1. Importance de la qualification des jetons. Le règlement MICA a une vocation de traitement global. Il conduit ainsi à réguler à la fois les opérations sur jetons, les intermédiaires et les abus de marché. L’opération sur jeton est un calque de ce qui existe en matière d’instruments financiers puisqu’on vise à la fois les offres au public de jetons et les admissions aux jetons sur les plateformes de crypto-actifs. Encore faut-il toutefois distinguer le jeton des autres instruments. Ainsi, le règlement repose sur une classification des jetons, ces fameux crypto-actifs qui en constituent le cœur. Pour autant, la simple distinction entre crypto-actifs et instruments financiers ne suffit pas. Les définitions posées dans le règlement conduisent à une multitude de catégories, entre jetons soumis à MIF ou jetons hors régulation. Le reliquat n’en demeure pas moins réparti entre plusieurs catégories. En effet, l’approche par les risques conduit à distinguer au sein des jetons régulés.
Le règlement repose en effet sur une classification des jetons en un nombre assez important de catégories. Certaines catégories sont exclues du champ d’application du règlement. C’est le cas des jetons non fongibles (Non fungible Tokens) – et encore, sauf s’ils présentent des caractéristiques d’émissions proches de jetons fongibles – ou des jetons monétaires émis par des autorités monétaires : on perçoit que la BCE ne souhaitait pas être contrainte dans son projet d’euro numérique1. C’est aussi, rappelons-le, le cas des jetons ayant les caractéristiques d’un instrument financier qui restent soumis à la réglementation financière classique. La taxonomie proposée ouvre la voie à un travail ambitieux en ce qui concerne la classification exacte des jetons étant donné leur versatilité. Les travaux de l’AEMF, de l’ABE ne tariront certainement pas le flot de consultations juridiques ou de contentieux à venir.
2. Classification des jetons. Les crypto-actifs entrant dans le champ d’application de MiCA sont au nombre de trois. Cette classification repose sur l’existence d’un sous-jacent. En premier lieu, les jetons se référant à une monnaie ayant cours légal – les jetons monétaires selon la classification déjà ancienne des régulateurs européens2 – sont classés comme jetons monétaires (appelés dans le jargon « EMTs » pour E-Money Tokens). Leur émission est en principe réservée aux établissements de crédit ou aux établissements de monnaie électronique puisque le but est ici d’éviter un contournement de la directive 2009/110/CE sur la monnaie électronique. Les autres jetons sont ceux reposant sur un ou plusieurs actifs (« ARTs » pour Asset-Referenced Tokens), ce qui inclut les monnaies officielles dès lors qu’elles constituent un panier avec tout autre type d’actif. Enfin, il reste tous les autres jetons, ceux que l’on peut dénommer « de droit commun », qui portent sur les jetons ne faisant pas référence à des actifs mais également fongibles et inclus dans le champ d’application de MICA.
3. Régime de droit commun des jetons. Le régime applicable aux « autres jetons », de droit commun, est relativement simple, comme cela a pu être analysé3. L’offre ou l’admission sur une plateforme de crypto-actifs conduisent à établir un Livre blanc, sorte de prospectus simplifié, à contrôler les publicités qui en sont faites et à prévoir quelques droits spécifiques pour les titulaires de jetons comme un droit de rétractation ou de remboursement. L’encadrement ne repose pas sur un statut d’établissement et vise ainsi les émetteurs ou les offreurs quand ils ne sont pas émetteurs.
4. Régime spécial des jetons. À l’inverse, la qualification d’ART ou d’EMT conduit à la fois à une amplification des exigences mais aussi à une diversification du contrôle. Alors que le contrôle de droit commun est un contrôle des opérations, celui des ARTs devient un contrôle statutaire tout en adaptant à la nature du produit les exigences liées au Livre blanc ou aux communications promotionnelles. En réalité, ce n’est plus l’opération qui est contrôlée mais l’activité et un véritable statut d’émetteur d’ART ou d’EMT est mis en place, à côté du statut de prestataires de services sur crypto-actifs. Dit autrement, la qualification du jeton offert au public ou admis aux négociations sur une plateforme est la première étape (I.) de l’octroi d’un statut spécifique d’émetteur de crypto-actifs. Mais les deux statuts ne sont pas appréhendés de la même manière. Alors que le statut d’émetteur d’ARTs est proche de celle d’un prestataire de services classique en matière financière, celui d’émetteur d’EMTs se rapproche ici du droit monétaire et donc du droit bancaire. Les deux statuts restent proches quoique distincts (II.).
La classification des jetons se fait par catégorie (1.) mais contient aussi des critères d’exemption ou, au contraire, de surveillance accrue (2.).
5. EMTs. La classification de MICA fonctionne en entonnoir. Au niveau le plus précis se trouve l’EMT. Le jeton de monnaie électronique est défini comme « un type de crypto-actif qui vise à conserver une valeur stable en se référant à la valeur d’une monnaie officielle » (Règlement MiCA, art. 3, § 1, 7), à l’exception des autorités publiques des États membres, de leurs banques centrales ou de la BCE quand ces entités agissent en tant qu’autorité monétaire (Règlement MiCA, art. 2, § 2, c). Le règlement MICA assimile les EMTs à de la monnaie électronique, le support seul de la donnée représentée étant différent (base de données contre registre distribué)4. Il en découle une application pleine et entière de la directive 2009/110/CE auquel il faut adjoindre, étant donné le support, des exigences complémentaires comme la rédaction d’un Livre blanc notifié aux autorités avant sa publication.
6. ARTs. Au deuxième niveau, avant la catégorie-balai des jetons de droit commun, se situe celle du jeton se référant à un ou plusieurs actifs. Cette catégorie regroupe les jetons ayant comme sous-jacent autre chose qu’une seule monnaie officielle. Cela peut donc être un sous-jacent non monétaire ou un groupement de deux monnaies officielles ou plus, à l’image du Libra que Meta envisageait un temps de créer5. Le règlement le définit comme « un type de crypto-actif qui n’est pas un jeton de monnaie électronique et qui vise à conserver une valeur stable en se référant à une autre valeur ou un autre droit ou à une combinaison de ceux-ci, y compris une ou plusieurs monnaies officielles » (Règlement MICA, art. 3, § 1, 6).
7. L’émission significative d’EMTs ou d’ARTs. Chacun des jetons spéciaux susmentionnés peut être émis de manière significative. Cette qualification complémentaire sert ainsi à capturer le risque systémique6 produit par l’émission et la circulation en masse de ces jetons et, corrélativement, par leur grand nombre de détenteurs. Leur qualification est appelée à reposer sur un calcul complexe. Elle conduit les émetteurs d’EMTs ou d’ARTs à des exigences complémentaires liés aux risques accrus de diffusion massive. Cela repose ainsi, dans la logique de l’approche par les risques en des exigences prudentielles accrues et la mise en place de divers plans de liquidité, qu’il s’agisse d’une bonne gestion ou d’un plan de crise (Règlement MiCA, art. 45). En outre, la surveillance de l’émetteur devient de la compétence de l’ABE et non plus de l’autorité nationale (Règlement MiCA, art. 43), à l’image du fonctionnement du MSU en matière bancaire (si ce n’est que c’est la BCE qui est compétente pour la surveillance des établissements de taille significative).
Pour les ARTs et les EMTs, une liste de critères est prévue, sachant qu’elle est appelée à être précisée par un acte délégué de la Commission européenne (Règlement Mica, art. 43). La liste de l’article 43 est commune aux ARTs et aux EMTs7. Elle repose sur les critères liés à l’émission ou au nombre de transactions ou de détenteurs, ainsi qu’éventuellement sur la taille de l’émetteur ou sur son activité8. Il appartiendra à l’ABE de classer les jetons ainsi émis dès lors qu’au moins trois critères sont remplis. Il faut relever par ailleurs qu’il est possible pour un établissement d’anticiper le classement en demandant un classement volontaire des jetons en jetons de taille significative (Règlement MICA, art. 44 pour les ARTs ou art. 57).
Une dernière précision doit être faite concernant les EMTs : les exigences supplémentaires liées à la classification d’une émission d’EMTs dans la catégorie des émissions significatives ne sont imposées qu’aux seuls établissements de monnaie électronique, les établissements de crédit étant soumis à des exigences plus élevées conformément à leur statut de base (Règlement MICA, art. 58).
8. L’exemption du contrôle pour les émissions de faible importance d’ARTs. À l’inverse, une exemption existe à l’agrément pour les offres inférieures à 5 millions d’euros sur 12 mois (Règlement MICA, art. 16, § 2, a) ou bien si l’offre est destinée uniquement à des investisseurs qualifiés et que seuls ces derniers peuvent détenir le jeton. Cette exemption permet ainsi à certains émetteurs d’éviter les exigences liées à un statut spécifique d’émetteur de jetons spéciaux.
Des différences importantes existent entre les deux statuts (1.) mais ne doivent pas gommer leurs similitudes qui traduisent une approche commune de l’émission de jetons (2.).
9. L’agrément obligatoire des émetteurs d’ARTs. Le règlement MICA restreint fortement l’offre au public de jetons ou son admission sur une plateforme. Tout d’abord, à l’inverse des jetons de droit commun, l’opération est réalisée par l’émetteur du jeton directement ou à une autre personne qui a obtenu son accord (MiCA, art. 17). De plus, cet émetteur doit être soit un établissement de crédit (qui bénéficie donc d’une passerelle réglementaire) soit une personne morale établie dans l’Union et demander un agrément délivré par une autorité compétente dans son État membre d’origine (MiCA, art. 17 et 19). Cet agrément, comme toutes les autres opérations dans le Règlement MiCA, bénéficie du passeport européen et doit être demandé par catégories de jetons. Il n’y a donc pas un agrément général d’émetteur d’ARTs mais bien un agrément par catégorie de jetons, ce qui s’explique par les contraintes liées aux réserves des actifs sous-jacents. Cet agrément reprend la structure des agréments financiers et bancaires puisqu’il vise les activités, la structure des jetons, le contrôle interne et la gouvernance.
10. Le monopole bancaire pour les émetteurs d’EMTs. À l’inverse, un tel agrément n’est pas nécessaire pour les établissements de crédit ou les émetteurs de monnaie électronique en matière d’EMTs. Ces derniers disposent d’ores et déjà d’un agrément et sont, de par ce statut, autorisés à émettre les EMTs. Ils sont en outre les seuls à pouvoir offrir de tels jetons et étendent donc leur monopole en matière de services portant sur la monnaie électronique aux EMTs. La logique est ici de restreindre les risques de contournement des systèmes de paiement en monnaie électronique puisque seules ces entités sont autorisées à émettre de tels jetons et restent ainsi placées dans les mécanismes de surveillance propres aux opérations de monnaie électronique.
11. Les contraintes portant sur le sous-jacent. L’actif ou les actifs formant le sous-jacent font l’objet d’un contrôle spécifique en matière d’ARTs. L’enjeu ici est d’éviter les risques liés aux Stablecoins ou autres ARTs qui ont pu faire croire aux détenteurs que l’émetteur détenait l’actif de réserve assurant ainsi un maintien de la valeur des jetons. Il s’est avéré que bien souvent, cette réserve était inférieure à ce qui avait pu être annoncé, voire fictive9. Pour remédier à cela, MiCA imposer aux émetteurs d’ARTs de constituer une réserve de valeur. Cette réserve d’actifs répond à deux objectifs selon l’article 36 : couvrir les risques associés aux actifs et faire face au risque de liquidité associé au droit de remboursement. Le parallèle avec l’établissement des premiers billets de banque est à ce sujet édifiant10. Ces réserves, qui ne devront pas nécessairement couvrir la valeur des jetons émis, feront l’objet de dispositions techniques précises par le biais de normes techniques de l’ABE. Il faut relever que ces actifs devront être ségrégués et séparés du patrimoine des émetteurs. Cette ségrégation fait donc intervenir des conservateurs dont le statut différera en fonction de la nature de l’actif visé (MiCA, art. 37, § 4). En outre, s’il est loisible aux émetteurs d’ARTs de procéder à des investissements avec ces actifs, c’est à la condition que ces actifs soient des instruments financiers très liquides et à risque minimum pour pouvoir être liquidés, si besoin à très bref délai (MiCA, art. 38).
12. La publication d’informations concernant les jetons. À l’inverse des offres au public de jetons de droit commun, les offreurs d’ARTs doivent établir des rapports à destination des autorités de contrôle dès lors que la valeur de l’émission est supérieure à 100 millions d’euros (MICA, art. 22)11. L’établissement de ces rapports doit être relié aux risques que font peser les ARTs sur l’économie et justifie en conséquence une surveillance plus étroite et documentée.
13. Les exigences prudentielles. Des exigences prudentielles spécifiques sont mises en place pour les ARTs, ce qui n’est évidemment pas nécessaire pour les émetteurs d’EMTs. Ces exigences comprennent à la fois la constitution de fonds propres minimaux (MiCA, art. 35), l’établissement de plans de redressement (MiCA, art. 46) et de remboursement (MiCA, art. 47). Ces exigences répondent à un besoin de contrôle des risques pour éviter les défaillances, ou des épisodes de Bank Run.
14. Les conséquences sur le contrôle des acquisitions. Toujours dans l’optique de reproduire, dans une version allégée, les contrôles réalisés sur les établissements de crédit et pour l’adapter aux ARTs, le règlement MiCA met en place un contrôle des acquisitions. Ainsi, toute acquisition directe ou indirecte d’une participation qualifiée dans un émetteur d’ARTs, de manière à dépasser 20 %, 30 % ou 50 % des droits de vote ou du capital conduit à une autorisation de l’autorité de contrôle compétente. Ce contrôle sert à assurer le maintien d’une gouvernance et d’une direction conformes aux éléments imposés en matière d’agrément.
15. L’établissement d’un Livre blanc. L’établissement d’un Livre blanc est une obligation commune à toutes les opérations de diffusion de jetons, soit par une offre au public, soit par une admission sur une plateforme de crypto-actifs. Ainsi, tant l’article 19 pour les ARTs que l’article 51 pour les EMTs imposent la rédaction d’un Livre blanc reprenant globalement les exigences posées au Livre blanc des autres jetons de l’article 6. Les différences portent sur les catégories de jetons. Là où l’information n’est pas requise pour le sous-jacent monétaire, elle l’est pour l’actif sous-jacent. Les jetons de droit commun étant plus diversifiés, eux aussi doivent faire l’objet d’une description spécifique puisque l’on vise également tous les jetons d’usage.
16. Le droit au remboursement des détenteurs. Commun à toutes les offres de jetons, quelle que soit leur catégorie, un droit au remboursement est prévu pour les deux catégories de jetons. La mesure permet ainsi à tous les détenteurs de jetons de bénéficier d’un remboursement. L’article 39 du règlement MiCA permet ainsi aux détenteurs d’ARTs de demander un remboursement des jetons à la valeur au pair des actifs ou bien par le transfert d’actifs d’un montant équivalent. La gestion de la réserve d’actifs est ainsi censée garantir l’effectivité de ce droit. De manière similaire, l’article 49 du règlement MiCA impose ce droit de remboursement pour les EMTs mais il ne s’agit là que d’une adaptation liée au droit au remboursement applicable pour la monnaie électronique de la directive 2009/110/CE.
17. L’absence de droit aux intérêts. La référence à des actifs sous-jacents pour les ARTs et les EMTs conduisent à créer des risques importants pour ces catégories de jetons. En conséquence, les articles 40 (pour les ARTs) et 50 (pour les EMTs) prohibent le versement d’intérêts pour les détenteurs de tels jetons.
18. Propos conclusifs. Le point central de l’encadrement des opérations sur jetons spéciaux repose sur la création d’un statut spécifique permettant d’encadrer les émetteurs. Inspirés des statuts existants en matière bancaire ou financière, ces statuts sont toutefois adaptés au produit offert. Il peut s’agir d’une adaptation à la marge d’un statut préexistant (en matière d’EMTs) ou de la création d’un statut ad hoc (en matière d’ARTs). Le contrôle de l’opération stricto sensu se dilue ainsi derrière les exigences imposées à ces acteurs, ce qui conduit à deux interrogations : les textes techniques à venir adoptés par les régulateurs européens assureront-ils la sécurité juridique nécessaire et l’encadrement ainsi posé permettra-t-il toute de même aux ARTs et aux EMTs de conserver un intérêt ? n
