ABS
Laurent Mitaty (L.M.) : Un CLO est généralement composé de 100 à 150 positions de prêts à effet de levier, adossés à des contreparties de type corporate. Un ABS PME est beaucoup plus granulaire, avec plusieurs dizaines de milliers de créances, de la TPE à la mid-cap. Les agences de notation ne les abordent d’ailleurs pas de la même manière. Dans le premier cas, elles évaluent ligne à ligne la qualité de crédit intrinsèque à chaque prêt puis appliquent une analyse de corrélation en scénario de stress : la diversification du pool de créances est donc très importante dans le monde du CLO. Dans celui des ABS PME en revanche, elles vont étudier les critères d’éligibilité des prêts titrisés et analyser comment des portefeuilles similaires de l’originateur se sont comportés par le passé, en particulier pendant les périodes de stress. Les partenariats entre une banque originatrice et un assureur, comme celui que nous avons noué avec Axa, sont encore différents. L’investisseur est intéressé par l’univers des mid-cap ou des grandes entreprises, pour lesquelles il dispose d’informations financières publiques.
Qu’apporte un ABS PME par rapport au véhicule de titrisation de Place ESNI (lire Encadré) ?
L.M. : À travers l’ABS PME, l’établissement bancaire ouvre un canal de distribution pérenne auprès d’investisseurs tiers et il devra l’alimenter régulièrement pour maintenir ce lien. Cela participe d’une stratégie de diversification des sources de funding, à côté des dépôts, des émissions obligataires senior unsecured et des covered bonds. Mais cela a un coût : il faut monter la structure, alimenter les reportings aux investisseurs, sans compter le coût de placement auprès du marché. ESNI allège le montage et est efficace en termes de coût : les titres émis sont non notés et les créances n’ont pas besoin d’être cédées au véhicule selon les critères de la « true sale ».
Jérôme Jacques (J.J.) : Dans les conditions actuelles, ESNI est davantage un outil permettant d’accéder rapidement à la liquidité en cas de stress qu’un soutien à l’économie.
Les ABS PME pourront-elles bénéficier du traitement favorable réservé par les autorités aux titrisations « simples, transparentes et standardisées » ?
L.M. : Le message envoyé par les autorités est encourageant : lorsqu’elles se font dans un cadre transparent, cadré et monitoré, les titrisations adossées à des portefeuilles granulaires de prêts aux PME ont la confiance des régulateurs. Elles ne sont plus assimilées aux produits en circulation au moment de la crise de subprime. C’est le financement de l’économie réelle qui est en jeu.
Y a-t-il un enjeu autour du ratio de levier ?
J.J. : Les banques européennes sont sous pression par rapport au ratio de levier, davantage que les banques américaines. À titre d’exemple, ces dernières historiquement cèdent une importante partie de leurs prêts résidentiels aux agences gouvernementales Fanny Mae et Freddie Mac. À l’inverse, les banques européennes gardent ces mêmes crédits hypothécaires ou cautionnés sur leur bilan, ce qui dégrade leur ratio de levier. Le faible pourcentage de désintermédiation en Europe (même si par ailleurs en forte croissance) rend difficile un accroissement du crédit sur bilan et pénalise indirectement le financement à l’économie comme les prêts aux PME. Une des solutions pratiques serait d'exclure du ratio de levier les tranches senior ou mezzanine d’ABS PME cédées à des investisseurs tiers. En effet, les banques gardent aujourd’hui les premières pertes de ces titrisations (tranches equity et souvent mezzanine) car leur refinancement est onéreux. Mais aujourd’hui, comptablement, l’ensemble de l’exposition, titrisation ou pas, est consolidé. Sortir les tranches de titrisation cédées du calcul du ratio de levier serait une incitation à utiliser la titrisation pour d’autres fins que l’accès à la liquidité.
Les titrisations dites synthétiques, où les créances ne sont pas véritablement cédées au véhicule de titrisation, devraient-elles être éligibles au traitement STS comme le suggèrent certains représentants de l’industrie ?
L.M. : Ces opérations synthétiques visent avant tout à optimiser le capital réglementaire des banques. Sous le ratio de solvabilité, les prêts aux PME ont en effet des pondérations plus importantes que des activités de banque de détail sur les particuliers. Avec une opération synthétique, les créances restent sur le bilan ; il n’est ainsi pas question de les déduire du ratio de levier. La banque va ensuite acheter une protection – souvent un CDS – auprès d’investisseurs pour couvrir la partie de son portefeuille qui concentre les premières pertes et coûte le plus cher en capital. Au-delà de l’optimisation réglementaire, les opérations synthétiques permettent bien souvent aussi d’obtenir un véritable « derisking » de la banque originatrice en cas de pertes avérées sur le portefeuille protégé. Ces opérations présentent un complément à l’émission de capital, rendue difficile par l’abondance des besoins de l’ensemble du marché.
J.J. : Il est important que ces titrisations synthétiques s’inscrivent dans les mêmes critères de transparence, de monitoring et de qualité que les opérations « cash ». Des critères harmonisés au niveau européen seraient une bonne chose pour ce segment de marché par définition plus confidentiel. Ce serait un progrès par rapport aux années précrise. Une banque pourrait alors envisager de réaliser une opération cash pour la partie senior qui serait déconsolidante au niveau du ratio de levier et une opération synthétique pour la partie junior tout en gardant le niveau de rétention nécessaire au respect de CRD 2, les deux répondant aux critères de qualité des régulateurs.
On entend parfois qu’il est plus difficile de titriser des créances aux PME que d’autres types de prêts, car elles sont moins standardisées et qu’il est difficile d’évaluer leur qualité de crédit… Partagez-vous ce point de vue ?
L.M. : Juridiquement, ce n’est pas une affirmation valable. Une créance est une créance. Elle fait l’objet d’un contrat cadre dans lequel la cessibilité de la créance à un véhicule de titrisation est le plus souvent pré-autorisée par la PME. De plus, ces prêts ne sont en général pas assortis de sûretés donc il n’y a pas de sujet concernant leur transfert. Certes, le portefeuille peut être hétérogène mais il est représentatif du tissu national de PME pour les établissements ayant une couverture nationale. Les investisseurs vont s’exposer à la performance moyenne nationale des entreprises. C’est particulièrement vrai en France où les établissements bancaires sont présents sur l’ensemble du territoire. En Italie ou en Espagne où certaines banques sont régionales, il peut avoir davantage de biais et le portefeuille est alors représentatif d’une « tranche » de l’économie. Ce n’est donc pas si compliqué pour un investisseur de sélectionner une titrisation de créances aux PME en fonction de son appétit à une juridiction et une classe d’actifs.
Quels peuvent être alors les obstacles au redémarrage des ABS PME ?
L.M. : La situation varie d’une juridiction à l’autre. En Italie ou en Espagne, la reprise est menée par les PME et on le constate à travers la demande de crédit. Crédits accordés par des établissements bancaires de plus petite taille dont l’accès au marché du financement senior unsecured est moins profond que dans le cas des banques françaises par exemple. Elles n’ont donc d’autre choix que d’avoir recours aux ABS PME en complément. En France, nous avons davantage de grandes entreprises et de mid-cap, un contexte économique atone et des banques qui ont facilement accès au financement senior unsecured, moins cher. Mécaniquement, la titrisation est moins incontournable pour elles. Avant de mettre en place une plateforme de titrisation, il faut s’assurer qu’on pourra l’alimenter. Quant à savoir si un tel montage améliorera le ratio de levier de l’établissement, ce n’est pas une évidence à l’heure actuelle.
Qu’en est-il des investisseurs potentiels ?
J.-J. : Certes, la puissance publique œuvre à la réhabilitation de ce produit, via notamment l’intervention de la BEI et du
Le European Covered Bond Council (ECBC) propose la création d’un outil hybride, entre l’ABS et le covered bond, pour refinancer les créances aux PME. Qu’en pensez-vous ?
L.M. : Le monde du covered bond a une histoire particulière autour des prêts immobiliers et aux collectivités publiques. Je ne crois pas qu’il soit efficace d’introduire un nouveau type de créance. Mieux vaut promouvoir les ABS PME, en améliorant leur traitement réglementaire. Une des premières décisions à prendre serait ainsi d’améliorer leurs conditions d’éligibilité au coussin de liquidité, car elles y sont très pénalisées par rapport aux covered bonds.
Êtes-vous optimiste sur le redémarrage du marché ?
J.-J. : L’ajustement du cadre réglementaire qui est en cours est une première étape importante mais n’est pas suffisant pour maintenir l’attractivité du produit. Il reste donc beaucoup de travail à effectuer.
