique de traitement automatique des langues, qui consiste à découper un texte dans des constituants simples ; il s’agit le plus souvent de mots, mais les modèles de langue modernes emploient souvent des « tokenizers » capables d’opérer au niveau des morphèmes ou syllabes. Un autre sens, lié au réseau Internet, est dérivé du mot « token », traduit en pratique et par les textes de droit de l’Union européenne sous le nom de « jeton ». Si la titrisation est visée, définie et encadrée par le Code monétaire et financier, il en va différemment de la tokenisation, notion actuellement inconnue de ce code. Toutefois, la Commission d’enrichissement de la langue française a fait publier son vocabulaire de l’économie et de la finance dans le Journal officiel du 22 janvier 2022. Y est proposée une définition de la tokenisation, traduite par l’expression « conversion en jetons », soit « l’émission, au moyen d’un dispositif d’enregistrement électronique partagé, de cyberjetons qui sont adossés à un actif, en vue notamment de faciliter la vente en tout ou partie de cet actif ».
Le règlement européen n° 2022/858 du 30 mai 2022 sur un régime pilote pour les infrastructures de marché reposant sur la technologie des registres distribués apporte quant à lui une définition de la tokenisation des instruments financiers. C’est « la représentation numérique d’instruments financiers sur des registres distribués ou l’émission de classes d’actifs traditionnelles sous une forme tokenisée pour permettre leur émission, leur stockage et leur transfert sur un registre distribué »7. Une compréhension précise et concrète de la tokenisation s’impose au regard des pratiques actuelles, sous réserve des évolutions rapides des technologies. En substance, il s’agit de créer un jeton numérique qui est lié à un actif, lequel jeton est inscrit sur un registre de blockchain. Plus largement, il est parfois question de « tokenisation de l’économie », entendue comme la croissance d’un nouveau modèle économique reposant sur cette nouvelle classe d’actif qu’est le jeton numérique8.
La création d’un token suppose la création au préalable d’un programme informatique, appelé smart contract, qui lui sera associé9. Il est souvent créé sur la base d’une norme, ERC20 (pour « Ethereum Request for Comments ») étant la plus connue10. Ce programme définit l’ensemble des règles qui gouvernent le token comme ses fonctions ou caractéristiques (ICO, NFT, etc.), les règles de création, d’échange ou de destruction du token. Ces règles sont écrites dans un langage de programmation. Le smart contract va être enregistré dans la blockchain et des tokens vont pouvoir être créés en l’utilisant, s’il le permet. Techniquement, la création d’un token est l’ajout de données dans la mémoire du smart contract.
Le token émis est généralement un bien fongible, c’est-à-dire que chaque token, pour chaque catégorie d’émission, est identique et interchangeable avec les autres. Toutefois, de manière encore plus récente et innovante, il peut s’agir également d’un jeton non fongible (« non-fungible token » ou NFT)11.
Le rapprochement entre les deux notions, voire leur assimilation, est tentant. D’un point de vue linguistique, le vocable est similaire ; le règlement européen sur les marchés de crypto-actifs (« Markets in Crypto-Assets », MiCA)12 et la pratique visent l’émission de crypto-actifs adossés à des actifs, ce qui n’est pas sans faire penser à la titrisation, souvent présentée comme l’émission de titres adossés à des actifs. Sur le fond, la tokenisation pourrait être conçue comme une technique permettant de transformer des actifs, non pas en titres financiers, mais en jetons. La tokenisation pourrait être considérée comme une concurrente sérieuse à la traditionnelle titrisation en ce que la blockchain a l’avantage d’opérer une inscription internationale, mais aussi totalement sécurisée et dématérialisée. La blockchain permet aussi d’assurer une certaine transparence des opérations, qui est néanmoins variable selon qu’il s’agisse d’une blockchain publique (utilisable et accessible à tous) ou privée (utilisable et accessible à un nombre réservé de personnes, par exemple des investisseurs)13. Un cabinet d’avocats indique d’ailleurs sur son site Internet que « la tokenisation permet la titrisation d’un actif tant physique que numérique sous la forme d’un jeton ».
On doit émettre d’emblée la même réserve qu’au sujet de la titrisation : le jeton ne fait pas disparaître l’actif sous-jacent. Comme l’énonce la loi PACTE au sujet des opérations d’émissions de jetons : constitue un jeton « tout bien incorporel représentant, sous forme numérique, un ou plusieurs droits pouvant être émis, inscrits, conservés ou transférés au moyen d’un dispositif d’enregistrement électronique partagé permettant d’identifier, directement ou indirectement, le propriétaire dudit bien »14. Le jeton, en tant que bien incorporel et numérique, doit être distingué du droit qu’il ne fait que représenter. Cette définition légale manque de clarté et de précision. Comme l’écrit le Professeur Hervé Causse, « elle ne dit en rien ce qu’est le jeton ou token, à quel moment il est constitué, quels droits il peut comporter ou représenter ou prouver, quand il est éteint »15. Le projet de principes UNIDROIT sur les actifs numériques et le droit privé propose de définir le « digital asset », comme un « electronic record which is capable of being subject to control »16, ce qui est une définition assez floue, notamment au regard d’autres éléments électroniques (signature électronique, donnée numérique) et laisse de côté le concept de « ownership » (propriété) et, surtout, de valeur, laquelle est essentielle d’un point de vue financier pour tous les actifs.
Ces précisions notionnelles étant effectuées, il convient d’identifier les éléments de ressemblance (I.), de dissemblance (II.) et de possible confluence (III.).
Titrisation et tokenisation se rejoignent en ce qu’elles peuvent être mises en pratique dans un but de financement d’une entreprise (1.), mais aussi en ce que les actifs titrisés ou tokenisés peuvent être très divers (2.).
Selon une approche très pragmatique, la titrisation permet, d’une part, à des entreprises bancaires ou non-bancaires d’obtenir des financements et/ou de transférer des risques liés des actifs et, d’autre part, pour des investisseurs, d’accéder à de nouvelles classes d’actifs et donc de sources de revenus, puisqu’ils seront rémunérés à partir d’actifs déterminés. Les actifs titrisés sont sélectionnés en fonction de l’évaluation de leurs revenus et risques.
L’entreprise initiant une tokenisation peut tout à fait recourir à cette opération pour se financer, à l’instar de la titrisation. Telle est la situation d’une entreprise ou d’un fonds d’investissement qui émet des security tokens, c’est-à-dire des jetons numériques adossés à des titres financiers, sur un registre de blockchain. À titre de simple illustration parmi beaucoup d’autres, la société française de production de films Logical Pictures, a effectué une « Security Token Offering » (STO) d’un montant de 100 millions d’euros. Cette STO a été lancée via un fonds d’investissement alternatif dédié à la coproduction de films et séries. Ce fonds a émis une valeur mobilière composée d’une part et d’un jeton enregistré sur la blockchain Tezos.
Le droit français permet et encadre différentes opérations faisant appel à la blockchain :
– l’ordonnance n° 2016-520 du 28 avril 201617 a modernisé le régime juridique des bons de caisse et, surtout, a institué la sous-catégorie des « minibons »18. Ceux-ci permettent de financer les entreprises recourant au financement participatif dans un cadre juridique spécifique. Les minibons peuvent être inscrits dans un dispositif d’enregistrement électronique partagé (DEEP), expression légale visant les procédés de blockchain ;
– l’ordonnance n° 2017-1674 du 8 décembre 201719 a introduit dans le droit français la possibilité d’utiliser un dispositif d’enregistrement électronique partagé pour l’inscription de certains titres financiers. Ce nouveau dispositif a modifié l’article L. 228-1 du Code de commerce et les articles L. 211-3 et L. 211-4 du Code monétaire et financier, afin de permettre une modalité d’inscription alternative à la traditionnelle inscription des titres financiers dans un compte titres ;
– la loi n° 2019-486 du 22 mai 2019 (dite « loi PACTE ») a introduit un régime spécifique pour les offres au public de jetons (« initial coin offering » en anglais et en pratique), prévoyant la faculté de solliciter un visa optionnel auprès de l’Autorité des marchés financiers (AMF). Cependant, comme le confirme l’AMF, ce régime ne s’applique pas à l’émission de jetons assimilables à des titres financiers (les STO), mais exclusivement à l’émission de jetons dits de service (utility token)20. La loi PACTE qualifie également les jetons d’actifs numériques21.
Le règlement MiCA remplacera les cadres nationaux mis en place par certains États membres de l’UE, dont le cadre français introduit par la loi PACTE. Ses considérants mentionnent que « dans le domaine financier, les crypto-actifs sont l’une des principales applications de la DLT [Distributed Ledger Technology]. Ils constituent des représentations numériques de valeurs ou de droits susceptibles de procurer des avantages significatifs tant aux acteurs du marché qu’aux consommateurs. En rationalisant les processus de levée de capitaux et en renforçant la concurrence, les émissions de crypto-actifs peuvent permettre un mode de financement des petites et moyennes entreprises (PME) moins onéreux, moins contraignant et plus inclusif ». Ce texte distingue plusieurs types de jetons :
– les jetons utilitaires, qui sont des crypto-actifs destinés à fournir un accès numérique à un bien ou à un service, disponibles sur une blockchain, et uniquement acceptés par l’émetteur de ces jetons ;
– les jetons de valeur stable (stablecoins), qui regroupent les jetons de monnaie électronique et les jetons se référant à des actifs. Un jeton de monnaie électronique est un crypto-actif conçu pour maintenir une valeur stable en se référant à une monnaie, tandis que les jetons se référant à des actifs sont des crypto-actifs qui visent à maintenir une valeur stable en se référant à plusieurs devises, à des matières premières, à d’autres crypto-actifs ou à une combinaison de ces actifs.
De façon générale, la titrisation et la tokenisation s’inscrivent dans la même dimension d’ingénierie juridique et financière reposant sur des montages sophistiqués et technologies complexes. Le recours à des dispositifs technologiques n’a rien de nouveau. Le recours au titre-papier reposait autrefois sur une innovation technologique ; le support papier a été remplacé dans les années 1980 sous le règne de l’informatisation et des réseaux électroniques, lesquels seront sans doute supplantés par d’autres innovations à l’avenir. Les supports représentant les droits des investisseurs sont appelés à évoluer et se perfectionner afin de favoriser la circulation des titres financiers et la protection des investisseurs.
Le mécanisme de la titrisation peut s’appliquer à toutes sortes d’actifs, comme les exemples de la pratique au niveau international le démontrent : titrisations de biens immobiliers, de stocks de diamants, de droits de propriété intellectuelle22. L’obstacle peut être d’ordre juridique, comme en témoigne le droit français, qui porte historiquement et encore aujourd’hui essentiellement sur des droits de créance. Les difficultés peuvent aussi être économiques, étant donné que les revenus doivent produire des revenus évaluables et réguliers pour pouvoir rémunérer les investisseurs, qui sont généralement titulaires d’obligations ou de parts comportant un taux d’intérêt.
La tokenisation peut aussi porter sur un vaste spectre d’actifs sous-jacents. Comme l’écrit l’OCDE, « In theory, any asset can be tokenised and rights to such asset be represented on a distributed ledger. Issuance of tokens backed by fiat currencies, which is one form of “stable coins”, has rapidly increased with many new stablecoins being issued and with a market capitalisation that is growing. Real assets that are being tested in pilots or at concept stage involve real estate assets (see Annex) ; commodities such as gold (e.g. https://ekon.gold/), or art. Intangible assets, such as intellectual property, could also be tokenised, creating new innovative digital assets and markets »23. Un marché se développant particulièrement, y compris en France, est la tokenisation immobilière. Il s’agit d’une opération consistant à se passer d’une indivision, d’une société civile immobilière, d’un fonds de placement immobilier, voire d’un véhicule de titrisation étranger, pour acquérir une fraction d’un bien immobilier en remettant un token. Le registre de blockchain enregistre, de manière rapide et sécurisée, les différentes opérations de vente réalisées sur le bien immobilier tokenisé. Le jeton remplace alors le fameux investissement sous forme de « pierre-papier ».
Il existe entre les deux termes une proximité linguistique liée à l’idée commune de transformer quelque chose, bien que cette notion de transformation soit trompeuse sur le plan de la technique juridique puisque, comme on l’a souligné, les actifs adossés aux titres financiers (titrisation) ou aux jetons (tokenisation) doivent être conservés. Toutefois, la différence de terme nous invite à la prudence sur le sens des notions en jeu.
La tokenisation et la titrisation sont un couple de notions à distinguer, à trois égards au moins : leurs buts (1.), le moyen relatif au véhicule de titrisation (2.), mais aussi leur situation quant aux droits émis (3.).
Si la tokenisation peut être utilisée par une entreprise en vue d’un financement, obtenu grâce à une opération d’investissement via Internet, elle n’est pas forcément utilisée dans ce cadre. La tokenisation a un spectre d’utilisation beaucoup plus large. En effet, un token peut être émis en lien avec une grande diversité d’actifs ou d’activités.
La tokenisation peut concerner, au-delà de l’émission et de l’inscription de titres financiers, les services bancaires. Un processus de tokenisation peut être mis en œuvre dans le cadre d’un moyen de paiement. Par exemple, le groupe Mastercard propose une offre de tokenisation pour les sites de commerce électronique et les titulaires de carte. Au lieu de saisir les données de sa carte bancaire ou de devoir les mettre à jour à la suite d’un changement de carte, le titulaire utilise un numéro alternatif, qui est celui de son jeton numérique personnel, pour procéder au paiement. Les données de la carte du client sont stockées dans une base de données sécurisée et cryptée. Cette technologie est une forme de jeton individuel d’accès (token access), permettant une connexion sécurisée à un espace personnel, un compte ou encore un dossier numérique.
Sur le plan juridique et au regard des pratiques, en France comme au niveau international, la titrisation repose toujours sur un véhicule dédié, un SPV (Special Purpose Vehicle). En droit français, il s’agit de l’organisme de titrisation. Le règlement Titrisation emploie la notion d’« entité de titrisation » ou « SSPE » (acronyme de « securitisation special purpose entity »). L’AMF a récemment souligné que toute opération de titrisation se prévalant du label de titrisation simple, transparente et standardisée (STS) doit disposer d’une entité de titrisation24. La création d’une entité spéciale est essentielle afin d’isoler les actifs titrisés de ceux de l’entreprise cédante et pour que les investisseurs soient rémunérés uniquement à partir de ces actifs, et non pas d’autres actifs qui ne seraient pas cédés. Or, l’émission de jetons adossés à des actifs ne repose pas forcément sur une entité dédiée ; elle peut l’être, puisque cette opération n’est pas réservée à une société opérationnelle, mais peut être effectuée par toute entité, y compris un fonds d’investissement et spécialement un organisme de titrisation.
Toutefois, dans la mesure où la définition et la pratique de la tokenisation ne reposent pas forcément sur la création d’un SPV, ce serait faire un amalgame de tenir les deux concepts comme étant synonymes. L’on pourrait concevoir que des investisseurs soient rémunérés uniquement en fonction d’un lot d’actifs déterminés ; la création de plusieurs catégories d’investisseurs, sous la forme de la pratique répandue de tranchage en matière de titrisation, pourrait aussi être envisagée, comme l’impose d’ailleurs le règlement Titrisation.
Il n’est pas exclu que de futures innovations technologiques et juridiques permettent de se passer d’un SPV, tout en permettant aux investisseurs d’être rémunérés à partir d’un lot d’actifs sélectionnés, mais aussi d’être protégés du risque de faillite de l’entreprise cédante. Cette dernière préoccupation en pratique s’appelle la « bankruptcy remoteness » du véhicule de titrisation. Cette notion signifie que la faillite du cédant des actifs ne doit pas influer sur la situation économique du SPV et sur le rendement des actifs titrisés. Les arrangeurs structurent le véhicule de titrisation pour qu’il soit une entité « bankruptcy remote ». Cette caractéristique est vérifiée par les juristes des agences de notation25 en matière de titrisation car elle permet de sécuriser les intérêts des investisseurs, qui ne doivent pas être impactés par les difficultés économiques du cédant. La pratique de la titrisation a également l’habitude de stipuler dans les documents contractuels des amortissements accélérés des titres qui sont déclenchés quand un certain seuil de pertes subies est atteint. Les praticiens pourraient envisager d’enrichir ces déclencheurs d’une technologie blockchain permettant d’alerter sur les difficultés économiques du cédant et de mettre en œuvre le paiement des investisseurs de façon très rapide. Une solution de ce type écarterait peut-être les démarches liées à la constitution et au fonctionnement du SPV et les frais afférents, mais reporterait les coûts sur la conception technologique, ce qui n’est sans doute pas à négliger compte tenu du caractère avancé et spécifique de la blockchain. Quoi qu’il en soit, une telle opération, qui ne reposerait pas sur un SPV, qu’il s’agisse par exemple d’un fonds commun de titrisation, d’une société dédiée ou d’un trust, ne pourrait être juridiquement qualifiée de titrisation en l’état du droit français et européen.
Toute émission de titres n’est pas forcément une titrisation, étant donné que celle-ci implique une entité dédiée et que cette opération a pour but de transférer des risques (titrisation synthétique) et, bien souvent, d’apporter un financement au cédant (titrisation classique). Dès lors, même si l’émission de jetons était qualifiée d’émission de titres financiers, cela n’induirait pas forcément que cette opération soit qualifiée de titrisation, compte tenu du sens précis de cette dernière.
Comme son nom le suggère, la titrisation implique une émission de titres financiers. Certes, l’article L. 214-175-1 est très ouvert puisqu’il prévoit que « le financement ou la couverture des risques mentionnés au I de l’article L. 214-168 peut résulter de l’émission de parts ou d’actions ou de titres de créance, de la conclusion de contrats constituant des instruments financiers à terme, de garanties, de sûretés, de sous-participations en risque ou en trésorerie ou transférant des risques d’assurance, ou encore par le recours à l’emprunt ou à d’autres formes de ressources, de dettes ou d’engagements ». Toutefois, dans les pratiques françaises et étrangères de titrisation, il s’agit le plus souvent de parts (fonds communs de titrisation) ou d’obligations (fonds communs ou sociétés de titrisation).
En revanche, la tokenisation repose sur l’émission de jetons numériques. Du point de vue du droit français, les jetons numériques ne sont pas visés comme étant des titres financiers26. Il en va différemment du droit américain, dans la mesure où la SEC considère que les tokens sont pour la plupart d’entre eux des « securities » et des « investment contracts », ce qui les fait entrer dans le champ de la régulation financière27. D’un point de vue pratique, les mécanismes apparaissent inversés : tandis que la titrisation est une émission de titres financiers adossés à des actifs, la tokenisation est, dans certaines opérations qualifiées en pratique de « Security Token Offer » (STO), une émission d’actifs numériques, précisément des jetons, adossés à des titres financiers.
Pour autant, la qualification de titres financiers n’est pas à écarter d’un bloc28. La doctrine a pu rapprocher les jetons de la notion de titres financiers29. Les jetons sont extrêmement divers et il convient d’analyser la nature juridique de l’opération au cas par cas30. Dans les STO, une société, qui est généralement une start-up, émet des actions auxquelles sont attachés des jetons inscrits sur une blockchain. Pour l’AMF, « en pratique, relèveront de la réglementation prospectus, les STO consistant en des offres au public de titres de capital ou de titres de créance »31.
Au-delà de la notion de titre financier, le jeton pourrait-il être qualifié de titre négociable ? Celui-ci est traditionnellement défini comme un instrument incorporant le droit, de manière à en assurer un transfert simplifié, sans avoir à respecter les formalités d’opposabilité du droit civil sur la cession de créances32. Tel semble bien être le cas, puisque les jetons sont transmis par d’autres moyens. Généralement, les jetons émis peuvent être transmis de pair à pair, de portefeuille Ethereum à portefeuille Ethereum. Toutefois, dans certaines ICO, il est stipulé que les jetons émis ne seront pas négociables sur une plateforme de négociation33. Mais ces opérations, qui ne relèvent pas du Code monétaire et financier, sont régies par le contrat, précisément par les conditions générales rédigées par les émetteurs. Au surplus, les titrisations consistent généralement à émettre des titres obligataires ou, s’il s’agit de fonds de titrisation, des parts. L’ensemble des titres se composent d’un capital à rembourser et d’intérêts à payer, ce qui n’est pas le cas du jeton en tant que tel.
L’émission d’un jeton se référant à un ou des actifs (asset-referenced token – ART), type de jeton de valeur stable, peut faire penser à la titrisation d‘actifs (asset-backed securities). Pour éviter la volatilité qui caractérise les crypto-actifs tels que le bitcoin, les jetons se référant à des actifs visent à stabiliser leur valeur en se référant à plusieurs monnaies fiat, à des matières premières ou à d’autres crypto-actifs. De plus, les émetteurs d’ART constituent et maintiennent à tout moment une réserve d’actifs (monnaies fiat, instruments financiers, crypto-actifs, autres actifs). Ceci est une forme de « collatéral », qui n’est pas sans évoquer l’ensemble des actifs, instruments financiers ou liquidités remis en garantie des dettes d’un organisme de titrisation. Cependant, l’ART ne repose pas forcément sur une cession d’actifs à un véhicule dédié. L’ART n’est pas non plus assimilable à une titrisation synthétique, étant donné que celle-ci repose aussi sur un véhicule dédié et a pour objet de transférer des risques, essentiellement des risques de crédit. De surcroît, contrairement aux organismes de titrisation, qui peuvent payer des intérêts aux investisseurs et le font classiquement, l’article 36 de la proposition de réglement MiCA interdit aux émetteurs de jetons de verser des intérêts.
La titrisation et la tokenisation sont donc deux notions distinctes en droit positif, ce qui ouvre la voie à un éventuel mariage de ces techniques.
La tokenisation et la titrisation sont deux opérations différentes, mais qui pourraient être combinées. On peut identifier deux formes d’association : d’une part, sur le plan de l’actif de l’organisme de titrisation, c’est-à-dire des éléments pouvant être acquis par l’organisme de titrisation (1.) ; d’autre part, au sujet du passif de ce dernier, précisément des titres émis (2.).
Sur le premier volet de cette opération, il s’agirait de transférer des jetons numériques à un organisme de titrisation, qui émettrait des titres financiers pour financer cette acquisition.
Une telle opération est-elle possible en droit français ? En dépit des assouplissements successifs du régime juridique de la titrisation, le droit français de la titrisation reste essentiellement polarisé sur les créances. Sont éligibles à l’actif des organismes de titrisation français, les créances, titres de créance, liquidités, contrats constituant des instruments financiers à terme ou transférant des risques d’assurance, garanties, sûretés et sous-participations. Les titres de capital ne sont pas éligibles à titre primaire, mais à titre secondaire, c’est-à-dire en cas de conversion, échange ou remboursement de titres de créance, ou exercice des droits attachés à des titres de créance34. En l’état actuel des textes, un organisme de titrisation français ne peut pas acquérir de biens, qu’ils soient corporels ou incorporels (en dehors des droits de créance). Il en va différemment d’autres systèmes juridiques, notamment du droit luxembourgeois35. L’actif titrisé (ou « actif sous-jacent ») en droit français ne peut être un jeton numérique.
L’organisme de financement spécialisé (OFS) a été créé en 2017 afin d’offrir aux gestionnaires d’actifs un fonds d’investissement compétitif capable de rivaliser avec ses concurrents européens, notamment luxembourgeois, pouvant investir dans toutes classes d’actifs en France et à l’étranger36. L’OFS se présente comme le « petit frère » de l’organisme de titrisation, au sein de la famille des « organismes de financement ». L’OFS a pour objet, d’une part, d’investir directement ou indirectement dans un ou plusieurs actifs répondant aux mêmes conditions que celles posées pour ceux des fonds professionnels spécialisés (FPS) et, d’autre part, d’assurer le financement de ces actifs. Un OFS peut ainsi investir dans un large éventail d’actifs éligibles, c’est-à-dire tout type de créances, d’instruments financiers voire, à l’instar des fonds professionnels spécialisés, tout type de biens se conformant à l’article L. 214-154 du Code monétaire et financier. L’inconvénient d’un OFS par rapport à un organisme de titrisation est qu’il n’est pas autorisé à émettre plusieurs tranches de titres, mais, si les porteurs du projet souhaitent une opération simple à créer et à faire fonctionner, un fonds « mono-tranche » irait bien en ce sens. Si l’organisme de financement spécialisé n’est pas juridiquement un organisme de titrisation, il en est très proche et se présente à notre sens en substance comme une forme de titrisation, puisqu’il s’agit de céder des actifs à un organisme spécial, émetteur de titres.
Le recours à un OFS pour financer l’acquisition d’actifs numériques est séduisant, mais il convient que les actifs « titrisés » par l’OFS passent avec succès le quadruple test de l’article L. 214-154 du Code monétaire et financier :
1° La propriété du bien est fondée soit sur une inscription, soit sur un acte authentique, soit sur un acte sous seing privé dont la valeur probante est reconnue par la loi française. Cette condition est expressément réputée satisfaite pour les biens qui font l’objet d’une inscription dans un dispositif d’enregistrement électronique partagé, autrement dit dans un système de blockchain. Cette dernière précision correspond parfaitement à des jetons numériques ;
2° Le bien ne fait l’objet d’aucune sûreté. Cette condition ne devrait pas susciter de difficulté particulière. Un audit juridique devrait permettre de s’en assurer. Les jetons numériques ne semblent pas être des biens faisant habituellement l’objet de nantissements ;
3° Le bien fait l’objet d’une valorisation fiable sous forme d’un prix calculé de façon précise et établi régulièrement, qui est soit un prix de marché, soit un prix fourni par un système de valorisation permettant de déterminer la valeur à laquelle l’actif pourrait être échangé entre des parties avisées et contractant en connaissance de cause dans le cadre d’une transaction effectuée dans des conditions normales de concurrence. Les grands cabinets d’audit comptable proposent des solutions d’évaluation, qui sont classiques, mais adaptées aux tokens37;
4° La liquidité du bien permet à l’OFS de respecter ses obligations en matière d’exécution des rachats vis-à-vis de ses porteurs et actionnaires définies par ses statuts ou son règlement. Dans la mesure où les jetons numériques sont émis sur des plateformes en ligne, leur liquidité peut se trouver favorisée. Toutefois, certains jetons peuvent s’avérer en pratique illiquides étant donné que leur utilité peut s’avérer très restreinte et intéresser peu d’acquéreurs. Cette liquidité doit s’apprécier au cas par cas, mais aussi globalement par rapport à l’ensemble du portefeuille de tokens cédé à l’OFS. Il nous semble qu’une forte diversification des tokens doit permettre de favoriser le respect des obligations de rachat de l’OFS. Cette diversification peut notamment s’opérer au niveau des émetteurs, des fonctions ou utilités des tokens et des plateformes.
Le respect de ces quatre conditions cumulatives doit être vérifié pour chaque projet de titrisation. Elles ne nous semblent pas insurmontables sous réserve d’une analyse juridique et économique au cas par cas.
Sur le volet relatif à l’émission des titres, il pourrait être envisagé de tokeniser les titres émis par l’organisme de titrisation. Une telle opération correspondrait à l’offre de security tokens, opération qui est déjà assez classique, mais qui serait beaucoup plus innovante si ces jetons étaient émis par un véhicule de titrisation. Ainsi, l’investisseur pourrait acquérir et revendre le titre financier sous forme de jeton numérique par le biais d’une blockchain privée. Le droit français38 et européen de la titrisation n’interdit pas ce type d’opération. De plus, le recours à la blockchain ne devrait pas empêcher la titrisation de se prévaloir du label STS, du moment que l’opération implique un tranchage du risque de crédit et que l’ensemble des critères posés sont respectés.
Pour conclure, les montages de titrisation et de tokenisation, ainsi que les actifs sous-jacents, sont pluriels. L’approche simplifiée et trompeuse consistant à voir la titrisation comme une transformation d’actifs en titres peut semer la confusion. En droit positif et en pratique, ces deux opérations sont distinctes et, comme elles sont justement différentes, elles peuvent être combinées au moyen de montages ingénieux. En présence d’une terminologie souvent flottante, récente et d’origine américaine, d’opérations technologiquement et juridiquement complexes, le choix le plus précis possible s’impose quant aux mots employés, avec des définitions claires et opérationnelles. Il revient aux opérateurs de marché (banques d’investissement et agences de notation notamment), mais aussi aux régulateurs, d’apporter une définition des termes employés afin que toute confusion entre tokenisation et titrisation soit écartée. Il en va d’un souci de transparence et de sécurité des montages financiers. Aujourd’hui le droit financier et l’ingénierie financière ont plus que jamais besoin d’une terminologie claire et précise, face à un bouillonnement d’informations et de technologies. Néanmoins, tout est affaire de pratiques et des choix terminologiques des législateurs. Le sens de ces concepts sera tributaire des évolutions possibles. Les pratiques pourraient amener à modifier les normes. L’avenir nous indiquera également si le mot « tokenisation » sera aussi employé que son aîné. Si la tokenisation bancaire, c’est-à-dire l’émission de tokens adossés à des crédits immobiliers ou des crédits à la consommation, venait à se développer, voire à supplanter la titrisation bancaire, la réglementation prudentielle devrait être actualisée afin de prendre en compte les risques technologiques et économiques résultant de ces nouvelles opérations. n
