La crise des subprime en 2008 a montré que les banques de financement et d'investissement (BFI) étaient sous-capitalisées et risquées, du fait notamment d'un effet de levier excessif. La crise des dettes souveraines de la zone euro a de nouveau ébranlé la confiance accordée aux banques, certaines étant jugées illiquides. Dans ce contexte, le régulateur a durci la supervision bancaire, et entamé une restructuration des bilans bancaires avec les accords de Bâle III notamment. Les contraintes se durcissent sur le niveau des fonds propres, la liquidité, le ratio de levier et la taille du bilan, ce qui va affecter la capacité d'octroi de crédits des banques.
Une réponse qui peut s'avérer intéressante à ces enjeux post-crise, est celle des Contingent Convertibles Bonds (CoCo). Les CoCo sont des obligations convertibles en actions, qui augmentent le niveau de fonds propres (Common Equity Tier 1) des banques en cas de difficultés financières, et diminuent le risque lié à l'effet de levier. Les CoCo peuvent être transformées en fonds propres lorsqu’un ratio (comptable ou financier) de la banque passe sous le seuil déclencheur (trigger). Ce mécanisme d’absorption des pertes peut fonctionner de deux manières : soit par conversion de l’obligation en action par un ratio de conversion prédéfini, soit par la renégociation du montant à rembourser.
Les CoCo constituent un instrument aux conséquences difficilement prévisibles : leur efficacité n'étant visible qu'à la survenance d'une crise éventuelle. Paradoxalement, les CoCo sont construites pour réduire le risque systémique, mais des études avancent qu'elles risquent d'engendrer une nouvelle
Donc, la réaction du marché peut être ambivalente. Elle peut être positive puisque l’émission des CoCo réduit la probabilité de défaut en renforçant le capital ou en diminuant l’effet de levier par son caractère procyclique. Elle peut aussi être négative avec le risque d’une dilution des actions et une diminution de l’effet de discipline. Il s’agit donc de savoir laquelle des deux réactions va prévaloir.
La réaction du marché à l’émission des CoCo
Cette étude tente de répondre à cette question à travers la méthode d’étude
Pour la majorité des événements, l’émission de CoCo a un impact significatif sur le cours de l’action, elle révèle des informations sur la situation actuelle et anticipée du capital de la banque.
Les résultats ont montré que la réaction peut être différente selon la région géographique de la banque émettrice. Par exemple, le marché réagit positivement à l’émission de CoCo en Chine à travers une hausse des cours de l’action (voir Tableau 1). Ce résultat semble cohérent puisque la Chine est aujourd’hui le premier pays émetteur de CoCo (voir Graphique 2). La souscription massive des CoCo chinois peut être expliquée par diverses raisons tels que l’effet « home bias » où les investisseurs chinois sont plus confiants et familiers avec les caractéristiques des banques chinoises, l’intervention de l’État comme actionnaire majoritaire, ou l’environnement économique favorable.
Les résultats pour les banques européennes sont en moyenne moins significatifs (voir Tableau 1). Cependant, l’analyse des banques européennes présente une certaine complexité du fait de l’hétérogénéité des réactions du marché selon les différentes banques à différentes périodes. L’émission de CoCo peut donc être un succès ou non selon le timing de l’émission et le profil de la banque au moment de l’émission. L’analyse selon la moyenne, la médiane, la volatilité, le maximum et le minimum des CAR sur la fenêtre d’événement peut s’avérer insuffisante. Compte tenu du risque inhérent aux CoCo, leurs détenteurs et le marché en général font attention aux caractéristiques spécifiques des banques pour différencier les banques les plus risquées des autres.
L’impact des caractéristiques des émetteurs sur la réaction du marché
Nous avons cherché à savoir pourquoi le marché réagit aux émissions des CoCo. Cette étude est basée sur les différentes caractéristiques pouvant expliquer les rendements anormaux cumulés (CAR) lors d’une émission de CoCo. Les caractéristiques utilisées telles que la taille, la structure du capital, la liquidité et la profitabilité, rendent compte de la situation financière d’une banque.
L’indicateur taille
La taille d’une banque est représentée par la variable de Total Assets de la banque. Cette variable montre si la réaction du marché est différente pour les banques systémiques. La régression multiple montre que la variable taille n’est pas significative, le marché réagit à l’émission de CoCo indépendamment de la taille de la banque. Être une grande banque n’est pas une garantie suffisante lors de l’émission des CoCo. On peut aussi relativiser, en supposant que les grandes banques sont aussi en général les plus présentes dans les activités les plus risquées historiquement (CDS, ABS…), et que les
La structure du capital
La structure du capital est analysée par l’effet de levier, qui correspond au ratio Equity/Total Assets. Ce ratio mesure la protection par les fonds propres : plus il est important, plus la banque est protégée. Il s’agit du pourcentage du total de l’actif qui n’est pas sous l’effet de levier, et qui ne va donc pas revenir aux détenteurs de la dette mais aux actionnaires en cas de faillite. Plus ce ratio est élevé, moins la banque est sous l’effet de levier.
Les CAR dépendent positivement de la structure du capital. Plus la banque est financée par des fonds propres, plus le marché réagit positivement à l’émission de CoCo, c’est-à-dire qu’il y a un impact positif sur le cours d’actions de la banque. Plus le ratio Equity/Total Assets est élevé, moins la probabilité de défaut de la banque est élevée, et donc la probabilité de conversion des CoCo sera plus faible. Le marché croit plus dans une banque bien capitalisée car les fonds propres permettent d’amortir les chocs et de se protéger contre les ruées bancaires. Cependant, retenons que le financement par fonds propres coûte cher pour une banque, et que la plupart des banques ont été révélées comme sous-capitalisées et peu rentables après la crise. Dans ce contexte, la question des fonds propres continue de rester centrale, plus de fonds propres signifie que la banque ne va pas pouvoir transférer le risque aux obligataires dans un contexte d’asymétrie d’informations.
La liquidité
La liquidité d’une banque est représentée par la variable : Liquid Assets/Dep&ST funding. Ce ratio indique le pourcentage des engagements à court terme que les actifs liquides de la banque peuvent satisfaire dans le cas de retraits soudains. Plus ce ratio est élevé, plus la banque est liquide et est moins vulnérable aux retraits des dépôts.
Selon le modèle de régression multiple, les CAR dépendent positivement de ce ratio. Plus la banque est liquide, plus la réaction de marché est positive. La capacité de la banque à couvrir son financement de court terme par les actifs liquides signifie qu’il est moins probable que la banque ait besoin de financements supplémentaires pour faire face à ses dettes de court terme, tel que le paiement des coupons. Ceci est d’autant plus vrai pour les CoCo dont les coupons élevés.
La profitabilité
Il est aussi important de savoir si la profitabilité de la banque joue un rôle sur la réaction de marché suite à l’émission de CoCo. Cette caractéristique est représentée par ROAE (Return On Average Equity - retour sur capital moyen = Net Income/Average Stockholders' Equity). Le ROAE donne une mesure plus précise de la profitabilité de la firme lorsque le capital a changé entre deux années.
Ce ratio permet aux actionnaires de la banque d’évaluer la solidité financière et l'efficacité de la banque. L’étude montre la dépendance positive du CAR par rapport au ROAE. Le marché réagit plus positivement pour l’émission par une banque profitable. Si la banque arrive à générer du profit à partir de ses fonds propres, elle est alors plutôt en « bonne santé ». En effet, un ROAE élevé signifie que la banque créée suffisamment de valeur pour les actionnaires. La rentabilité des capitaux propres donne une idée de l’efficacité, c’est-à-dire de la quantité des capitaux propres à mobiliser afin de dégager des résultats. Une banque efficace va donc pouvoir créer suffisamment de valeur pour rémunérer les actionnaires après le paiement de ses engagements.
Conclusion
Il existe une réaction du marché lors d’une émission de CoCo. Cette réaction n’est pas homogène pour toutes les banques. Le marché peut réagir différemment selon la zone géographique. La réaction du marché est positive pour les banques chinoises, alors qu’elle est mitigée pour les banques européennes. Ces réactions proviennent des différences au sein des systèmes bancaires, mais aussi des caractéristiques des banques, notamment la profitabilité, l’effet de levier, et la liquidité de l’établissement. La réaction de marché est d’autant plus positive que la banque est profitable, financée par des fonds propres et liquide.
Enfin, outre les facteurs intrinsèques à la banque, la réaction du marché peut être difficile à prévoir puisqu’elle dépend aussi du comportement psychologique des investisseurs. Or, l’interconnexion croissante entre les banques, l’asymétrie d’information, et la structuration complexe des CoCo sont autant d’éléments difficiles à prendre en compte lorsqu’un investisseur doit juger de la santé financière d’une banque et de son industrie tout entière.
À ce jour, il n’y a pas de normalisation des CoCo, mais seulement des recommandations. Cette étude contribue à une meilleure compréhension des caractéristiques bancaires significatives, ce qui constitue un premier pas vers la normalisation et la construction d’un marché plus stable, qui permettront d’atteindre l’objectif des CoCo : sauver les banques à la prochaine crise.
