Ces trois dernières années, le droit français en matière de rachat de titres de créance s’est considérablement modernisé, afin de permettre aux émetteurs une gestion plus dynamique de leur dette.
La liquidité des souches obligataires et le niveau des spreads de crédit associés sont devenus des indicateurs avancés de la gestion de la dette, avec un intérêt marqué des directions des entreprises et des investisseurs pour ces questions (ratio financement obligataire par rapport au financement bancaire, montant de cash disponible…). Dans le cadre du renforcement de l'attractivité de la Place de Paris, et notamment pour favoriser l’émergence d’un marché secondaire plus transparent pour la dette corporate, les modalités de rachat de titres de créance se sont assouplies par la modification du Livre II du Règlement général de l'AMF.
En parallèle, le Comité de droit de Paris Europlace a proposé d'offrir aux émetteurs la faculté de racheter sans les annuler certaines de leurs souches obligataires, grâce à la mise en place d’un contrat de liquidité encadré par une pratique de marché. Comme ceux qui existent depuis longtemps sur le marché des actions, le contrat de liquidité sur titres de créances, fixe les conditions dans lesquelles un prestataire de service d’investissement agit pour le compte d’un émetteur pour intervenir en toute indépendance sur le marché réglementé et/ou via les plates-formes obligataires, en tant qu’animateur, en vue de favoriser la liquidité de la souche concernée et la régularité des prix.
Des émetteurs peu intéressés
Force est de constater que depuis la mise en place de la
En réalité, quelle que soit la manière de traiter du flux secondaire obligataire au niveau des nouvelles plates-formes de négociation (BondMatch, MTS Prime) ou du simple carnet d’ordre de NYSE Euronext, il s’avère que, finalement, le contrat de liquidité sur souches obligataires ne peut pas encore remplir sa vocation de départ et devenir un outil favorisant la transparence et la formation du prix.
Les émetteurs se déclarent finalement peu intéressés, car la mise en œuvre de ce type de contrat est relativement complexe sur les plans technique, juridique, de conformité et opérationnel, avec à la clef une cascade de coûts implicites et surtout, in fine, un obstacle comptable difficile à contourner pour l’émetteur. Les émetteurs savent qu’il existe d’autres procédures de rachat qui peuvent également répondre à ces mêmes objectifs et sont plus aisées à activer.
Les procédures de rachat de dette prévues par la loi
La première vise un rachat partiel et impose de respecter la règle des 10 % : dès lors qu'un émetteur a acquis sur le marché ou hors marché, en une ou plusieurs fois, 10 % des titres représentant un même emprunt obligataire, il doit en informer le marché et les titres rachetés sont annulés. Cette disposition est prévue dans le Règlement général de l'AMF et doit intervenir dans un délai de quatre jours après la négociation. Tout rachat en une ou plusieurs fois portant sur chaque tranche supplémentaire de 10 % du même emprunt fait l'objet de la même information. L’avantage de cette solution est de tester le marché au moins sur 10 % de la souche considérée et de constater les effets recherchés qui peuvent varier d’un émetteur à l’autre.
Dans un contexte de baisse des taux et des spreads de crédits, et en vue de réémettre à un meilleur taux, certains émetteurs lancent une offre de rachat sur la totalité de la souche émise par une procédure simplifiée d'acquisition dont la mise en œuvre est laissée à l'appréciation de l'émetteur et dont les modalités ont été
Enfin, reste la mise en place un contrat de liquidité. Cette pratique bénéficie depuis juin 2012 d’une exception reconnue au titre de la réglementation des abus de marché.
Les modalités des contrats de liquidité sur la dette corporate
Le contrat de liquidité définit les conditions dans lesquelles un prestataire de services d’investissement intervient pour le compte de l'émetteur, à l'achat ou à la vente, dans le seul but de favoriser la liquidité des transactions et la régularité des cotations des titres de l'émetteur ou d’éviter des décalages de cours non justifiés par la tendance du marché.
Les contrats de liquidité sont conformes aux principes énoncés par la charte de déontologie établie par Paris Europlace concernant les contrats de liquidité en date du 26 avril 2012. En vertu de cette charte, le prestataire de services d’investissement décide en toute indépendance, sans pouvoir être influencé par l'émetteur, de l’opportunité, du moment et du volume de ses interventions. Les interventions de l’animateur peuvent être réalisées par voie de blocs, mais elles ne doivent à aucun moment conduire l'émetteur ou l’animateur à détenir plus de 15 % du montant d’une même souche
Il est important de souligner que ce contrat doit être mis en œuvre sur un marché transparent, c'est-à-dire réglementé comme NYSE Euronext ou sur un système multilatéral de négociation organisé, comme BondMatch ou maintenant MTF Prime. Les opérations dans le cadre d’un contrat de liquidité doivent être déclarées à l’AMF, a minima de manière mensuelle. Il existe des contraintes sur la durée de détention maximale des titres : 1 an maximum après leur acquisition. À l'expiration de ce délai, les titres acquis et conservés sont annulés.
Dans le cadre de la pratique de marché admise par l'AMF concernant le contrat de liquidité obligataire, la partie réglementaire et juridique a fait l’objet d’analyse et de consultation très large auprès des acteurs de la Place (investisseurs, émetteurs, régulateurs, intermédiaires).
À l’exception des effets comptables qui finalement se révèlent être dissuasifs pour les émetteurs.
Enregistrement comptable : des variations au bilan…
En effet, les schémas comptables ne répliquent pas la substance juridique des contrats de liquidité. Après une analyse du traitement comptable en norme IFRS, les effets du contrat entraînent des variations au bilan et en compte de résultat et ce, contrairement à un contrat de liquidité sur actions où tout passe par capitaux propres.
Selon la norme IAS 39, les obligations rachetées sont considérées comme annulées dès l’achat, c'est-à-dire que l’endettement de l’entreprise est réduit et qu’elles sont censées être réémises dès qu’elles sont revendues. En effet, la norme IAS 39.39 précise qu'un passif financier est éteint dès lors que les obligations rattachées à ce passif sont éteintes ou annulées. Or, conformément aux dispositions de l'article L. 213-1 A du Code monétaire et financier, tous les droits attachés aux titres inscrits sur le compte de liquidité pour le compte de l'émetteur sont suspendus. De plus, dans la mesure où l’objectif du prestataire à court terme est d’atteindre l’objectif du contrat de liquidité, le prestataire va être amené à procéder à des rachats et réémissions/reventes fréquents de dette. Cette notion d’achat/vente à court terme répond à la définition des passifs financiers encourus à des fins de transaction, sous-catégorie du portefeuille des passifs financiers évalués à la juste valeur par le biais du compte de
…et au compte de résultat
La norme considère ainsi l’intention de départ de l’émetteur et ses comptes seront impactés comme suit :
- constat d’une variation de la dette au bilan au rythme des opérations de rachats et de replacements des titres sur le marché. Les rachats de dette dans le cadre du contrat de liquidité se traduisent bien en comptabilité par leur
extinction , même si juridiquement les titres ne sont pas annulés ;[5] - la quote-part de titres au passif faisant l’objet du contrat de liquidité devrait être comptabilisée à la juste valeur par résultat (Fair Value through P&L).
- le prestataire de services d'investissement (PSI) effectue des opérations de rachats et de replacements des titres émis par l’émetteur, pour le compte de l’émetteur, sous réserve de couverture espèces remis par l’émetteur à cet effet. L’émetteur supporte les plus ou moins-values générées par ces opérations effectuées par le PSI dans ce cadre ;
- juridiquement, les titres rachetés par le PSI pour le compte de l’émetteur peuvent être détenus pendant une durée maximum de 1 an, sans que l’émetteur ait une obligation de les annuler. Ces rachats peuvent être effectués à hauteur maximum de 15 % des obligations émises ;
- les rachats n’annulent pas juridiquement les titres mais suspendent les droits y afférents (c'est-à-dire notamment pas de droits aux coupons, pas de participations aux AG des porteurs pendant la période d’auto-détention).
Suivant la date de signature du contrat de liquidité
Il y a donc lieu de différencier les cas où le contrat de liquidité est signé.
Concomitamment à l’émission, sur les marchés de capitaux, les emprunts se négocient au premier jour de cotation dans leur très grande majorité au pair, soit 100 % du nominal, et les cours évoluent implicitement en fonction de la courbe des taux. Dans ce cas, le volant de titre (de 0,01 % jusqu’à 15 %) qui correspond au montant décidé dans la fiche dite « d’intervention » entre l’émetteur et le PSI, sera comptabilisé dès l’émission en passif de transaction. En réalité, cette disposition est plus avantageuse pour l’émetteur parce qu’elle anticipe la volatilité des résultats, la variation de P&L se fera progressivement par rapport au pair. Par ailleurs, il n'y a pas besoin d'effectuer un suivi ligne par ligne pour les besoins comptables. Les mouvements comptables seront donc imputés en priorité sur le « volume », classé lors la remise sur le marché, en
Pour les cas dans lesquels le contrat de liquidité est signé postérieurement à l’émission, la comptabilisation se matérialise différemment, car on sait qu’IAS 39.9 précise que le classement en FVTPL n’est possible qu’à l’origine. Chaque ligne d’achat si elle est revendue (dette réémise) donnera lieu à un classement en passifs de transactions et donc à une réévaluation, à chaque arrêté des comptes, de cette partie à la juste valeur par le biais du compte de résultat.
Perspectives
Que peut-on espérer sur l’évolution du cadre normatif ? En normes IFRS, un contrat de liquidité sur sa propre dette ne peut malheureusement pas être traité comme un contrat de liquidité sur actions. Pour les entreprises qui ne sont pas assujetties aux IFRS, et donc en normes françaises, c’est l’intention de l’entreprise qui prime : les profits et pertes seraient enregistrés, mais la dette resterait intacte au passif avec une catégorie d'actif séparée. Il sera intéressant d’observer comment dans les prochains mois, dans un contexte de désintermédiation de plus en plus compétitif, notamment avec le nouveau segment IBO (Initial Bond Offering) créé par NYSE Euronext, les PME-ETI auront recours aux contrats de liquidités obligataires.
Enfin, sur l’évolution du cadre opérationnel, des déblocages sont attendus également du côté des plates-formes obligataires pour favoriser leur développement, notamment en termes de connexion, de coûts d’accès, à la fois pour les intermédiaires et in fine pour leurs clients finaux.
