Le champ d’application des obligations de compensation et de négociation de certains dérivés doit-il être parfaitement aligné ? La question a surgi à l’occasion de la réforme du règlement EMIR par le règlement EMIR REFIT du 20 mai 2019[1], qui a modifié le périmètre de l’obligation de compensation instaurée par ce texte, sans que celui de l’obligation de négociation, posée par le règlement MIF[2], ne soit modifié. Conséquence classique de l’utilisation de renvois par le législateur, les champs des deux obligations, au départ alignés (le règlement MIF s’appuyant, pour définir le périmètre de l’obligation de négociation, sur les définitions du règlement EMIR), s’en trouvent décalés. Afin de réduire les coûts et les contraintes que l’obligation de compensation fait peser sur certains acteurs, particulièrement les contreparties non financières (ou « NFC », pour « non-financial counterparties ») et les petites contreparties financières (ou « FC »), le règlement EMIR REFIT a en effet retenu une approche plus proportionnée de l’obligation de compensation. D’où la question de savoir si les contreparties non financières et les petites contreparties financières, lorsqu’elles sont dispensées de l’obligation de compensation, doivent demeurer soumises à l’obligation de négociation.
Les petites contreparties financières – qui sont celles dont le volume d’activité sur les marchés de dérivés de gré à gré est trop faible pour présenter un risque important pour le système financier et pour que la compensation centrale soit économiquement viable – ont désormais la possibilité d’échapper à l’obligation de compensation lorsqu’elles restent en deçà des seuils de compensation[3]. Toutefois, si les petites contreparties financières sont ainsi susceptibles d’être dispensées de l’obligation de compensation, elles demeurent pour l’instant soumises, en l’absence de modification corrélative du règlement MIF, à l’obligation de négociation[4] : celle-ci s’applique aux contreparties financières au sens de l’article 2, paragraphe 8 d’EMIR, alors que la catégorie des petites contreparties financières n’apparaît que dans les articles 4 et 4 bis de ce règlement dans leur rédaction issue du règlement EMIR REFIT.
Les contreparties non financières[5], quant à elles, n’étaient déjà soumises à l’obligation de compensation que lorsque leurs positions excèdaient un seuil de compensation fixé par l’AEMF. Mais elles n’y sont désormais soumises, à condition de procéder au calcul de leurs positions tous les douze mois au regard des seuils de compensation, que pour les dérivés appartenant à la catégorie pour laquelle le seuil a été franchi[6], et non plus pour tous les dérivés appartenant à une catégorie soumise à l’obligation de compensation. Le règlement MIF soumet à l’obligation de négociation les contreparties non financières remplissant les conditions visées à l’article 10, paragraphe 1, point b) d’EMIR ; or, par suite de la réécriture de ce paragraphe par le règlement EMIR REFIT, ce renvoi ne vise plus les bonnes dispositions.
Tels sont les deux principaux points qui font l’objet du document de consultation publié par l’AEMF le 4 octobre 2019, pour préparer le rapport qu’elle doit présenter à la Commission pour mai 2020[7]. Etant rappelé que dans l’attente de la publication de ce rapport et d’une modification des textes, l’autorité européenne a appelé les autorités nationales à ne pas faire du respect de l’obligation de négociation par les contreparties qui ne sont pas soumises à l’obligation de compensation une priorité de leur supervision[8].
L’autorité européenne semble encline à proposer de rétablir l’alignement entre les deux obligations[9], pour différentes raisons[10]. En premier lieu, obligation de compensation et obligation de négociation sont clairement liées dans le corpus réglementaire : leurs champs d’application étaient initialement alignés, de même que leur date d’entrée en application ; et la suspension de l’obligation de compensation, introduite par le règlement EMIR REFIT[11], entraîne le cas échéant la suspension par voie de conséquence de l’obligation de négociation, même si celle-ci n’est pas automatique[12]. En deuxième lieu, en cas de décalage entre les deux obligations, les contreparties soumises à l’obligation de négociation tout en étant dispensées de compensation, risqueraient de se trouver tout de même soumises, de facto, à la compensation : si la compensation centrale n’est pas obligatoire pour les dérivés négociés sur des plates-formes de négociation autres qu’un marché réglementé[13], les règles de fonctionnement de certains MTF et OTF, sur lesquels sont majoritairement négociés les dérivés soumis à l’obligation de négociation, prévoient la compensation des transactions par une contrepartie centrale. En troisième lieu, le risque de diminution du volume des dérivés négociés sur des plates-formes de négociation en cas de réduction du périmètre de l’obligation de négociation, qui irait à l’encontre des engagements du G20 de renforcer la transparence, semble mineur dès lors que les contreparties concernées, bien que nombreuses, représentent une très faible portion du volume des transactions[14].
Enfin, l’AEMF évoque également l’instauration de la possibilité de suspendre l’obligation de négociation indépendamment de l’obligation de compensation[15], ce qui constitue une question sensible dans le cadre du Brexit.
ESMA – EMIR – MIF 2 – Dérivés de gré à gré – Obligation de compensation – Obligation de négociation – Contreparties non financières – Petites contreparties financières – Brexit – Suspension de l’obligation de compensation
[1] Règl. PE et Cons. UE n° 2019/834 du 20 mai 2019 modifiant le règlement (UE) n° 648/2012 en ce qui concerne l’obligation de compensation, la suspension de l’obligation de compensation, les obligations de déclaration, les techniques d’atténuation des risques pour les contrats dérives de gré à gré non compensés par une contrepartie centrale, l’enregistrement et la surveillance des référentiels centraux et les exigences applicables aux référentiels centraux (JOUE n° L. 141, 28 mai 2019, p. 42) : A.-C. Rouaud, « Le Règlement EMIR REFIT, premier volet de la révision du règlement EMIR », Banque & Droit n° 187, sept.-oct. 2019, p. 31.
[2] Art. 28 à 32, règl. PE et Cons. UE n° 600/2014 du 15 mai 2014 concernant les marchés d’instruments financiers (JOUE n° L. 173, 12 juin 2014, p. 349 et p. 84). V. A. Gaudemet, « Les obligations de négociation et de compensation », RDBF n° 1, janv. 2013, dossier 2 ; F. de Brouwer et P. William, « D’EMIR à MiFIR : l’obligation de négociation comme prolongement de l’obligation de compensation », BJB oct. 2015, p. 474, n° 112w1.
[3] Art. 4 d’EMIR dans sa nouvelle rédaction et nouvel article 4 bis d’EMIR issu du règl. EMIR REFIT.
[4] Art. 28, § 1, règl. MIF, préc.
[5] Dont la définition est inchangée : il s’agit de toute entreprise établie dans l’Union, autre que les entités relevant de la catégorie des contreparties financière (EMIR, art. 2, pt 9), c’est-à-dire les sociétés commerciales intervenant sur des produits dérivés OTC.
[6] Art. 10, § 1, c) d’EMIR, dans sa nouvelle rédaction.
[7] Art. 85, nouveau § 3 bis, c) d’EMIR.
[8] ESMA, Public statement, « MiFIR implementation considerations regarding the trading obligation following the entry into force of EMIR Refit », 12 juill. 2019 (ESMA70-156-1436).
[9] Consultation paper, préc., points 47 et 48.
[10] Consultation paper, préc., points 29 à 48.
[11] Cons. 13 d’EMIR REFIT et nouvel art. 6 bis d’EMIR.
[12] Art. 6 bis, § 1 in fine et § 5 d’EMIR.
[13] Art. 29, règl. MIF, préc.
[14] Selon les chiffres cités par l’ESMA, s’agissant des dérivés de taux, moins de 500 contreparties sur plus de 6 000 représentent 99,4 % de l’activité ; s’agissant des dérivés de crédit, moins de 400 contreparties sur plus de 2 000 représentent 98,6 % de l’activité (Consultation paper, préc., point 45).
[15] Consultation paper, préc., points 55 à 57.
