Le taux de l’obligation assimilable du Trésor (OAT) à 10 ans était début décembre proche de 3 %. C’est plus que les 2,6 % de fin 2023. Mais moins que les 3,4 % de juin, point culminant de l’année. Ces trois chiffres révèlent un environnement particulièrement volatil, même si le niveau de fin d’année s’avère finalement assez conforme aux attentes formulées il y a un an.
L’année 2024 a été marquée par des facteurs inattendus, surtout d’ordre politique. L’élection de Trump en novembre, la complexité du nouvel équilibre français après les élections de cet été... Les effets de ces divers faits ne se voient pas tant sur le niveau absolu des taux, que sur des niveaux relatifs. Ces facteurs sont donc à surveiller désormais car ils pourraient exercer en 2025 une influence, cette fois, en absolu. Au-delà de ces éléments, cinq facteurs sont traditionnellement moteurs sur la dynamique de l’OAT 10 ans. Voici leur impact en 2024.
Politique monétaire : impact haussier puis baissier
• Petit précis d’économie pratique
Certes, la Banque Centrale Européenne (BCE) fixe seulement les taux de très court terme. Mais les taux de maturité plus lointaine intègrent les anticipations du devenir de la politique monétaire dans leurs prix. La raison de cet effet papillon ? C’est le principe d’ « arbitrage » qui explique le lien entre les prix des actifs. Pour un investisseur, il doit en effet y avoir une indifférence entre acheter une obligation à dix ans et garder son actif investi sur le monétaire pendant dix ans. Voilà pourquoi le taux 10 ans est influencé par les futurs niveaux et la dynamique des taux monétaires.
• Ce qu’il faut retenir de 2024
En 2024, deux tendances se sont succédé... avant de se neutraliser. Au début de l’année, les anticipations faisaient état d’une espérance de cinq à six baisses de 25 points de base des taux directeurs de la BCE. Toutefois, au 1er semestre, ces anticipations de baisse de taux ont reflué du fait d’une inflation montant des poches de résistance et compte tenu d’un cycle des affaires résilient, notamment aux États-Unis. Ce changement de perception s’est traduit logiquement d’un effet haussier taux de l’ordre de 50 points de base sur la maturité dix ans (voir graphique). Précisons que ces mesures sont établies sur la base de la référence de la zone euro, le Bund allemand, et non de l’OAT pour disposer d’une information la plus neutre possible, hors prime de risque-pays et prime de terme.
Au second semestre a contrario, le cycle des affaires s’est retourné : ralentissement chinois, moindres tensions sur le marché du travail aux États-Unis appelant la Réserve Fédérale à basculer dans un cycle de baisse de taux directeur, accélération surprise de la désinflation en zone euro avec un décrochage du climat des affaires. Les anticipations de baisse de taux directeurs se sont alors renforcées, participant à la détente des taux longs. Fin 2024, le taux à dix ans intègre des anticipations de marché d’une BCE susceptibles de baisser ses taux directeurs sous les taux neutres, estimés entre 2 % et 2,5 %. Les taux directeurs pourraient donc revenir à 1,75 % mi-2025. C’est une anticipation « forte » ! Elle laisse à penser que, sauf à ce que la BCE doive soutenir le cycle des affaires par une politique nettement accommodante, les anticipations de politique monétaire ont épuisé une grande partie de leur effet baissier-taux long sur ce cycle de détente monétaire de la BCE. Par ailleurs, nous notons que la corrélation entre anticipations de politique monétaire et taux long s’est affaiblie à partir de l’automne. D’autres facteurs d’influence prennent donc la main.
Prime d’inflation : facteur baissier à partir du printemps 2024
• Petit précis d’économie pratique
Les taux d’intérêt intègrent une prime d’inflation, l’investisseur cherchant à faire évoluer le rendement exigé en fonction de ses anticipations d’évolution des prix. Le principe est simple : s’il anticipe que l’inflation moyenne lors des dix prochaines années est réévaluée à la hausse, il exigera que le rendement des obligations en fasse autant pour préserver son pouvoir d’achat futur. Ainsi s’explique une certaine corrélation entre taux longs et anticipations d’inflation.
• Ce qu’il faut retenir de 2024
Cette mécanique théorique s’est assez bien vérifiée en 2024. Les perspectives cycliques en dégradation, avec un prix du pétrole bas ou une faible demande de biens et services, ont fait refluer les anticipations d’inflation après l’hiver. Cela a été un facteur baissier taux puissant sur 2024 (voir graphique). Ces anticipations sont très corrélées à l’inflation courante pour deux raisons. D’une part, le biais de formation des anticipations où l’on a tendance à surpondérer des éléments de court terme pour déterminer les mouvements de long terme. D’autre part, ces anticipations sont issues des prix des actifs. Comme il y a une demande plus forte de couverture d’inflation quand l’inflation s’élève, cela se révèle dans les prix relatifs des taux nominaux et des taux indexés inflation. En cette fin d’année 2024, le taux « 5 ans dans 5 ans » est à un niveau normalisé, proche de l’objectif de la BCE. Or, historiquement, des niveaux très inférieurs n’ont été constatés qu’en proximité d’un régime déflationniste. On peut donc en conclure que les anticipations d’inflation ont en grande partie épuisé leurs forces baissières sur les taux longs fin 2024. Ici, encore, on note un affaiblissement de la corrélation à compter de l’automne sous la pression des forces haussières sur les taux.
Prime de terme : facteur haussier
• Petit précis d’économie pratique
À fondamentaux identiques, les taux à long terme peuvent évoluer dans deux cas. Primo en raison de l’évolution des taux longs étrangers. Ainsi, une hausse des taux américains ou japonais engendre une hausse du taux français, car il y a compétition entre les dettes sur le marché des capitaux international pour attirer les investisseurs.
Secundo, en raison de prime de terme. C’est le supplément de rendement exigé par les investisseurs pour prêter à long terme plutôt qu’à court terme. Cet argument peaufine l’explication du principe d’arbitrage, car il intègre aussi la préférence pour le présent ou pour la liquidité. Mais cette prime de terme résulte aussi de l’équilibre sur le marché des capitaux de long terme : si émerge un déficit d’offre de monnaie, par une moindre épargne des agents ou une contraction du bilan des banques centrales, par rapport à la demande de monnaie liée aux besoins de financements, alors le prix de la monnaie de long terme s’ajuste spontanément à la hausse. La prime de terme s’accroît pesant sur les taux.
• Ce qu’il faut retenir de 2024
En 2024 se forment les anticipations d’un effet ciseau. Côté demande de capitaux, les perspectives de croissance de la dette publique dans le futur se sont accrues. En France, la trajectoire dette/produit intérieur brut (PIB) peine à être pilotée et renversée. En Allemagne, les élections anticipées pourraient aboutir à la fin du dogme du « zéro déficit – minimisation du ratio dette/PIB ». À la clef : davantage de recours au marché en 2025 et les années suivantes. Aux États-Unis, Donald Trump a dans son programme un plan de relance de 7 500 milliards de dollars sur dix ans, en grande partie financé par le recours au marché.
Côté offre de capitaux, les banques centrales ont poursuivi leur politique de réduction de leur bilan, réduisant les liquidités en circulation et se traduisant par la disparition d’une grande partie de l’offre de monnaie. Le nouvel équilibre offre/demande se traduit par un accroissement de la prime de terme en fin d’année : en particulier, les chocs allemands et américains expliquent à eux seuls une hausse de 40 points de base des taux 10 ans européens à l’automne. C’est le facteur qui explique la décorrélation entre taux long et anticipations de politique monétaire et prime d’inflation, vu dans les graphiques précédents. À noter que la hausse de la prime de terme est cohérente avec la dévalorisation des obligations souveraines relativement aux taux monétaires, comme en témoigne l’élargissement du swap spread.
Prédilection pour les actifs sans risque : facteur baissier
• Petit précis d’économie pratique
Lorsque les risques objectifs d’ordre géopolitique, économique, financier ou sanitaire s’accroissent ou que l’appétit pour le risque diminue pour des raisons subjectives, les investisseurs privilégient les actifs les moins risqués dans leurs allocations financières, comme les emprunts d’État, au détriment des actifs risqués, comme les actions ou les emprunts obligataires émis par des entreprises. C’est la « fuite vers la qualité » ou « fly to quality ». La hausse de la demande des actifs les moins risqués, historiquement les titres souverains en premier rang, provoque alors une hausse des prix obligataires et, par ricochet, une baisse des rendements. En effet, le cours des obligations à taux fixe évolue inversement aux taux d’intérêt : baisse des taux va de pair avec hausse des cours et baisse des cours va de pair avec hausse des taux.
• Ce qu’il faut retenir de 2024
En 2024, ce facteur a joué dans un sens baissier pour les taux au second semestre. Les incertitudes de toutes natures (politique, géopolitique, cycle) se sont exacerbées, comme en témoigne la hausse de l’ « indice de la peur » européen passé de 14,7 % en moyenne au premier semestre à 17,7 % en moyenne au second. Cet indice est calculé à partir du prix de la couverture contre la baisse du marché actions, qui augmente quand la demande de couverture via les options s’accroît. Sans cette incertitude, le taux d’intérêt « sans risque » aurait été plus élevé. À dire d’expert, l’impact est évalué à environ 10 points de base.
Prime de risque pays : haussière post-élections
• Petit précis d’économie pratique
Lorsqu’un pays émet beaucoup de dette, il va lui falloir attirer les investisseurs par des taux d’intérêt plus élevés et, de même, en rapport à un pays de référence (à moindre risque, parce qu’il a des fondamentaux budgétaires meilleurs, ici l’Allemagne, ce qui est reflété par un rating meilleur par rapport à la France : pour les agences de notation S&P/Fitch, AAA/AAA vs AA-/AA-). Les investisseurs exigent alors que le risque supérieur qu’ils prennent en termes de probabilité de défaut, aussi minime soit-il, soit rémunéré par un taux d’intérêt plus élevé. Cette prime est réévaluée quotidiennement par les investisseurs au gré de l’évolution des perspectives budgétaires relatives.
• Ce qu’il faut retenir de 2024
En 2024, les taux français, allemands et européens ont évolué en grande partie de concert. La raison est simple : les quatre facteurs précédents sont communs à tous les taux européens.
Mais la France s’est singularisée quant à notre dernier indicateur : la prime de risque pays. Les raisons ? L’instabilité politique et le défi, de plus en plus complexe, du redressement des finances publiques. Dans les faits, Standard & Poor’s Global Ratings a abaissé fin mai, la notation souveraine de AA à AA-, Moody’s en décembre de Aa2 à Aa3, tandis qu’en octobre, Fitch a maintenu la notation AA-, en l’assortissant d’une perspective « négative ». À la fin 2024, les investisseurs considèrent que la hiérarchie des notations entre la France et l’Espagne n’est pas celle des agences. Au total, début décembre, la France se finance à 10 ans à 3 %, soit 90 points de base au-dessus du Bund allemand. Cet écart de taux ou spread est de près de 50 points de plus que début 2024. Autrement dit, sans ce facteur, le taux de l’OAT 10 ans s’établirait à 2,5 %.
C’est donc ce facteur qui a le plus pesé en 2024, le taux OAT 10 ans finissant plus haut qu’il ne l’a débuté. 3 % contre 2,6 % fin décembre. En pratique, les trois facteurs baissiers (baisse de la prime d’inflation, baisse des taux directeurs, hausse de l’incertitude) n’ont pas compensé pas les deux facteurs haussiers (prime de terme, prime de risque). Les forces cycliques (inflation, politique monétaire) ont été des facteurs favorables, tandis que les sujets structurels sont contrariants. Ils se sont renforcés courant 2024, appuyant l’intuition que le retour à des taux bas est difficilement envisageable.
