On entend parfois dire que les relèvements de taux décidés par les banques centrales depuis quelques mois ont fortement durci les conditions monétaires. C’est là une illusion.
En effet, il faut toujours raisonner en termes de taux réels. Avec une inflation de 10,7 %, les taux réels se sont très substantiellement détendus. Ils sont beaucoup plus négatifs qu’ils ne l’étaient avant que l’inflation ne surgisse, à la fin de 2021.
Avant le déclenchement de la hausse des prix, l’inflation était autour de 1 % et les taux directeurs à 0, soit des taux réels négatifs de 1 %. Aujourd’hui, en septembre 2022, les taux directeurs ont continué à être relevés, en zone euro, pour atteindre 2,25 % face à une inflation annuelle de 10,7 %. Ce qui produit un taux réel de -8,45 %.
En fait, ce calcul est trop simple : pour mesurer le caractère – neutre, expansif ou restrictif – d’une politique monétaire, il faut utiliser l’inflation attendue (expected) et non pas l’inflation constatée.
Le problème, c’est qu’on est bien en peine d’évaluer l’inflation attendue. Les modèles utilisés pour ce faire s’avèrent défaillants, car ils sont le plus souvent tournés vers le passé et ne répondent généralement pas à la question de ce qui détermine ces anticipations. La tentation consiste alors à réduire le calcul de l’inflation attendue en la ramenant au taux désiré de 2 %. C’est l’erreur commise par la Banque Centrale Européenne (BCE), qui a commencé à déclarer que l’inflation serait temporaire et qu’elle retomberait à 2 %... à la fin de 2022. Cette réaction de déni a été controuvée par la réalité et la Banque Centrale a dû changer de langage.
En réalité, l’inflation actuelle provient de sources complexes qui dépassent les hausses du pétrole et des matières premières ainsi que l’interruption de certaines chaînes de production.
Causes multiples
Les facteurs sont plus nombreux : l’expansion de la demande post-Covid a été augmentée par des années d’accommodement monétaire.
L’inflation s’aggravant, on a fini par admettre que la persistance de la hausse de la « core inflation » – aujourd’hui de l’ordre de 5 %, celle qui est débarrassée du pétrole, des denrées alimentaires... – était une source légitime de préoccupations.
Il faut bien comprendre que tant que les taux réels seront fortement négatifs, la politique monétaire entretiendra le processus inflationniste. Faire un cadeau majeur aux emprunteurs (avec des anticipations de taux réels négatifs proches de -5 % aujourd’hui, en faisant une hypothèse réaliste sur l’inflation attendue) n’est, en effet, pas le moyen le plus sûr de casser l’inflation. Bien au contraire. Ceci est d’autant plus contre-indiqué que les politiques budgétaires dans la zone euro sont souvent hyperaccommodantes et alimentent donc l’inflation. À cet égard, le fait de limiter les hausses de prix énergétiques afin de protéger et d’accroître la demande complique la tâche de la BCE : face à une demande alimentée par les subventions publiques, il est encore plus difficile de lutter contre l’inflation en augmentant les taux d’intérêt.
Les choses sont malheureusement simples. Quand l’inflation sévit, le danger est qu’elle persiste, s’aggrave et s’auto-alimente. C’est là le processus qu’on a connu dans les années 1970 et qui s’est mué en « stagflation », la pire des combinaisons possibles.
En cas de hausse des prix du pétrole, on ne peut lutter à la fois contre ses effets récessifs et ses effets inflationnistes. Il faut choisir. Si l’économie est encore en terrain positif, ce qui est le cas actuellement, il faut prendre les mesures nécessaires pour casser l’inflation et cela suppose que l’on se préoccupe des taux réels. Tant qu’ils seront aussi négatifs qu’aujourd’hui, il paraît difficile de prétendre vaincre l’inflation.
La Fed semble l’avoir compris et avance dans la voie de la remontée des taux. La BCE sera obligée de suivre, faute de quoi l’inflation s’installera et l’euro continuera de se déprécier face au dollar, ce qui entraînera encore davantage d’inflation...
Dangers majeurs
La crédibilité des banques centrales – leur seul vrai capital – peut être écornée par les erreurs qu’elles commettent, en particulier les déviations suivantes, constatées depuis trop longtemps :
– les banques centrales ont laissé le crédit et, d’une manière plus générale, les financements par endettement se gonfler sans contrainte et sans limite en privilégiant l’endettement (alors que la surveillance du crédit et de la dette est essentielle à la stabilité monétaire : cette surveillance devrait être la base même de la mission d’une banque centrale). Or on constate que depuis trois décennies l’endettement s’envole pour atteindre des montants inconnus dans l’histoire au moins en temps de paix. On peut se demander quel est le contenu réel de la notion d’indépendance des banques centrales quand on observe le rachat massif des dettes publiques auxquelles elles procèdent et qui financent les déficits publics ;
– le désintérêt marqué à l’égard de l’évolution de la masse monétaire me paraît incompréhensible. L’inflation étant toujours un phénomène monétaire, et les crises étant toujours le résultat de trop d’endettement, il paraît évident que la politique monétaire aurait dû s’intéresser, malgré les difficultés techniques que cela comporte, à l’évolution des grandeurs monétaires ;
– le fait d’augmenter les signes monétaires face à une production à peine croissante se traduit inévitablement, après le ralentissement de la vélocité, par une augmentation de l’inflation. Ce phénomène, explicité depuis 1558 par l’économiste français Jean Bodin et repris par les économistes modernes autour de Milton Friedman, n’a jamais été contesté. Pourtant, on a recouru massivement à la création monétaire ;
– l’obstination à vouloir relever l’inflation de 1 % à 2 % (chiffre arbitraire et qui ne pouvait en rien améliorer l’état des choses), alors que 1 % était le niveau d’équilibre (qui ne générait ni hyperinflation ni déflation), a conduit pendant une décennie à une politique ultra-accommodante qui a eu des conséquences graves sur le raccourcissement de l’horizon de l’épargne, sur la baisse de l’investissement productif qui en a résulté et sur la vulnérabilité de notre système financier.
L’inflation est un danger majeur : c’est une taxe subreptice, non votée par le Parlement, qui atteint la valeur de la monnaie, pénalise les plus faibles, affaiblit l’investissement et compromet l’avenir d’une société. Ce mal est insidieux : si l’on ne l’attaque pas dès le début avec suffisamment de vigueur, il persiste et devient de plus en plus difficile à combattre. Les retards à agir se paient toujours très cher.
