Droit financier et boursier : Entreprise de marché – Neutralité et impartialité – Manquement – Sanction

Voici une décision particulièrement remarquée [1] . D’une part, pour la première fois, une entreprise de marché, Euronext Paris en l’occurrence, est sanctionnée fortement pour avoir manqué aux obligations de neutralité, d’impartialité et de respect de l’intégrité du marché ; d’autre part, un apporteur de liquidité pratiquant le trading haute fréquence est sanctionné lourdement pour manipulation de cours. Ce second aspect ne fera pas l’objet d’un commentaire, tant la question est infiniment plus technique que juridique ; notons simplement qu’il était reproché au prestataire d’avoir perturbé le marché par la pratique de l’empilage d’ordres et de l’annulation systématique de la quasi-totalité de ceux-ci. Ce n’est pas la première fois que le trading haute fréquence est pris en défaut par l’ AMF [2] , mais l’affaire est ici emblématique, par la qualité d’apporteur de liquidité du prestataire, par l’importance de la pratique sanctionnée, par les moyens mis en oeuvre pour la détecter et par le montant de la sanction prononcée, égale à six fois le profit réalisé. Seule sera néanmoins abordée la partie de la décision relative aux manquements de l’entreprise de marché.

Il a été reproché à Euronext d’avoir favorisé un membre du marché. La particularité est qu’il s’agissait d’un apporteur de liquidité qui pratiquait le trading algorithmique, ce qui est fréquent [3] . Le trading algorithmique est encadré par Euronext : les traders doivent respecter un ratio maximum entre le nombre d’ordres émis et le nombre de transactions finalement conclues, au-delà duquel ils doivent payer des pénalités. Deux raisons à cela : d’une part, limiter les perturbations du marché et les risques de manipulation de cours ; d’autre part, permettre à Euronext de percevoir une commission supplémentaire si le nombre d’ordres par rapport aux transactions est supérieur au ratio. On le voit immédiatement, le ratio ordres/transactions est au coeur d’un conflit d’intérêts : plus le nombre d’ordres dépasse le ratio, plus l’entreprise de marché perçoit de commissions, mais plus le risque de perturbation du marché et de manipulation de cours est grand.

La présente affaire l’illustre parfaitement. Le membre du marché est convaincu d’avoir provoqué une manipulation de cours par le placement et l’annulation de très nombreux ordres pour un tout petit nombre de transactions. L’entreprise de marché est, de son côté, convaincue d’avoir favorisé cette pratique en lui ayant permis de dépasser le ratio habituellement imposé aux apporteurs de liquidité, le reproche étant aggravé par le fait que les autres apporteurs de liquidité n’en ont pas bénéficié et n’en ont pas été informés, que cela n’est pas entré dans un plan déterminé et s’est produit sur une longue période de presque an et demi. S’y ajoute le fait que le prestataire en cause avait aussi été autorisé à pratiquer le trading algorithmique sur les actions les plus liquides, alors qu’Euronext avait décidé que des titres figurant sur Euronext 100 ne pouvaient avoir d’apporteur de liquidité, sauf décision contraire (Instruction n° 04-01). L’entreprise de marché est sanctionnée pour avoir manqué à ses obligations relatives à la lutte contre les conflits d’intérêts (art. L. 421-11, I, 1 du Code monétaire et financier), en particulier à ses obligations de neutralité, d’impartialité et de respect de l’intégrité du marché (art. 512-3 du RG AMF).

Euronext a évidemment argumenté pour éviter d’être sanctionné. On s’arrêtera uniquement à l’argument juridique ; l’entreprise de marché a soutenu « que les deux textes précités définissant ses obligations professionnelles en termes très généraux, il n’était pas raisonnablement prévisible que l’octroi à un intervenant HTF d’une exemption du ratio ordres/transaction puisse conduire à caractériser un manquement professionnel à son encontre, de sorte que les impératifs constitutionnels de précision et de prévisibilité des incriminations ont été méconnus ». Sur ce point, l’AMF répond en deux temps. En premier, elle rappelle que le grief ne portait pas sur l’octroi d’une exemption du ratio, qu’aucun texte précis n’incrimine en tant que tel, mais sur la méconnaissance induite par cet octroi de l’obligation pour l’entreprise de marché d’exercer son activité avec neutralité, impartialité et dans le respect de l’intégrité du marché. Curieuse leçon, car il ne semble pas que cela ait échappé à Euronext. En second, elle ajoute que les obligations faites à l’entreprise de marché « de gérer, prévenir et détecter les effets potentionnellement dommageables, pour le bon fonctionnement du marché géré ou pour les membres du marché, de tout conflit d’intérêts entre les exigences de ce bon fonctionnement et ses intérêts propres » « résultait de façon suffisamment précise des dispositions précitées ». Arrêtons-nous un instant à ce dernier aspect.

Le siège de la matière, du point de vue législatif, est à l’art. L. 421-11, I, 1 du Code monétaire et financier, qui dispose : « L’entreprise de marché prend les dispositions nécessaires en vue de : 1. Détecter, prévenir et gérer les effets potentiellement dommageables, pour le bon fonctionnement du marché réglementé ou pour les membres du marché, de tout conflit d’intérêts entre les exigences de bon fonctionnement du marché réglementé qu’elle gère et ses intérêts propres ou ceux de ses actionnaires ». On pourrait ajouter, à titre plus général, l’art. 421-10, qui dispose que « En vue de la reconnaissance du marché réglementé, l’entreprise de marché établit des règles du marché. Ces règles, transparentes et non discrétionnaires, assurent une négociation équitable et ordonnée et fixent les critères objectifs en vue de l’exécution efficace des ordres ». Là se trouve l’une des originalités de l’entreprise de marché, qui est une société commerciale de droit privé (art. L. 421-2) et a donc ses propres intérêts, mais a une fonction de réglementation du marché, qui l’oblige à prendre en compte l’intérêt collectif des intervenants, d’où l’obligation d’émettre des règles transparentes et non discrétionnaires et d’éviter ou maîtriser les conflits d’intérêts potentiels entre ses propres intérêts et l’intérêt collectif du marché ; s’y ajoute une autre originalité, l’octroi d’un pouvoir de sanction [4] . Le Règlement général de l’AMF a précisé les règles que l’entreprise de marché doit édicter pour lutter contre les conflits d’intérêts. L’art. 512-3 exige que « l’entreprise de marché et le tiers mentionné au 3e alinéa de l’art. 512-1 [le tiers qui met des moyens techniques à la disposition de l’entreprise de marché] exercent leurs activités avec diligence, loyauté, neutralité et impartialité dans le respect de l’intégrité du marché ». La généralité des termes employés n’est pas si grande qu’un professionnel comme une entreprise de marché ne puisse en tirer la conséquence pour ses activités quotidiennes. En particulier, dans l’espèce, l’entreprise de marché aurait pu se douter qu’offrir un avantage exceptionnel à l’un des apporteurs de liquidité, sans limite de durée et sans le révéler, était contraire à la neutralité et l’impartialité, et pouvait porter atteinte à l’intégrité du marché en rompant l’égalité avec les autres apporteurs de liquidités. Certes, les conflits d’intérêts, puisque telle est la rubrique sous laquelle il faut placer ces règles selon l’art. L. 421-11, I, 1 du Code monétaire et financier, ne sont pas interdits de manière absolue, puisque le texte précise simplement que les entreprises de marché doivent prendre les dispositions nécessaires en vue de les détecter, les prévenir et en gérer les effets potentiellement dommageables ; cela ne peut empêcher les expérimentations, mais à condition qu’il s’agisse de véritables expérimentations, c’est-à-dire exceptionnelles, limitées et publiques. Or, tel n’avait pas été le cas, puisque l’exemption dont bénéficiait l’apporteur de liquidité en cause n’avait pas de limite dans le temps et s’était poursuivie pendant près de 16 mois, avait été clandestine et avait permis à l’intéressé de faire du trading algorithmique sur les titres les plus liquides alors que l’entreprise de marché avait publiquement indiqué qu’elle ne le permettrait pas.

Le risque de conflit d’intérêts est au cœur de la nature hybride de l’entreprise de marché. Un auteur pense que ce risque est insurmontable et devrait conduire les pouvoirs publics à choisir entre un modèle de droit privé et un modèle de droit public [5] . Précisément, la recherche de liquidité créerait un insurmontable conflit d’intérêts entre l’activité commerciale et l’activité de régulation [6] .

La chronique Droit financier et boursier est assurée Anne-Claire Rouaud, Frida Mekoui, Jean-Jacques Daigre et Jérôme Chacornac.

1 Voir le commentaire de J. Chacornac : RDBF janvier-février 2016, comm. 46, p. 84. 2 AMF, Décision de sanction, 14 mars 2014, SAN-2014-01 : BJB n° 155, mai-juin 2014, p. 38, obs. J.-J. Daigre. 3 P. Barban, Les Entreprises de marché. Contribution à l’étude d’un modèle d’infrastructure de marché, préface de F. Drummond, Institut universitaire Varenne, collection des thèses, nh° 58, p. 112. 4 Ph. Neau-Leduc, « Nature et régime des sanctions prévues par les entreprises de marché et des chambres de compensation », Mélanges AEDBF-France IV, p. 291. 5 P. Barban, ouvrage précité. 6 P. Barban, ouvrage précité, n° 134, p. 207.