« Un moratoire sur la clôture des contrats de dérivés »

Le 11 octobre dernier, l'ISDA a r&eacute;v&eacute;l&eacute; un protocole sign&eacute; par 18 banques [1] (dont Soci&eacute;t&eacute; G&eacute;n&eacute;rale) en vertu duquel les signataires respecteront un moratoire si une contrepartie fait l'objet d'une proc&eacute;dure de r&eacute;solution. Cet engagement va-t-il contribuer &agrave; pr&eacute;server la stabilit&eacute; financi&egrave;re ? De nombreuses r&eacute;glementations mettent en place un r&eacute;gime de r&eacute;solution : la Loi bancaire en France, le Dodd Frank Act aux &Eacute;tats-Unis, la BRRD, qui sera transpos&eacute;e dans tous les pays europ&eacute;ens, mais aussi des lois semblables en Suisse, au Japon, etc. Elles conf&egrave;rent au r&eacute;gulateur, quand il prend en main une banque en r&eacute;solution, le pouvoir d'imposer aux contreparties de l'&eacute;tablissement un moratoire de 48 heures sur la cl&ocirc;ture des contrats de d&eacute;riv&eacute;s, pour qu'il puisse sereinement mettre en œuvre la proc&eacute;dure de r&eacute;solution (cession des activit&eacute;s profitables, bail-in des cr&eacute;anciers, etc.). L'objectif de ce moratoire est d'&eacute;viter de d&eacute;stabiliser l'&eacute;tablissement en r&eacute;solution ou les march&eacute;s financiers. Mais ces r&eacute;glementations sont nationales ou r&eacute;gionales, alors que le march&eacute; des d&eacute;riv&eacute;s est d'envergure mondiale. Aussi, des doutes existaient sur l'applicabilit&eacute; de ces r&egrave;gles sur des contrats transfrontaliers (conclu entre des contreparties appartenant &agrave; des juridictions diff&eacute;rentes). Pour lever cette incertitude, les r&eacute;gulateurs ont demand&eacute; &agrave; l'ISDA de mettre en place ce protocole qui permet de s'assurer que les signataires (18 grandes banques qui constituent les plus importants vendeurs de d&eacute;riv&eacute;s) respecteront le moratoire. D&eacute;sormais, la garantie de voir le moratoire respect&eacute; concerne 90 % des contrats &eacute;tablis dans le monde, gr&acirc;ce au protocole mais aussi parce qu'une part importante des contrats d&eacute;riv&eacute;s sont sign&eacute;s entre des contreparties appartenant &agrave; des juridictions o&ugrave; ce m&eacute;canisme est inscrit dans la loi. Les banques qui renoncent &agrave; d&eacute;nouer leurs contrats avec l'&eacute;tablissement en r&eacute;solution ne prennent-elles pas un risque important ? Les lois nationales et r&eacute;gionales (comme BRRD) stipulent que le moratoire est sujet au maintien des obligations telles que le paiement des appels de marges. Cela relativise le risque pris par les contreparties de la banque en r&eacute;solution. Certes, des exceptions permettent &agrave; l'autorit&eacute; de r&eacute;solution elle-m&ecirc;me de suspendre ces paiements d'appels de marge, mais le principe g&eacute;n&eacute;ral est de les maintenir et d'&eacute;viter que le respect du moratoire ne soit cr&eacute;ateur de risque. L'objectif de la proc&eacute;dure de r&eacute;solution est de migrer les encours de l'&eacute;tablissement en difficult&eacute; vers une entit&eacute; saine ; donc, si le processus se d&eacute;roule correctement, il n'y a aucune rupture dans les contrats, ce qui est bon pour la stabilit&eacute; financi&egrave;re. En signant ce protocole, les banques estiment qu'elles ont int&eacute;r&ecirc;t &agrave; donner &agrave; la proc&eacute;dure de r&eacute;solution le maximum de chances de succ&egrave;s. Ce d&eacute;lai de 48 heures vise donc &agrave; &eacute;viter ou att&eacute;nuer l'effet domino, qui est souvent d&eacute;sign&eacute; comme responsable ou coresponsable de la faillite de Lehman Brothers&hellip; Certains observateurs remettent aujourd'hui en question la th&egrave;se de l'insolvabilit&eacute; de la banque Lehman Brothers. Mais vu la situation de l'&eacute;poque (le manque de confiance sur les march&eacute;s, l'incapacit&eacute; &agrave; se financer et l'illiquidit&eacute; des actifs d&eacute;tenus par Lehman), je pense qu'il est difficile de nier que la banque Lehman Brothers &eacute;tait d&eacute;faillante. La conclusion de ses superviseurs est que la banque aurait de toute fa&ccedil;on fait faillite, la cl&ocirc;ture des contrats d&eacute;riv&eacute;s n'a pas provoqu&eacute; la faillite de l'entit&eacute; mais elle a sans doute aggrav&eacute; sa situation post-faillite. Toutefois, si nous avions dispos&eacute; &agrave; l'&eacute;poque de l'ensemble de la r&eacute;glementation actuelle, notamment prudentielle, la banque ne serait pas arriv&eacute;e si vite au point de non-viabilit&eacute;. Et m&ecirc;me si ce point avait &eacute;t&eacute; atteint, en lieu et place du Chapter Eleven [2] qui s'est accompagn&eacute; du d&eacute;bouclage non coordonn&eacute; des contrats de d&eacute;riv&eacute;s, aurait &eacute;t&eacute; mise en place par l'OLA (Orderly liquidation Authority) une r&eacute;solution ordonn&eacute;e, avec notamment la mise en place d'un moratoire sur le d&eacute;bouclage des contrats. Cela ne se serait pas fait sans inqui&eacute;ter le march&eacute;, mais une r&eacute;solution ordonn&eacute;e aurait &eacute;t&eacute; pr&eacute;f&eacute;rable &agrave; la liquidation d&eacute;sordonn&eacute;e qui a eu lieu. L'ESMA a publi&eacute; le 1 er octobre un avis technique qui &eacute;tablit une premi&egrave;re liste de produits d&eacute;riv&eacute;s entrant dans le champ de l'obligation de compensation ; comment analysez-vous ce texte, &agrave; la lumi&egrave;re de ce qu'ont produit les r&eacute;gulateurs am&eacute;ricains ? Du point de vue de la mise en place des obligations de compensation, le calendrier europ&eacute;en est en retard sur celui de la CFTC, mais en avance sur celui de la SEC [3] . EMIR capture une population d'acteurs un peu plus large que le Dodd Frank Act . Les adaptations &agrave; r&eacute;aliser pour la population europ&eacute;enne sont donc plus nombreuses. Par exemple, l'avis technique de l'ESMA impose des d&eacute;lais de mise en œuvre plus longs pour les acteurs plus petits. Cela mis &agrave; part, les contrats identifi&eacute;s pour l'obligation de compensation sont &agrave; peu pr&egrave;s comparables de part et d'autre de l'Atlantique. Les grandes banques seront les premi&egrave;res &agrave; mettre en œuvre l'obligation de compensation, en 2015 ; quel sera l'impact pour vous ? Aujourd'hui, l'obligation concerne les swaps de taux sur les principales maturit&eacute;s et les principales devises, les CDS sur les grands indices et les Forwards sur quelques devises &eacute;mergentes ( Non Deliverable Forwards ). Cette obligation ne pose aucun probl&egrave;me aux grandes banques. De fa&ccedil;on g&eacute;n&eacute;rale, l'obligation de compensation sur les d&eacute;riv&eacute;s compensables (c'est-&agrave;-dire standardis&eacute;s et &eacute;ligibles &agrave; la compensation centrale) aura peu d'impact sur les grandes banques, car ce sont des contrats qu'elles compensent d&eacute;j&agrave; en tr&egrave;s grande partie (75 &agrave; 90 %) dans une CCP, quand la transaction se fait entre banques. Les &eacute;tablissements bancaires ont amplifi&eacute; leur recours &agrave; la compensation centrale &agrave; partir de 2008, pour plusieurs raisons : les r&eacute;glementations sur les d&eacute;riv&eacute;s &eacute;taient en germe ; la crise et les r&eacute;formes qui l'ont suivie ont m&eacute;caniquement r&eacute;duit la tol&eacute;rance des banques pour le risque de contrepartie ; m&ecirc;me avant EMIR et B&acirc;le III, la compensation centrale &eacute;tait plus favorable en fonds propres que la pratique de la compensation bilat&eacute;rale. En revanche, quand le r&eacute;gulateur soumettra &agrave; l'obligation de compensation les produits plus marginaux, cela pourrait induire un vrai changement qui n'est pas forc&eacute;ment souhaitable. Par exemple, la compensation centrale sur les options de taux pose plus de difficult&eacute;s que celle des swaps de taux vanille. Autre march&eacute; sur lequel la compensation qui est &agrave; l'&eacute;tude pourrait poser des difficult&eacute;s: les swaps d'inflation. Pour ce type de march&eacute;s, la compensation est possible, mais il est l&eacute;gitime de se demander s'il faut la rendre obligatoire. La compensation centralis&eacute;e ne permet-elle pas de r&eacute;duire les risques ? Certes, mais plus la liste des obligations s'allonge et plus les risques transf&eacute;r&eacute;s vers la chambre de compensation s'alourdissent. Pour certains risques, le r&eacute;gulateur doit se demander quelle est la capacit&eacute; d'une chambre de compensation &agrave; les g&eacute;rer dans des sc&eacute;narios de stress. Par exemple, le march&eacute; de l'inflation &eacute;tant assez &eacute;troit, la liquidation des positions ouvertes par la chambre dans le cadre du d&eacute;faut d'une contrepartie suscite des interrogations, dans un march&eacute; o&ugrave; le nombre d'acteurs qui peuvent participer &agrave; la proc&eacute;dure de liquidation est limit&eacute;. Nous vivons une p&eacute;riode de taux historiquement bas. Le risque de hausse des taux menace-t-il le march&eacute; des d&eacute;riv&eacute;s ? Non, je ne pense pas qu'une hausse des taux poserait un quelconque probl&egrave;me au march&eacute; des d&eacute;riv&eacute;s. En revanche, si la baisse des taux se poursuit jusqu'&agrave; p&eacute;n&eacute;trer en territoire de taux n&eacute;gatifs, alors nous entrerons dans des m&eacute;canismes qui ne nous sont pas familiers. 1 Bank of America Merrill Lynch, Bank of Tokyo-Mitsubishi UFJ, Barclays, BNP Paribas, Citigroup, Cr&eacute;dit Agricole, Credit Suisse, Deutsche Bank, Goldman Sachs, HSBC, JP Morgan Chase, Mizuho Financial Group, Morgan Stanley, Nomura, Royal Bank of Scotland, Soci&eacute;t&eacute; G&eacute;n&eacute;rale, Sumitomo Mitsui Financial Group et UBS. 2 Proc&eacute;dure am&eacute;ricaine de faillite des entreprises. 3 Aux &Eacute;tats-Unis, la CFTC (Commodity Futures Trading Commission) est responsable des swaps de taux, des CDS sur indices et des swaps sur mati&egrave;res premi&egrave;res, tandis que la SEC (Securities and Exchange Commission) se charge des d&eacute;riv&eacute;s actions et des CDS single name .

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