Comment définir un green bond ?
La qualification de green bond, en dehors de la Chine (voir infra), se base sur le volontariat : c’est l’émetteur qui prend la décision d’apposer ou non un label « green » sur un bond proposé au marché. Dans ce cadre de self labelling, une obligation verte est le plus souvent définie par les Green Bonds Principles qui imposent un cahier des charges minimum et dont on peut citer les quatre principaux :
- le premier est de porter à la connaissance de l’investisseur, la destination des fonds, c’est-à-dire la nature des projets « verts » financés ;
- le deuxième relève de la gouvernance interne : l’émetteur doit donner l’assurance à l’investisseur qu’il a, au sein de son organisation, un dispositif, en général un comité, capable d’évaluer et de sélectionner les projets éligibles à un financement par un green bond ;
- le troisième point est que l’émetteur doit garantir le tracking de l’allocation, c’est-à-dire que les fonds levés sont tracés et effectivement alloués ;
- le dernier point porte sur le reporting, un principe clé dans les green bonds. L’émetteur s’engage à fournir aux investisseurs, souvent dans un délai d’un an après avoir émis, un reporting sur l’allocation des fonds, ainsi que des éléments sur l’impact environnemental des projets.
Cette notion de green bond, même balisée par les Green Bonds Principles, ne laisse-t-elle pas de larges possibilités d’interprétation ?
Il est vrai que les Green Bonds Principles définissent un cadre assez large : ils diront par exemple que le green building est éligible, mais sans donner les critères qui qualifient un green building. Chaque émetteur peut fixer sa propre définition sur les critères d’éligibilité, ou s’adresser à des organisations qui tentent de définir leurs propres standards, comme la Climate Bond Initiative (CBI), ou MSCI qui a défini l’un des principaux indices des green bonds, le Bloomberg Barclays MSCI Green Bond Index. Dans la grande majorité des cas, les green bonds émis passeront à la fois les critères de la CBI et ceux du MSCI. Rappelons également que la Commission européenne travaille à l’heure actuelle à une taxonomie qui sera validée par le régulateur européen.
Mais les green bonds ne constituent pas une classe d’actifs en tant que tels car ce label peut être apposé sur toutes sortes de titres. Le marché a commencé par des émetteurs publics sur un format très classique de senior unsecured bonds. Puis il s’est diversifié vers d’autres formats, des covered bonds émis par des banques notamment ou des actifs titrisés, les ABS émis par Toyota par exemple. Un premier green bond convertible a été lancé par un émetteur japonais, ainsi que des instruments de capital, Tier 1 et des Tier 2 par des assureurs ou des banques.
Quelle est la tendance en termes de volumes d’émission ?
En 2018, la croissance du marché a atteint 5 à 15 %, en fonction du périmètre considéré. C’est une performance plutôt décevante notamment au regard du rythme constaté les années précédentes : le volume d’émissions a doublé en 2016, et progressé de 40 % en 2017. Mais le ralentissement constaté l’année dernière n’est en rien un problème d’attractivité du label green, parce que les émetteurs qui utilisent ce dernier contribuent encore largement à la croissance globale du marché des obligations : même si les green bonds représentent moins de 1 % des bonds totaux existants, au 4e trimestre les green, social et sustainability bonds ont totalisé 10 % des émissions en euros.
Pour 2019, j’attends un effet rebond et table sur une croissance de 30 % du marché des green bonds. Mais je resterais prudent sur le fait que cette prévision puisse être étendue à un horizon de moyen terme. La dynamique du marché reste très dépendante des nouveaux émetteurs. Sur la seule base des émetteurs existants, les émissions se réduisent de 20 % en moyenne d’une année sur l’autre, parce que les émetteurs doivent attendre de reconstituer leur pool d’actifs green avant de pouvoir se relancer sur le marché. Notons également que le marché obligataire en euros non green a été en contraction de 8 % l’année dernière. En relatif, le marché green est plus résilient et c’est pour cela qu’il gagne des parts de marché.
Est-il possible de donner une typologie des émetteurs de green bonds ?
Historiquement le marché a été porté par des agences publiques, comme la BEI ou l’agence allemande KfW. Puis les corporate ont pris le relais, principalement les électriciens et les banques : ils ont totalisé en 2018, 90 % des émissions en euros de green, social et sustainability bonds. Les compagnies électriques peuvent utiliser des green bonds pour refinancer la production d’énergie renouvelable, par exemple les projets éoliens qui figurent à leur bilan. En revanche cela peut s’avérer plus compliqué pour certaines banques quand il leur faut passer en revue leurs portefeuilles de prêts immobiliers pour identifier la qualité environnementale de chaque appartement ou immeuble financé. Elles doivent également mettre en place un outil de reporting qui centralise de façon systématique les informations pour faciliter la tâche du comité qui a la charge de sélectionner les projets éligibles. Cela peut engendrer des processus longs et coûteux. Enfin, depuis 2016 sont apparus les émetteurs souverains, dont le premier a été la Pologne. Cinq souverains ont d’ores et déjà émis et d’autres comme les Pays-Bas, l’Espagne ou la Suède ont manifesté leur intention de le faire. Ils ne sont pas les plus nombreux mais la taille de leurs opérations est beaucoup plus significative. Le green bond français atteint à l’heure actuelle environ 19 milliards d’euros et les souverains représentent environ 15 % de l’indice green bond Bloomberg Barclays MSCI.
Le label green a-t-il un impact sur le prix d’émission ?
Le marché a pour l’instant fonctionné avec l’idée que les green bonds doivent être tarifés de la même façon qu’une obligation classique. Les investisseurs disent ne pas avoir de mandat pour payer plus cher un bond qui aurait un label green. Mais tout dépend de l’offre et la demande : on voit apparaître des clusters dans le marché où les green bonds commencent à être un peu plus chers que les obligations classiques, par exemple les émissions en euros d’agences publiques ou d’intervenants supranationaux, qui sont particulièrement recherchés par des fonds de pension ou des assureurs européens.
Pourquoi émettre des green bonds puisque les conditions de pricing sont les mêmes que des émissions classiques mais avec un green bond framework plus contraignant ?
Les émetteurs valorisent tout d’abord un effet d’image et de réputation. D’autres recherchent aussi la diversification de leur base d’investisseurs vers des institutionnels qui ont des stratégies de buy and hold. Cela permet à l’émetteur d’avoir des investisseurs un peu moins volatils. Autre avantage, dans les phases de marché négatives, les spreads sur les green bonds ont tendance à moins s’accroître que dans le reste du marché, et cela crée une forme de protection dans ces périodes.
Les investisseurs sont-ils au rendez-vous ?
Beaucoup restent encore à convaincre de l’intérêt du concept green bond. Les investisseurs britanniques notamment se montrent plus frileux que ceux du reste de l’Europe, craignant parfois un risque d’une moindre performance. La mise en œuvre d’une stratégie d’investissement dédiée aux fonds green peut aussi être freinée par le manque de diversification sectorielle qui pèse négativement sur le profil de risque de ces fonds. Enfin, certains investisseurs qui ont déjà des logiques d’intégration ESG et d’impact investing, demandent encore à être convaincus de l’additionnalité ou de l’impact lié aux green bonds. Ainsi une banque britannique a émis un green bond pour refinancer des prêts résidentiels sur des bâtiments verts, en se fondant sur la définition de la CBI. Celle-ci dit que les 15 % des bâtiments les plus efficients en matière d’émission de CO2 du pays sont considérés comme green. Dans cette perspective, n’importe quelle banque est à peu près assurée que environ 15 % de son portefeuille de prêts est éligible. Mais cela ne dit rien de l’action que la banque a pu mener pour orienter ses clients vers ce type de prêts. L’année dernière, l’aéroport d’Amsterdam a émis un green bond pour financer le développement d’un nouveau terminal aéroportuaire : quand bien même il était labellisé green, cela reste un actif qui va faire décoller des avions. Cela crée des réticences, mais la collecte reste cependant forte : l’année dernière les fonds de green bonds ouverts ont doublé leurs actifs sous gestion. C’est quand même un signal de bonne santé et d’une demande qui reste forte pour les green bonds.
Les critères pour définir le caractère vert des actifs ne sont-ils pas trop centrés sur les infrastructures et pas sur les processus opérationnels par exemple dont l’impact peut aussi être significatif ?
Depuis l’année dernière en effet, certains émetteurs essaient de bousculer un peu le périmètre des produits éligibles, pour y introduire des dépenses opérationnelles, alors que ceux-ci se limitaient jusqu’à présent aux capex et aux projets d’infrastructure. Des corporate ont par exemple inclus l’achat d’électricité verte dans leur green bond framework. C’est une tendance dans les green bonds mais également dans les social et sustainability bonds. Le producteur de chocolat Barry Callebaut a émis un sustainaility bond avec l’idée de financer l’achat de cacao équitable. Cela peut ouvrir des opportunités à des nouveaux acteurs, mais cela remet en cause la logique de financement habituelle de ces obligations. Ainsi Starbuck a été le premier à faire un sustainability bond de 800 millions de dollars pour l’achat de café équitable, mais, dès l’année suivante, les fonds avaient été utilisés et Starbuck a évoqué l’idée de relancer une émission. Le risque est que d’ici 10 ans, Starbuck aura pu mettre un label sustainable sur tous ses bonds existants sans qu’il y ait eu d’actions supplémentaires pour développer des projets verts au cours du temps. Les standards européens pour les green bonds qui sont en cours d’élaboration retiennent uniquement pour le moment les dépenses opérationnelles liées à la maintenance d’actifs green. L’achat d’électricité renouvelable ne rentrera pas dans ce cadre. En outre, cela pose aussi une problématique de double comptage : si un émetteur finance à travers un green bond ses achats d’électricité renouvelable, par ailleurs fournie par un champ éolien lui aussi financé par un green bond, la même électricité renouvelable aura été financée deux fois via des green bonds. Pour le moment donc, les investisseurs restent assez prudents sur cet élargissement des finalités des green bonds.
Quelles sont les perspectives du marché ?
Le gisement d’émissions de green bonds reste très élevé. Certains acteurs sont encore absents du marché malgré un potentiel en termes d’actifs green : c’est le cas du secteur automobile. En dehors de Toyota, Hyundai et quelques acteurs chinois, aucun des grands constructeurs automobiles n’ont émis de green bonds pour financer des véhicules électriques. Or ce n’est pas un problème de disponibilité d’actifs éligibles, car la majorité des constructeurs ont vendu assez de véhicules électriques pour émettre un green bond qui respecte le benchmark d’un minimum de 500 millions d’euros. La question vient plutôt d’un risque réputationnel, de la crainte que peuvent avoir ces industriels de se voir attaquer par des ONG sur l’utilisation d’un label green alors qu’ils restent impliquées dans des problématiques liées à l’utilisation du diesel. De même, les secteurs pétrolier et gazier pourraient mettre sur la table des projets pour développer des énergies renouvelables parfaitement éligibles au regard des textes existants. Les assureurs également ont investi massivement dans des infrastructures renouvelables, de grands projets éoliens, avec des volumes et des montants qui définiraient facilement un green bond de taille benchmark. Mais les assureurs ont plutôt besoin d’émettre des instruments de capital pour assurer leur conformité avec Solvency 2 et certains d’entre eux estiment en outre qu’il n’y a pas de logique à utiliser ce type d’instruments pour des investissements qui sont de toute façon déjà financés par des primes d’assurance. Deux assureurs ont émis à ce jour, mais sans créer un effet boule de neige habituellement constaté dans le secteur.
Autre constatation, le marché des green bonds reste encore très européen. L’année dernière, 50 % des émissions green ont été réalisées en euros. Le relais de croissance nécessaire pour l’avenir est l’adoption de ces produits par d’autres grands marchés de dettes. La Chine est déjà présente, mais en dessous de ce qu’elle peut faire : selon mes estimations, 80 milliards de nouveaux prêts consentis annuellement par les banques chinoises pourraient être financés par des green bonds. Les États-Unis et le Japon sont également largement en dessous de leur potentiel. Les corporate US dont certains représentés dans le S&P500 sont plus actifs depuis le dernier trimestre 2018, mais avec des formats allégés de green bonds framework. Ils respectent les Green Bonds Principles, mais de manière plus succincte, en les incorporant dans le prospectus général, sans réaliser un framework dédié. Ils se méfient d’un risque juridique lié à l’opération. En Europe, il n’y a pas de pénalité encourue par l’émetteur s’il faillit à ses promesses. En revanche, aux États-Unis, les émetteurs peuvent craindre de voir fleurir des class actions s’organiser si le reporting des green bonds n’est pas conforme. Au Japon, les autorités locales ont transcrit en 2017 des guidelines à peu près similaires aux Green Bonds Principles pour inciter les grands conglomérats à émettre. Cela ne se traduit pas encore dans les volumes, même si de plus en plus d’émetteurs japonais se lancent, mais sur des formats beaucoup réduits, sans doute pour faire un premier test.
Autre nouveauté introduite par les green bonds, le reporting crée des opportunités de dialogue entre l’émetteur et l’investisseur. Cette dynamique, qui était jusqu’à présent plutôt l’apanage de l’equity et des shareholders, est nouvelle dans le fixed income. L’article 173 a poussé en France certains investisseurs à reporter non seulement sur les montants investis sur des projets green, mais aussi sur les réductions de volumes d’émissions de CO2 ainsi générées. Pour cela, ils font pression sur les émetteurs pour obtenir des données fiables. Tout cela crée un processus itératif de dialogue.
Peut-il y avoir un effet Trump sur la timidité des émetteurs américains ?
Le contexte politique général des États-Unis n’est pas déterminant en la matière : plus globalement, sur le marché de l’ISR, les États-Unis ont aussi été en retard par rapport à l’Europe, même sous la présidence de Barack Obama qui était mieux disante sur les politiques climatiques. Au contraire certains corporate ont fait des déclarations pour affirmer leur prise en compte du changement climatique et leur soutien à l’économie verte.
Qu’en est-il du marché chinois ?
Le marché chinois des green bonds fonctionne de manière différente car il est régulé. Chaque émetteur doit en amont d’une émission la faire valider par le régulateur sectoriel. Chaque régulateur a ses propres guidelines pour définir un catalogue d’activités green : cela peut créer une perception un peu floue pour des investisseurs, mais la situation est tout de même beaucoup plus cadrée qu’en Europe. La Chine est également en avance sur les mesures incitatives sur la finance verte : le PBOC, banque centrale chinoise, permet aux banques de se refinancer en plaçant leurs green bonds et green loans auprès de la banque centrale.
