Après le coup d’arrêt brutal de 2008, diriez-vous que le marché de la titrisation européen a redémarré ?
D’une certaine manière oui, mais sous une forme différente d’
L’un des problèmes du marché de la titrisation, notamment en France, est le manque d’investisseurs. La crise a conduit certains à la considérer comme un outil à risque, et un amalgame a parfois été fait entre subprime et ABS. La titrisation est devenue un marché de spécialistes, nécessitant des besoins d’analyse lourds à mettre en place. Enfin – et c’est peut-être le point le plus handicapant – les changements réglementaires en cours ne favorisent pas le marché de la titrisation.
En réponse à cet « amalgame » dont vous parlez, les émetteurs mettent en avant la bonne résilience des titrisations européennes pendant la crise. Est-ce un argument qui porte parmi les investisseurs ?
Le fait qu’aucun défaut n’ait été enregistré en Europe sur une tranche senior AAA est effectivement un point très important. Le portefeuille que je gère n’a toujours été investi qu’en titres européens et notés AAA, et n’a donc pas connu de défaut. Nous n’avons pas été amenés à quitter ce marché, comme ont pu le faire certains investisseurs présents sur le marché américain. Mais je crois qu’aujourd’hui, les matrices de défaut des agences de notation, montrant la résilience de la titrisation européenne, sont bien connues des investisseurs. Ce n’est plus le point de blocage majeur. Celui-ci se situe plutôt au niveau de la réglementation. Un geste de la BCE, par exemple, pourrait changer bien des choses.
Elle a récemment assoupli ses critères d’éligibilité des ABS pour les opérations de refinancement. N’est-ce pas un geste ?
Cet assouplissement des contraintes de notation des titrisations n’est pas vraiment un effort de sa part. Certes, les collatéraux apportés pourront être de moindre qualité, mais la décote qu’elle leur applique reste la même, à savoir 16 %, contre environ 2 % pour les covered bonds. Par ailleurs, la BCE a mené deux programmes de rachat de covered bonds, mais elle n’a rien fait pour la titrisation. Ce ne sont pas les signaux positifs qu’attend le marché.
Comment expliquez-vous cet accent mis sur les covered bonds?
En tant qu’investisseur, il me semble que l’industrie des covered bonds, dominée par les grandes banques et très présente dans les pays piliers de l’Europe, exerce davantage de lobbying que celle de la titrisation. Par ailleurs, la BCE a été échaudée après avoir été victime d’excès sur certains produits titrisés au moment de la crise. Ce sont toutefois des excès que pourrait aujourd’hui connaître le marché des covered bonds, s’il continue à rencontrer le succès qu’il a aujourd’hui.
Le marché européen des covered bonds est-il en train de changer ?
Oui, progressivement. Presque tous les pays européens émettent désormais des covered bonds, mais tous les cadres légaux ne sont pas aussi protecteurs. Par ailleurs, depuis la crise, des programmes dits structurés sont apparus à côté des cadres légaux. Cela a été le cas en France et l’Allemagne s’apprête à le faire. Le fonctionnement du marché a donc tendance à se complexifier.
Les niveaux de transparence des transactions, titrisations et covered bonds confondus, sont-ils satisfaisants de votre point de vue ?
Le marché de la titrisation a été critiqué pour son manque de transparence. Pourtant, paradoxalement, je considère que c’est celui des covered bonds qui mériterait de s’améliorer sur ce point. Il existe plusieurs bases de données permettant d’accéder aux caractéristiques et aux performances des prêts sous-jacents des ABS. Cela permet une comparabilité des programmes à l’échelle européenne. De telles bases de données n’existent pas encore pour les covered bonds. Les agences de notation commencent à travailler sur de telles offres mais n’en sont qu’au début. Nous sommes loin de la systématicité de l’information disponible sur le marché des ABS. Le
Suite à la crise des subprime, une transparence « prêt par prêt » avait été réclamée pour les opérations de titrisation. Où en est-on dans la pratique ?
La BCE a décidé de mettre en place une gigantesque base de données concernant chacun des prêts refinancés par l’émission d’un ABS. Suite à un appel d’offres, un prestataire a été retenu pour la mise en place d’un tel outil, qui devrait être opérationnel en septembre (lire Encadré). Cette très grande transparence est bien sûr une bonne chose, mais manipuler autant de données – une opération de RMBS compte entre 10 000 et 50 000 prêts sous-jacents – n’est pas aisé et demande d’importants moyens informatiques. J’attends davantage de cette initiative qu’elle apporte un cadre méthodologique plus homogène à l’échelle européenne. Les critères comme la Loan to Value (LTV) bénéficieront d’une définition plus harmonisée, ce qui améliorera la comparabilité des programmes entre pays.
L’information sur le pool sous-jacent est-elle également un point crucial lorsque l’on investit dans des covered bonds ?
Titrisation et covered bonds sont un peu différents sur ce point. Le pool des ABS est statique, contrairement à celui de l’obligation sécurisée qui est dynamique : si un prêt hypothécaire est défaillant, il est sorti du covered bond et remplacé. Du fait de cette substitution, l’investisseur n’a pas besoin d’exercer le même suivi. Il faut toutefois garder à l’esprit qu’aucun covered bond n’a encore fait défaut. Contrairement aux tranches seniors d’ABS dont on connaît désormais le comportement en cas de crise, on ne sait pas comment réagirait une obligation sécurisée en cas de défaut de son émetteur. Si celui-ci est brutal, les statistiques dont on dispose sur le pool de prêts seraient certainement suffisantes. Si au contraire il est progressif, l’investisseur aurait besoin de pouvoir suivre la dégradation du pool sous-jacent au fil du temps.
L’absence de défaut d’un covered bond est-elle un handicap pour le marché ?
Nous n’avons pas encore fait l’expérience d’une réelle crise des covered bonds. Un défaut souverain pourrait constituer un tel test. Les liens étroits entre le covered bond et la banque qui l’émet sont à la fois une force et une faiblesse pour le produit. Le risque systémique encouru en cas de défaut d’une banque laisse penser que les pouvoirs publics lui viendraient en aide en cas de difficulté, ce qui a jusqu’à aujourd’hui bénéficié aux covered bonds. Mais le contexte change et la pérennité de ce soutien est aujourd’hui clairement remise en question.
La transparence prêt par prêt n’est-elle pas une contrainte pour les petits investisseurs ?
Effectivement. Depuis le 1er janvier 2011, les investisseurs en ABS doivent disposer des moyens de comprendre et de suivre les transactions auxquelles ils prennent part, de l’étude du montage financier à la modélisation de stress tests en passant par la vérification que l’émetteur détient bien 5 % des tranches juniors. Ce sont des contraintes assez difficiles à appréhender pour un investisseur lambda et cela peut donc freiner le marché de la titrisation. Les investisseurs en covered bonds ne sont pas soumis à ce type d’exigences et je ne trouve pas cela très cohérent : les mécanismes sont également complexes, le pool sous-jacent est proche de celui d’un ABS, le cadre légal est difficile à appréhender, de même que la méthodologie des agences de notation.
ABS et covered bonds ne devraient donc pas faire l’objet de traitements si différents selon vous…
Avec le temps, les covered bonds ont tendance à se rapprocher du profil des ABS. Si au départ, ils étaient perçus comme des instruments de taux, proches des marchés souverains, ils évoluent vers les produits de crédit comme la titrisation. Les covered bonds s’ouvrent ainsi à d’autres types d’actifs, comme le crédit export en France ou les créances aux PME bientôt en Allemagne. Certaines obligations sécurisées ont même été émises à partir d’un pool sous-jacent constitué d’un RMBS. Ce montage n’est que provisoirement toléré et uniquement pour des RMBS composés de prêts originés par la banque émettrice du covered bond. Mais une telle pratique peut aussi être détournée à des fins d’arbitrage réglementaire – refinancement moins cher auprès de la BCE – et dénaturer le covered bond.
L’industrie travaille actuellement à des projets de label. Cela répond-il à une attente des investisseurs ?
Un label est toujours un gage de qualité. C’est un plus. Mais à mes yeux, un outil permettant de comparer les pools d’actifs avec des données homogènes entre pays a plus de sens. Par ailleurs, il ne faut pas perdre de vue qu’un label ne remplace pas une étude approfondie du produit dans lequel on investit. Je mets en garde les investisseurs qui se satisferaient d’un AAA comme par le passé, ou d’un label demain. C’est le point de départ de la formation des bulles.
Quelles autres améliorations appelleriez-vous de vos vœux sur ces marchés ?
Le marché européen des covered bonds devra être simplifié et homogénéisé. Il ne s’agit pas de mettre en place un standard unique : les banques de chaque pays ont besoin de conserver des marges de manœuvre. Mais un cadre commun minimum me semble souhaitable. La CRD 4 va dans ce sens, en fixant des normes sur les caractéristiques des prêts éligibles, par exemple le niveau de LTV souhaité ou le pourcentage de RMBS acceptable dans les actifs substituables.
On reproche à la titrisation d’avoir un marché secondaire moins liquide que celui des covered bonds. Est-ce un avis que vous partagez ?
Il est vrai qu’il est plus aisé de revendre des covered bonds que des ABS. Cela ne veut pas dire qu’il n’y ait pas de problème de liquidité sur le marché secondaire des obligations sécurisées. C’était d’ailleurs le cas en 2009, avant que la BCE n’intervienne avec son premier programme de rachat.
Le marché secondaire des ABS est peu liquide, les investisseurs ayant tendance à conserver les tranches AAA qu’ils ont acquises. C’est certainement une conséquence de la détente des spreads : les ventes forcées se sont réduites. Je pense également que certaines bad banks ont revu leur stratégie de cession : elles ont fini de céder leurs tranches mezzanines à risque et ont décidé de conserver le papier senior. Il faut également tenir compte du fait que les ABS sont à nominaux fondants : les remboursements interviennent tout au long de la vie du titre, et non in fine comme la plupart des covered bonds. Ces remboursements entraînent, avec le temps, une raréfaction du papier émis.
Comment avez-vous accueilli les obligations de financement de l’habitat en France ?
Très favorablement : elles ont des caractéristiques extrêmement proches des obligations foncières mais sont globalement émises par des institutions financières mieux notées, moins spécialisées et de plus grande taille. C’est donc un produit intéressant pour les investisseurs. Beaucoup d’obligations foncières ont été émises ces dernières années et certains investisseurs pouvaient avoir atteint leurs limites de concentration sur ces émetteurs.
