Les actions traçantes ou tracking stocks, innovation financière d’origine américaine, ont été émises initialement en 1984 lors du rachat de la société Electronic Data Services par General Motors Corporation.
Les tracking stocks se définissaient dès lors comme un type d’action qui reflète ou repose sur la performance financière d’une unité spécifique, d’une division opérationnelle ou encore d’un simple actif d’une société – plutôt que sur les performances financières de la société dans son
Outil essentiellement contractuel, les actions traçantes permettent ainsi de moduler les droits inhérents à une action ordinaire ou « vanille » : le droit de propriété, les droits politiques et plus particulièrement les droits financiers.
1. L’acclimatation au droit français
La problématique de la transposition des tracking stocks en droit français est apparue lors de l’émission par le groupe Alcatel d’une action reflétant les performances de sa division optronique au début des années 2000.
Les difficultés d’introduction des actions reflets, tenant principalement au principe d’égalité entre les actionnaires et aux conséquences de la disparition de ces titres, n’étaient toutefois dès l’origine « en aucune manière
Prenant initialement la forme d’actions de priorité ou d’actions à dividende prioritaire sans droit de vote, les actions traçantes ont rapidement bénéficié de l’apparition en droit des sociétés français du mécanisme des actions de préférence trouvant son origine dans l’ordonnance du 24 juin
Bien que le droit des sociétés français ne confère pas aux groupes de sociétés une personnalité morale, l’ordonnance de 2004 a toutefois également consacré les actions de préférence « de
2. Les objectifs de l’émission d’actions traçantes
L’action traçante est un titre de capital qui trace les performances d’une filiale, d’une activité ou d’un actif à l’intérieur d’un groupe de sociétés tout en représentant exclusivement une quote-part du capital de la société émettrice.
La mise en lumière de certains actifs stratégiques insérés dans un groupe de société si vaste que leur visibilité s’en retrouve quasiment nulle permet de résoudre l’asymétrie d’information et de rendre in fine le groupe plus transparent vis-à-vis des analystes et des investisseurs.
La scission financière virtuelle qui s’opère ainsi entre la société et l’activité tracée a vocation à débloquer la « valeur cachée » de l’entreprise tout en conservant les synergies en place dans le groupe de sociétés. La création de valeur pouvant également s’observer par l’élimination de la « décote de holding » ou « décote de diversification » appliquée sur les marchés financiers en limitant, de manière fort opportune, la diversification du portefeuille exclusivement au niveau de l’investisseur.
Les tracking stocks ont également vocation à constituer des incentives tant auprès des équipes dirigeantes, dans le cadre de la mise en place de management packages, qu’en vue d’une acquisition en constituant une monnaie d’acquisition modulable moins dilutive.
Finalement, en permettant une ventilation du capital d’une société en isolant les performances d’une filiale, d’une activité spécifique ou d’un actif stratégique, les actions traçantes s’imposent comme une innovation financière permettant une transition en douceur à la fois vers l’indépendance d’une filiale, mais également vers le recentrage de la société mère sur son core business.
3. Un échec positif et non pas normatif
Bien que l’outil soit parfaitement structuré et semble en mesure de répondre efficacement à des problématiques d’ingénierie financière spécifiques, et malgré plus d’une trentaine d’émissions de 1984 à 2001, nombre d’observateurs déploraient récemment la disparition totale de ce produit sur les marchés
Si d’un point de vue statistique le constat d’échec est implacable, en particulier en France où il n’existe aujourd’hui plus aucune action reflet sur le marché, cet échec tient principalement à l’usage des actions traçantes depuis leur première émission.
Longtemps, les actions traçantes n’avaient été émises qu’en conséquence d’une conjoncture économique délicate, d’une activité en déclin ou simplement en réponse à une âpre négociation en vue d’une opération de croissance externe. L’outil, cantonné à un usage systématique et défensif, pourrait pourtant présenter des vertus au travers d’un usage proactif et offensif, mais surtout inséré dans un contexte prospère tout en visant des activités prometteuses et stratégiques.
De manière pragmatique, l’émission d’actions traçante elle-même ne devrait être perçue que de manière positive par les marchés financiers puisque, à t0 ou spot, l’outil est relutif à la valeur du fait notamment de la mise en lumière de la valeur cachée de l’activité tracée, tout en n’étant dilutif ni du point de vue du contrôle, la scission étant strictement financière et non juridique, ni vis-à-vis du bénéfice par actions (ou « BPA »).
Pour autant, cette création de valeur à t0 doit impérativement s’accompagner d’une stratégie financière efficace et claire afin de garantir une création de valeur non plus seulement lors de l’émission mais également forward, soit jusqu’à la disparition de l’action reflet par conversion, remboursement, cession ou introduction en Bourse.
4. Un outil spécifique d’ingénierie financière
Les premières émissions de tracking stocks répondaient à des problématiques diverses et variées : la valorisation d’une activité prometteuse pour Alcatel en 2000, la mise en lumière de différentes activités pour Liberty Media en 2014, ou encore la constitution d’une monnaie d’acquisition lors de l’acquisition par Dell Inc. de la société EMC Corporation en 2016.
Les actions traçantes n’ont cependant pas vocation à résoudre toutes les problématiques d’ingénierie financière pouvant se dresser face à un corporate au cours de sa croissance. Leur émission doit répondre à des besoins spécifiques en vue d’actionner certains leviers d’ingénierie financière dans un but déterminé en amont.
Ainsi, les actions traçantes actionnent avant tout le levier juridique par l’utilisation du mécanisme de l’action de préférence et la modulation des droits du porteur de ces titres. Par la distribution d’un dividende ponctionné sur le bénéfice de l’activité tracée, l’aléa de l’action se réduit, diminuant de fait le beta (ou « ß ») du titre et a fortiori son rendement du capital ou Weighted Average Cost of Capital (ou WACC) avec une création de valeur immédiate.
Quant au levier financier, les tracking stocks peuvent s’avérer un atout considérable dans un objectif de gestion de cours afin d’atteindre un cours cible permettant d’assurer une liquidité optimale du titre. De plus, et même si ces titres n’influent pas stricto sensu sur l’hybridation de la dette, elles permettent à l’activité tracée de continuer à bénéficier des capacités de financement du groupe de sociétés ou de la société mère.
L’émission d’actions traçantes, s’apparentant à une scission purement financière voire virtuelle, permet également la préservation du levier fiscal en conservant les montages d’optimisation fiscale mis en place au sein du groupe émetteur.
Les leviers sociaux et opérationnels tiennent principalement au caractère incitatif de ces titres qui se présentent comme une hybridation attractive entre sweet equity et sweat equity.
Finalement, la mise en lumière de l’activité prometteuse ou de l’actif stratégique tracés, en révélant au marché la valeur cachée du corporate, permet d’actionner efficacement le levier informationnel.
En définitive, par le prisme classique de l’ingénierie financière, il semblerait que les actions reflets permettent la création d’un effet de levier laissant espérer une valeur forward considérablement supérieure à la valeur initiale de l’actif tracé. L’outil, davantage sophistiqué que complexe, gagnerait à être mis en place au sein de montages ad hoc de manière ponctuelle avec un délai d’engagement précis plus ou moins important mais clairement établi dès l’émission.
5. Un produit à contre-courant de la finance conventionnelle
La financiarisation de l’économie française est profondément inspirée par les innovations juridiques et financières américaines. Or, selon le point de vue américain classique, les actionnaires devraient pouvoir demander des comptes aux dirigeants ; de facto en cas d’échec d’un dirigeant, une OPA pourrait être lancée et cette épée de Damoclès aurait vocation à discipliner le chef d’entreprise.
Face à ce courant de pensée, le modèle japonais valorisait quant à lui la toute-puissance des chefs d’entreprise, l’économie du pays étant majoritairement financée par des banques universellement assez frileuses. L’économie nippone ayant sombré dans une stagnation déflationniste il y a quelques années, le capitalisme des actionnaires américains présentait les résultats les plus probants.
Néanmoins, aujourd’hui les secteurs les plus porteurs relèvent de la nouvelle économie, du numérique et de l’écosystème technologique de la Silicon Valley. Or, l’écrasante majorité de ces entreprises reposent quasi exclusivement sur leurs dirigeants qui n’ont pas vocation à perdre le contrôle de leur société.
Si bon nombre de sociétés de ce secteur ont simplement renoncé à la sollicitation d’actionnaires externes qui ont traditionnellement une vision essentiellement court-termiste, certains poids lourds ont fait le pari de l’ingénierie financière lors de leur introduction en Bourse. C’est notamment le cas de Google en 2004 qui se bornait à offrir des actions à droit de vote limité, mais surtout le cas de Snapchat dont l’introduction en Bourse récente s’est limitée à l’émission d’action sans droit de vote.
Cette introduction en Bourse n’en est pas moins demeurée un franc succès, les actions ayant terminé leur premier jour de cotation avec une augmentation de 44 % de leur valeur. Surprenant lorsqu’on sait que, malgré sa popularité mondiale, la société est aujourd’hui encore déficitaire ; sa valorisation, supérieure à trente milliards de dollars, reposant pour l’heure uniquement sur l’enthousiasme conséquent des investisseurs et du marché.
Cette évolution de la finance conventionnelle rythmée par la croissance florissante d’activités technologiques prometteuses semble en définitive parfaitement adaptée à un retour des actions traçantes à l’heure où la ressource la plus rare de l’économie mondiale n’est plus le capital financier mais le capital humain innovant.
6. Application à des montages financiers ad hoc spécifiques
La création de parts traçantes peut en premier lieu prendre place au sein de fonds communs de placements. Ainsi, les investisseurs disposeraient de l’opportunité d’investir en OPCVM tout en suivant exclusivement les performances d’actifs spécifiques provenant d’un secteur particulier, d’une certaine zone géographique ou même en fonction de leurs croyances religieuses afin d’être « faith-based » ou « sharia’h compliant », à titre d’exemple.
Par ailleurs, à l’heure où de nombreuses start-up voient le jour en France et à travers le monde, les actions traçantes peuvent être un outil incitatif particulièrement intéressant en vue de l’acquisition par un vaste groupe d’une société prometteuse. Ainsi, le fondateur verrait son investissement rémunéré en fonction exclusivement de son idée au potentiel illimité, plutôt qu’en fonction du Total Shareholder Return (TSR) global du groupe, probablement arrivé à maturité.
En vue de la préparation d’un private deal, il pourrait également être opportun de tracer l’activité d’un actif structurellement déficitaire mais extrêmement prometteur afin à la fois de valoriser les secteurs réalisant des bénéfices certains, mais également de mettre en lumière les perspectives florissantes de l’activité tracée.
Le mécanisme du dual track pourrait lui aussi être propice à l’utilisation des actions sectorielles. Leur émission préalable à la mise en place de l’introduction en Bourse permettrait de révéler la valeur cachée de l’activité concernée. Par suite, l’abandon de la mise sur le marché permettra de s’affranchir de la limite de float à introduire et de céder 100 % de l’activité à un prix optimal.
Finalement, en matière de monitoring, l’émission d’actions traçantes permettrait d’éviter un downsizing à outrance lorsque les cash-flows de certains actifs deviennent inférieurs à leur WACC. Il suffira alors de fixer un périmètre clair et d’émettre des actions traçantes pour ces actifs. Les bénéfices seront doubles : éviter un downsizing chronophage et coûteux en conservant un actif à fort potentiel, mais également entraîner une diminution du risque ß et a fortiori du WACC, créant ainsi de la valeur dès l’émission de ces titres.
7. La nouvelle économie, contexte d’un retour triomphal
Aujourd’hui, on constate indéniablement l’obsolescence à laquelle est confrontée l’ancienne économie face à la véritable « bulle spéculative » accompagnant les entreprises de la nouvelle économie et des nouvelles technologies. Que ce soit dans les domaines du numérique, des énergies renouvelables, de la robotique ou de l’intelligence artificielle.
Dans ce contexte, une émission élaborée et insérée dans une stratégie claire pourrait garantir le succès que méritent les actions reflets. Il s’agirait ainsi pour la société mère d’émettre ces titres assez tôt, soit au moment de la création de l’activité, soit lors de l’acquisition de l’actif stratégique ou de la filiale destinée à prendre son indépendance.
Dans l’idéal, la société émettrice présenterait un ß relativement faible et des « revenus » importants tout en contrôlant un groupe propice à la mise en place de synergies opérationnelles et financières. À terme, l’activité tracée, devenue pérenne et indépendante, pourrait bénéficier d’une scission, d’une cession ou faire le choix de se confronter à la tyrannie des marchés par l’intermédiaire d’une audacieuse introduction en Bourse.
En définitive, le contexte économique actuel garantissant depuis quelques années une croissance constante des secteurs du M&A mais également du private equity, limitant le recours à la dette, notamment du fait de Bâle III, et portant aux nues les innovations technologiques et numériques, gagnerait à être accompagné d’innovations financières audacieuses.
Ainsi, tel le messie biblique que l’on disait mort trente-trois ans après sa naissance, les actions traçantes, qui ont aujourd’hui le même âge, pourraient fort bien connaître une résurrection aussi inattendue qu’enthousiasmante pour enfin démontrer qu’elles ont vocation à s’imposer comme une alternative, ou tout au moins comme un préalable efficace aux mécanismes de spin-off et d’equity carve out.
