Le nouveau régime des offres publiques d’acquisition

Le droit des offres publiques a été profondément modifié aux termes de la Loi de régulation bancaire et financière (LRBF) du 22 octobre 2010 [1] , entrée en vigueur le 1 février 2011 [2] . Il s’ensuivit une modification, entérinée par un arrêté du 31 ​janvier 2011 publié au JO du 1^er février 2011, du titre ​III « Offres publiques d’acquisition » (OPA) du livre ​II « Émetteurs et information financière » du règlement général de l’AMF.

Renforcer la prévention des prises de contrôle rampantes

Les modifications concernant les marchés réglementés [3] portent en particulier sur :

• le seuil de déclenchement de l’OPA obligatoire ;
• la détermination des actifs entrant dans le calcul de ce seuil ;
• les dérogations à l’obligation de lancer une OPA ;
• les modalités de calcul du prix de l’OPA obligatoire ;
• le régime des restrictions d’intervention pendant la période d’offre ou de pré-offre.

Les dispositions relatives aux franchissements indirects du seuil de l’offre obligatoire font pour leur part l’objet d’une réaffectation au sein du règlement général de l’AMF. Ainsi que l’a exprimé la ministre des finances Christine Lagarde au Sénat [4] lors de l’adoption de la LRBF [5] , ces modifications visent notamment à renforcer la prévention des prises de contrôle rampantes. Celles-ci ont fait la une des quotidiens économiques en Europe, comme les batailles entre Porsche et Volkswagen, Wendel et Saint-Gobain, et plus récemment LVMH et Hermès, pour ne citer que les cas les plus emblématiques. Dans toutes ces situations, le raider avait évité l’application des règles obligeant à déclarer les franchissements de seuil grâce à l’utilisation de produits dérivés d’actions de la société cible.

Les modifications du seuil de déclenchement de l’OPA obligatoire

L’abaissement du seuil de déclenchement de l’OPA obligatoire¶

Conformément à la directive européenne 2004/25/CE, chaque État membre de l’Union européenne doit se doter d’une législation relative aux OPA obligatoires, la fixation du seuil déclencheur d’une telle opération étant librement effectuée par chacun des États membres. En France, ce seuil était fixé à 33,33 % du capital ou des droits de vote aux termes du règlement général de l’AMF. Il a cependant été considéré, lors des débats parlementaires [6] concernant la LRBF, que ce seuil était au cœur du régime français des offres publiques, et que la loi devait par conséquent le déterminer et non pas déléguer cette prérogative à l’AMF. C’est ainsi que la LRBF porte le seuil de déclenchement de l’OPA obligatoire à 30 %, le règlement général de l’AMF ayant été modifié en conséquence. Désormais, l’article L. 433-3, I du Code monétaire et financier (CMF), et non plus seulement l’article 234-2 du règlement général de l’AMF, prévoit le seuil de déclenchement de l’OPA obligatoire. En outre, par voie de conséquence, l’article L. 233-7, I C. Com. a été modifié du fait de l’insertion du seuil des trois dixièmes dont le franchissement, tout comme celui des autres seuils visés dans cet article (y compris le seuil du tiers du capital ou des droits de vote qui a été maintenu), implique une information de la société considérée et éventuellement de l’AMF – lorsque les actions de la société sont admises aux négociations sur un marché réglementé ou sur un marché d'instruments financiers autre qu'un marché réglementé à la demande de la personne qui gère ce marché d'instruments financiers.

Les raisons de l’abaissement du seuil du déclenchement de l’OPA obligatoire sont nombreuses. Dès octobre 2008, le rapport Field [7] recommandait l’abaissement du seuil à 30 %, voire 25 %, ce qu’il justifiait par l’éclatement de l’actionnariat des sociétés cotées, et l’abstention aux assemblées générales, permettant à un actionnaire d’avoir le contrôle d’une société avec une participation inférieure au tiers des droits de vote. Ce rapport mettait en évidence la distorsion entre, d'une part, le droit des sociétés [8] qui admet la possibilité de prise de contrôle avec un pourcentage réduit du capital et, d'autre part, le droit boursier. À titre d’exemple, dans le domaine de la sidérurgie, Jacquet Metals fut accusé par son concurrent International Metal Services (IMS) d’OPA rampante. À partir de septembre 2008, Jacquet Metals était monté au capital d’IMS à hauteur de 30,19 % et réclamait des sièges au conseil de surveillance d’IMS, tout en refusant d’atteindre le seuil de 33,33 % qui l’aurait obligé à lancer une OPA dont il n’avait pas les moyens [9] .

Certains pourront toutefois regretter le caractère marginal de la réduction du seuil de seulement 3,33 points. Car s’il est vrai que le seuil de 30 % était proposé par le rapport Field, il s’agissait d’un minimum. En fait, cette réduction a fait l’objet de nombreux débats. L’AMF, qui l’avait déjà proposée en 2009 à la suite du rapport Field, avait ensuite reculé en raison de la réticence des professionnels. Le projet de loi de la LRBF ne comportait pas de disposition imposant le seuil de 30 %, et c’est la Commission des finances du Sénat qui a proposé un amendement en ce sens au cours des débats parlementaires. Il est intéressant de noter que Jean Arthuis, président de cette Commission, s’est appuyé sur ce même rapport Field pour justifier son amendement.

Il faut donc chercher la raison de la réduction à 30 % du seuil de déclenchement de l’OPA obligatoire au-delà d’une volonté de réduire significativement les risques d’« OPA rampante ». Le souci d’harmonisation des législations des pays européens a certainement dicté cette solution. Nombre d’États utilisent en effet ce seuil, par exemple le Royaume-Uni [10] , l’Allemagne (Acquisition of Securities and Takeover Act), ou encore l’Espagne (Décret royal n° 1066/2007).

L’excès de vitesse d’acquisition

Cette disposition concerne la montée en puissance dans le capital d’une entreprise qui, en cas d'« excès de vitesse », aboutit au déclenchement d’une OPA obligatoire. L’accroissement de plus de 2 % par année glissante implique une OPA obligatoire si l’acquéreur détient entre 30 % (et non plus 33,33 %) et 50 % du capital ou des droits de vote [11] . Cette modification n’est qu’une répercussion de l’abaissement du seuil de déclenchement obligatoire d’une OPA.

La détermination des actifs entrant dans le calcul du seuil de 30 %

L’article L. 433-3 I du CMF, tel que modifié aux termes de la LRBF, dispose que « la détention directe ou indirecte d'une fraction du capital ou des droits de vote est appréciée au regard des articles L . 233-7 et L. 233-9 du Code de commerce. Le règlement général de l'AMF fixe la liste précise des accords ou instruments financiers mentionnés au 4° du I de l'article L. 233-9 qui doivent être pris en compte pour la détermination de cette détention » (voir Encadré 1).

Le 4° du I de l’article L. 233-9 C. Com. renvoie également au règlement général de l’AMF pour préciser les conditions d’application de cet alinéa. Le législateur a de la sorte rapproché le périmètre du seuil de déclenchement des offres obligatoires de celui afférent à la transparence de l’actionnariat qui résulte de l’obligation d’informer la société, et éventuellement l’AMF, des franchissements de seuils visés à l’article L. 233-7 C. Com.

La liste des instruments financiers à prendre en compte inclut les produits dérivés qui ont suscité des débats dans diverses affaires, et notamment les produits qui peuvent être convertis, à échéance, en actions (voir Encadré 2). Ces événements ont sans nul doute incité le législateur à adapter les règles des OPA obligatoires aux nouveaux produits financiers. C’est ainsi que, lors des débats parlementaires à propos de la LRBF, dans un échange entre Christine Lagarde et le rapporteur général de la Commission des finances du Sénat Philippe Marini, celui-ci indiqua que la Commission avait souhaité étendre le périmètre des titres qui déterminent le seuil de déclenchement d’une OPA obligatoire « afin de mieux prévenir les prises de contrôle rampantes, c’est-à-dire celles qui ne disent pas leur nom et peuvent aboutir à acquérir la maîtrise d’une entreprise sans en payer le véritable prix ».

Il est à noter que le projet d’arrêté portant homologation de ​modifications du règlement général de l’AMF comportait dans sa version initiale le terme « notamment », ​qui rendait non limitative la liste des instruments financiers à prendre en compte au titre du 4° du I de l’article L. 233-9 C. Com. L’opposition des professionnels interrogés lors de la consultation menée par l’AMF préalablement à la modification de son règlement général eut raison de l’adverbe « notamment » qui, il est vrai, était contraire à la lettre de la LRBF visant une « liste précise ».

Il n’en demeure pas moins que l’alignement du mode de calcul du seuil de l’OPA obligatoire sur celui prévu pour les franchissements de seuils n’a pas fait l’unanimité des auteurs et des praticiens. La raison en est que « la logique sous-jacente aux cas d’assimilation de l’article L. 233-9 du Code de commerce, à savoir la transparence du marché et la bonne information des investisseurs, est fondamentalement différente de celle de l’offre publique obligatoire qui, elle, repose sur la notion de contrôle ou de prise de contrôle [12] [13] ». Un investisseur pourrait notamment être tenu d’effectuer une OPA alors même qu’il n’a pas encore exercé ses options. Ces arguments n’ont cependant pas suffi pour convaincre le législateur d’abord attaché à « prévenir les prises de contrôle rampantes » en incluant les dérivés dans les modalités de calcul du seuil de l’offre publique obligatoire.

Les dérogations aux OPA obligatoires

La LRBF donne à l’AMF une plus grande marge de manœuvre pour accorder des dérogations à l’obligation de déposer une offre publique. Auparavant, l’AMF pouvait accorder une dérogation si la participation ne dépassait pas de plus de 3 % le seuil de déclenchement de l’OPA obligatoire, durant un maximum de 6 mois. L’article 234-4 du règlement général de l’AMF maintient cette condition de durée, mais la limitation à 3 % est supprimée et remplacée par une disposition donnant un large pouvoir d’appréciation à l’AMF. Celle-ci doit s’assurer que l’opération n’a « pas pour finalité l’obtention ou l’accroissement du contrôle de la société au sens de l’article L. 233-3 du Code de commerce ».

Cette disposition fait écho à l’affaire LVMH/​Hermès dans la mesure où l’AMF, le 6 janvier 2011, a dispensé les actionnaires d’Hermès se réorganisant dans une holding familiale pour contrer l’entrée de LVMH au capital de la société, de lancer une OPA. Si le fondement qu’utilise l’AMF n’est pas celui précité, il procède de la même logique : les actionnaires familiaux détenaient déjà le pouvoir et la finalité de l’opération n’était donc pas l’accroissement du contrôle de la société.

Ces nouvelles règles de dérogation s’appliquent également à l'« excès de vitesse » précité – une augmentation de plus de 2 % de la participation sur 12 mois lorsque cette participation est comprise entre 30 % et 50 % du capital ou des droits de vote de la société cible – qui doit en principe conduire au déclenchement d’une OPA.

Les modalités de calcul du prix de l’offre publique obligatoire

Ces modalités ont été modifiées aux termes de la LRBF [14] et l’article 234-6, al. 1^er du règlement général de l’AMF intègre ces changements. Ils portent sur le point de départ du délai de 12 mois constituant la période de détermination du prix plancher de l’OPA, celui-ci correspondant au prix le plus élevé payé par l’initiateur de l’offre, agissant seul ou de concert, durant cette période. Dans la rédaction antérieure du règlement général de l’AMF, il s’agissait de la date du dépôt de l’offre obligatoire qui désormais est remplacée par la date du fait générateur de l’offre. Un délai significatif peut en effet s’écouler entre ces deux dates.

En outre, afin de mieux correspondre aux dispositions de la Directive OPA [15] , le terme « équivalent » se rapportant au prix minimum de l’offre a été remplacé par « égal ».

Un assouplissement du régime des restrictions d’intervention

L’article 231-38 du règlement général de l’AMF a été modifié de telle sorte que, pendant la période d’offre ou de pré-offre, les restrictions d'intervention sur les titres concernés par une offre publique ne soient plus applicables aux acquisitions qui résultent d'un accord de volonté antérieur au début de cette période d'offre, ou le cas échéant de pré-offre.

Les franchissements indirects du seuil de l’offre obligatoire

L’article 234-3 du règlement général de l’AMF a été abrogé et ses dispositions réaffectées au sein du règlement dans un souci de cohérence avec les dispositions du CMF, mais sans modification de fond. L’article L. 433-3, I du Code monétaire vise la détention « directement ou indirectement » de plus de 30 % du capital ou des droits de vote, ou d’un nombre compris entre 30 % et 50 % du capital ou des droits de vote dans le cadre de « l’excès de vitesse d’acquisition » (cf. supra). L’article L. 433-3, III du Code monétaire renvoie par ailleurs au règlement général de l'AMF pour fixer les conditions dans lesquelles un projet d'offre publique doit être déposé lorsque la société cible détient plus de 30 % du capital ou des droits de vote d'une autre société dont des titres de capital sont admis aux négociations sur un marché réglementé et qui constitue un « actif essentiel » de la société détentrice. Cette notion d'« actif essentiel » se substitue à celle de « part essentielle des actifs » précédemment utilisée, sans que cela implique a priori un changement des critères d’appréciation de l’AMF à cet égard.

Trois situations étaient visées par l’ancien article 234-3 du règlement général de l’AMF et sont désormais appréhendées dans d’autres articles du règlement.

L’article 234-9 vise deux cas supplémentaires dans lesquels l'AMF peut accorder une dérogation quant à l’obligation de déposer une offre publique : ​le 8° de cet article concerne la prise de contrôle d'une société détenant, directement ou indirectement, plus de 30 % du capital ou des droits de vote d'une société cotée qui ne constitue pas un actif essentiel de la société dont le contrôle est acquis ; le 9° du même article prévoit le cas de fusion ou apport d'une société détenant directement ou indirectement plus de 30 % du capital ou des droits de vote d'une société cotée qui ne constitue pas un actif essentiel de la société apportée ou absorbée.

La troisième situation se rapporte à l’hypothèse d’un concert en amont de la chaîne de détention, l’article 234-7 permettant à l’AMF de constater qu’il n’y a pas matière à déposer une offre lorsque plus de 30 % du capital ou des droits de vote d'une société cotée est détenu par une autre société et en constitue un actif essentiel, et qu'un groupe de personnes agissant de concert vient à prendre le contrôle de la société détentrice, à condition que l'une ou plusieurs d'entre elles disposaient déjà de ce contrôle et demeurent prédominantes.

La clause « de grand père » discutée

La clause dite « de grand père » vise à établir les règles de transition entre l’ancienne et  la nouvelle réglementation relative aux OPA obligatoires. Les mesures suivantes ont été adoptées :

1. Les actionnaires qui détenaient entre 30 % et 33,33 % du capital et des droits de vote au 1^er janvier 2010 sont dispensés d’OPA tant qu’ils restent dans cette fourchette. Il n’y a pas de limite dans le temps à cette disposition et les situations dérogatoires peuvent donc ​potentiellement perdurer indéfiniment.
2. Les actionnaires qui, en raison d’un engagement ferme donné avant le 1^er janvier 2010, ont dépassé le seuil de 30 % tout en restant sous la barre des 33,33 % entre le 1^er janvier 2010 et le 1^er février 2011, bénéficient également du maintien du seuil de 33,33 %.
3. Un délai est accordé aux actionnaires ayant porté leur participation entre 30 % et 33,33 % entre le 1^er janvier 2010 et le 1^er février 2011. Le nouveau seuil de 30 % leur sera applicable au 1^er février 2012.
4. Les droits de votes et la participation dans le capital social font l’objet d’une analyse séparée, notamment en cas de droits de vote double. Par exemple, si la détention d’un actionnaire est inférieure à 30 % en capital et comprise entre 30 % et 33,13 % en droits de vote au 1^er janvier 2010, les seuils applicables pour l’OPA obligatoire sont de 30 % en capital et 33,13 % en droits de vote.

Ces dispositions à propos de la clause « de grand père » ont suscité de nombreux débats. Lors de la consultation effectuée par l’AMF préalablement aux modifications du règlement général, sur 11 participants, 8 s’y sont déclarés opposés. Nombre d’auteurs ont également émis des réserves. Les remarques ont notamment porté sur la rétroactivité au 1 ^er janvier 2010. Plusieurs participants à la consultation ont relevé que celle-ci n’était pas prévue par la LRBF, et que la rétroactivité est contraire, en l’absence de motifs impérieux, à l’article 2 du Code civil en vertu duquel «  la loi ne dispose que pour l’avenir ; elle n’a point d’effet rétroactif ». Cet argument n’a pas été entendu.

Des voix se sont également élevées pour tenir compte, dans la clause « de grand père », des dispositions qui modifient les modalités de calcul des 30 % de participation en intégrant en particulier les produits dérivés. Cette proposition n’a pas non plus été retenue en raison de l’assouplissement des règles concernant les dérogations à l’obligation de déposer une offre publique.

1 Loi n°2010-1249. 2 La LRBF a été abondamment commentée : cf. notamment T. Bonneau, JCP. E n°44, 4 nov. 2010, 1957 ; H. Le Nabasque, Revue des sociétés 2010, p.547 3 Les modifications du règlement général de l’AMF portent également sur le régime des offres publiques sur les systèmes multilatéraux de négociation organisés (Alternext). La procédure de garantie de cours est remplacée par une offre obligatoire en cas de franchissement, direct ou indirect, seul ou de concert, du seuil de 50% du capital ou des droits de vote. Sont également étendues à Alternext les procédures d’offre publique de retrait. 4 Sénat, séance du 1er oct. 2010, compte rendu intégral des débats 5 Sénat, séance du 1er oct. 2010, compte rendu intégral des débats 6 Cf. rapport de M. Jérôme Chartier, rapporteur de la commission des finances de l’Assemblée Nationale, 6 oct. 2010. 7 Rapport sur les déclarations de franchissement de seuil de participation et les déclarations d’intention, AMF, 2008. 8 C. com. Art L.233-3. 9 « La drôle de guerre de deux marchands d’acier », L’usine nouvelle, 28 mai 2009. 10 Au Royaume-Uni, la « rule » 9 du City Code on Takeovers and Mergers oblige au lancement d’une offre publique toute personne qui acquiert un « interest in shares » représentant plus de 30% des droits de vote. 11 Cf. art. L.433-3, I du c. monétaire et financier, et art. 234-5 du règlement général AMF. 12 Cf. Hervé Le Nabasque précité note 2, n°15 ; Jean-Francois Biard, « Projet de loi de régulation bancaire et financière », Revue de Droit bancaire et financier n° 2, mars 2010, comm. 73. 13 Cf. Hervé Le Nabasque précité note 2, n°15 ; Jean-Francois Biard, « Projet de loi de régulation bancaire et financière », Revue de Droit bancaire et financier n°2, mars 2010, comm. 73 14 Art. L.433-3, I, al. 2 du Code monétaire et financier. 15 2004/25/CE du 21 avril 2004, art. 5.