Pour une politique monétaire vraiment non conventionnelle

La BCE a mis en place à la fin de 2014 une politique de quantitative easing avec des achats d'ABS et de covered bonds (obligations sécurisées). Puisque l'objectif est d'accroître considérablement la taille du bilan de la BCE (de 1 000 milliards d'euros), la BCE devra probablement en 2015 réaliser des achats de dettes publiques, ce marché étant le seul suffisamment liquide. Cette politique consiste donc, pour la Banque Centrale, à acheter des actifs (souvent des titres publics comme on l'a vu aux États-Unis, au Royaume-Uni, au Japon) et à payer en créant de la monnaie.

Mais nous pensons que cette politique n'est pas vraiment non conventionnelle. Elle remplace dans les bilans des agents économiques les actifs achetés par la Banque Centrale par de la monnaie, mais elle n'accroît pas la richesse totale des agents économiques. Ils détiennent par exemple plus de monnaie et moins de titres publics, et il n'est pas sûr que ceci change beaucoup leur comportement de dépense. Elle transfère les actifs sur le bilan de la Banque Centrale, mais ceci ne change pas la solvabilité des émetteurs de ces actifs.

Prenons l'exemple crucial des dettes publiques. Si la Banque Centrale achète une partie de la dette publique, ceci peut éviter à l'État (au Trésor) une crise de liquidité, mais le niveau d'endettement public restant le même, la solvabilité de l'État reste inchangée. Que serait alors une politique monétaire vraiment non conventionnelle ? Nous la définissons comme une politique monétaire qui :

• soit accroît la richesse des agents économiques ;
• soit améliore la solvabilité des emprunteurs, en particulier les États.

Donnons l'exemple d'une vraie monétisation de la dette publique : la Banque Centrale (nous avons à l'esprit la BCE) achète des titres publics en créant de la monnaie, puis les annule. Ceci améliore la solvabilité budgétaire des pays de la zone euro puisque leur taux d'endettement public est réduit. Dans la macroéconomie traditionnelle, l'Etat et la Banque Centrale sont le même agent économique. Le rachat puis l'annulation de dette publique par la Banque Centrale financé par création monétaire ne déséquilibrent pas le bilan de l'ensemble États + Banque Centrale (voir le schéma).
Autre exemple, avec l'Helicopter Money : la Banque Centrale (BCE) distribue de la monnaie (billets de banque, ou dépôts bancaires financés par le crédit des comptes de réserve des banques à la Banque Centrale) aux agents économiques sans acheter d'actifs en contrepartie. Il y a donc création monétaire ex nihilo. Les agents économiques détiennent donc une quantité de monnaie (M2) plus élevée : leur richesse est accrue, ce qui peut les inciter à dépenser davantage, surtout les agents économiques aux revenus les plus faibles.

Dernière illustration, le financement monétaire des dépenses publiques : les États de la zone euro accroissent leurs dépenses publiques et cette hausse des dépenses publiques est financée par un prêt de monnaie de la Banque Centrale aux États, prêt qui ne sera jamais remboursé. Ceci était possible dans le passé (en France jusqu'en 1972, par exemple) et est l'équivalent en flux nouveaux de la vraie monétisation (achat de dette publique qui est détruite et remplacé par de la monnaie). Ceci permet aux États de faire une relance budgétaire sans accroître leur endettement.

Toutes ces politiques monétaires vraiment non conventionnelles auraient un effet sur l'économie (de la zone euro) bien plus grand que le quantitative easing, car :

• soit elles améliorent la solvabilité des États ;
• soit elles permettent aux États d'accroître leurs dépenses publiques sans dégrader leur solvabilité ;
• soit elles accroissent la richesse des agents économiques.

Toutes, elles impliquent que le bilan de la Banque Centrale devient déséquilibré (elles créent de la monnaie sans accroître parallèlement son actif). Il faut donc accepter que les banques centrales puissent avoir un passif de plus grande taille que leur actif (ou un actif comblé fictivement par des provisions).