L’arrêt commenté se prononce sur la qualification juridique de titres de créance
structurés
[1]
ne comportant pas de protection intégrale du capital, c’est-à-dire en des termes plus juridiques, susceptibles d’être remboursés en dessous du nominal.
La question est loin d’être théorique : il en va, entre autres, de l’éligibilité de ces titres comme support d’unité de compte des contrats d’assurance vie. Pour n’en décrire que brièvement le fonctionnement, on rappellera que les contrats d’assurance vie en unité de compte permettent à l’assuré de s’exposer économiquement à la valeur de certains types de titres financiers limitativement
énumérés
[2]
tels que les obligations négociées sur un marché reconnu. À l’image du cas d’un investisseur qui acquiert directement les titres financiers précités, l’assuré supporte les risques liés à ces produits.
En l’espèce, c’est l’évolution défavorable de la valeur du titre de créance structuré utilisé comme support des unités de compte qui amena l’assuré, d’abord à remettre en cause le conseil et l’information reçus de la part de l’assureur et du courtier, puis l’éligibilité du titre au contrat d’assurance vie.
Sur ce dernier point, la cour d’appel estime que le droit au remboursement du capital est une caractéristique essentielle de l’obligation : « il est établi que le détenteur n’a pas droit au remboursement du nominal de sorte que cette caractéristique essentielle de l’obligation n’étant pas acquise, le produit litigieux ne peut être qualifié d’obligation et n’est donc pas éligible au contrat ».
Le débat n’est pas
nouveau
[3]
, puisque l’AMF encadre rigoureusement l’utilisation du terme « obligation » dans le cadre de la documentation
commerciale
[4]
. L’AMF considère ainsi que le terme « obligation » ne doit pas être utilisé dans les brochures commerciales portant sur des titres de créance structurés qui présentent un risque de perte en capital. Néanmoins, la portée de cette position sur la qualification juridique des titres structurés est à relativiser. En effet, il apparaît ici que l’objectif de l’autorité n’est pas tant de se prononcer sur le plan juridique que de veiller à ce que l’utilisation du « label obligation » ne puisse induire un doute dans l’esprit de l’investisseur de détail sur les possibilités, le cas échéant, de perte de tout ou partie du capital investi. Selon cette conception, le vocable obligation serait dans l’esprit du grand public gage de sécurité et de simplicité. D’ailleurs, l’AMF réserve le même sort aux titres structurés qui, bien que garantis en capital, présentent une complexité particulièrement importante. Plus encore, elle permet l’utilisation du terme obligation dans la partie des documents commerciaux relative aux caractéristiques techniques de l’instrument financier et, bien sûr, dans la documentation juridique (i. e. le prospectus). C’est dire que l’autorité reconnaît indirectement que ces titres, bien que non remboursables « au pair », puissent être qualifiés d’obligations sur le plan juridique.
Alors quels sont les arguments qui ont permis à la cour d’appel de Paris de considérer aussi catégoriquement que le droit au remboursement du nominal était une caractéristique essentielle des obligations ? À cet égard, les juges sont pour le moins lapidaires : « Considérant qu’aux termes de l’article L. 213-5 du Code monétaire et financier les obligations sont des titres négociables qui, dans une même émission, confèrent les mêmes droits de créance pour une même valeur nominale. Qu’une obligation est donc un titre de créance représentatif d’un emprunt et dont le détenteur, outre, la perception d’un intérêt, a droit au remboursement du nominal à l’échéance ».
La relation causale entre l’« unique définition légale des
obligations
[5]
» et le principe exposé par la cour d’appel est pour le moins réductrice comme le souligne un
auteur
[6]
. L’article ne dit à aucun moment que l’obligation représente un emprunt ou encore que le remboursement doit avoir lieu au montant nominal. Cette déduction est-elle tirée du droit de créance mentionné par cette disposition ? Si cela eut été le cas, le raisonnement aboutirait à un non-sens. En effet, l’article L. 213-1 A du CMF dispose que « les titres de créance représentent chacun un droit de créance sur la personne morale ou le fonds commun de titrisation qui les émet ». À supposer que le droit de créance mentionné à l’article L. 213-5 fasse référence à l’idée d’emprunt, à supposer encore que l’emprunt implique sans exception un remboursement intégral du montant emprunté, mais alors ne devrait-on pas aboutir à la même conclusion pour tous les titres de créance et ainsi refuser aux titres dont il est question la qualification de titres de créance tout simplement ? Cette idée ne peut être sérieusement soutenue au regard des catégories de titres financiers et plus encore d’instruments financiers existantes. En droit français, deux catégories d’instruments financiers sont consacrées : les titres financiers qui font l’objet d’une
émission
[7]
et qui sont
négociables
[8]
et les contrats financiers qui ne présentent pas ces caractéristiques (notamment ils ne font pas l’objet d’une inscription en compte). Les produits structurés qui font l’objet de la décision commentée, présentent assurément les caractéristiques des premiers. Ensuite, la catégorie des titres financiers comporte trois sous-catégories de titres : les titres de capital, les actions et parts d’organismes de placement collectif et les titres de créance. La seule qualification pertinente est celle de titres de créance.
Le débat rappelle la distinction économique entre les titres de dette et les titres d’investissement. Mais, il s’agit de considérations économiques qui ne doivent pas compromettre, en l’état actuel du droit, le débat juridique.
La chronique Droit financier et boursier est assurée Anne-Claire Rouaud, Frida Mekoui, Jean-Jacques Daigre et Jérôme Chacornac.
1
En l’occurrence des EMTN. La terminologie EMTN fait référence à un standard de documentation d’émission de titres de créance. Ce standard est généralement utilisé pour les émissions de titres de créance structurés, mais également tout à fait servir pour des titres simple (« vanilles ») comme le souligne un auteur (Brèves observations sur la nature juridique des EMTN, Thierry Samin).
2
Articles L. 131-1, R. 131-1 et R. 332-2 du Code des assurances.
3
Cf. Thierry Samin « Brèves observations sur la nature juridique des EMTN », Bulletin Joly Bourse, décembre 2012.
4
Position AMF n° 2013-13 – Guide pour la rédaction des documents commerciaux dans le cadre de la commercialisation des titres de créance structurés.
5
Gilles Endréo, Bulletin Joly Bourse du 1er sept. 2016, n° 09, p. 369.
6
Article précité, note 5.
7
En cela ils impliquent pour l’essentiel des obligations de la part de l’émetteur et des droits pour les porteurs.
8
C’est-à-dire transmissible de façon simplifiée (par simple virement compte à compte).
